湖北宜化:资源才是王道

贵州宜化拥有廉价的煤炭资源

磷矿资源价值不容低估

PVC的需求将逐渐升温

当前股价：

今日投资个股安全诊断星级:

控制资源+资源地布局新产能两条腿优化成本

公司是国内化肥和氯碱龙头企业，目前拥有270万吨（权益211.20万吨）的尿素产能，70万吨磷酸二铵产能和54万吨（权益43.56万吨）PVC产能，此外还拥有7万吨季戊四醇和7万吨保险粉产能。

观察公司2008年以来的营收和利润情况，尿素无疑成为公司创收的功臣，并且呈现快速增长，产品毛利率也维持在25%以上的高点，远远超出行业平均水平，并且随着公司产能布局，盈利逐渐强化；PVC产品除去金融危机影响最烈的2008H2和2009H1，基本上业保持了稳定的增长；磷酸二铵产品受上游磷矿石和硫磺价格波动影响，盈利波动较大。

对于氯碱和化肥企业，向上游资源靠拢以优化成本，才是做大做强企业的最有效途径。公司通过向上控制资源和将新产能布局在资源地两条路，实现成本控制，从而实现产品的高盈利。

尿素产品

目前盈利看贵州宜化和联合化工，期待新疆宜化上马。公司尿素目前的主要赢利点来自于贵州宜化45万吨产

能和联合化工61.2万吨权益产能。贵州宜化拥有廉价的煤炭资源，吨成本有望控制在1600元左右，而联合化工所在内蒙地区天然气资源丰富，据了解4月份最新提价后公司吨尿素的天然气成本仅为573元，吨成本在1300元以内。此外，新疆宜化60万吨产能预计将于今年四季度投产，当地煤炭价格仅为120元/吨，未来尿素产品盈利能力将跃升到新的台阶。

中短期尿素价格有望维持，未来受益行业整合。中短期内，尿素价格得到支撑的主要原因包括：（1）发改委近期出台政策，将于5月份开始对高耗能企业限电，届时部分中小型和中东部尿素企业的产能关停将减少供给，公司凭资源一体化优势将直接受益；（2）淡季出口关税优惠期来临，而目前国内尿素价格较基准价格仍低120元，较国际尿素价格（折合人民币）低360元，这也将给尿素价格带来支撑。（3）煤炭价格仍处高位，从成本上给予支撑。从长期来看，行业产能过剩及中小型企业杂乱无序现象已经引起国家有关部门注意，“十二五”期间将加大氮肥行业整合力度，公司作为行业龙头将直接受益。

磷酸二铵产品

二铵产品权益产能增加，扩产计划稳步推进。公司于今年初完成了宜化肥业50%股权的受让，这样公司二铵的权益产能从去年的35万吨增加到70万吨。即使以目前二铵的盈利能力计算，也将增厚公司业绩0.11元（按照去年的盈利水平，增厚0.31元）。公司计划将宜化肥业的二铵产能从70万吨扩大到130万吨，扩建项目仍处于环评阶段。

潜在磷矿价值不可低估。我们认为，对于磷铵这一块资产，最大的看点是公司潜在的磷矿资源。由于磷矿石的稀缺性和分布不均特性（与钾盐和萤石资源类似），国土资源部已将磷矿石列为2010年后不能满足国民经济发展要求的20个矿种之一；而且目前国内行业集中度低（小型矿山产量占到40%左右），资源回采率低（小型企业回收率仅为30%甚至更低，大型矿山回采率也大大低于发达国家水平），浪费非常严重，行业整合和限制出口将是大概率事件。随着政策的推行，磷矿石价格有望逐渐走高，从而使包括公司在内的国内大型磷矿企业受益。公司下属江家墩矿业拥有1亿吨优质磷矿石储量，而且湖北新近发现的4亿吨储量磷矿资源，公司获得采矿权的可能性也很大。我们认为这一块资源的潜在价值不可低估。

PVC产品

限电在即+保障房建设，PVC行业拐点正来临。发改委近日通知，要求自5月1日起对两高行业实施限电，电石行业因此将再演去年4季度的电石供应偏紧导致的价格上涨行情，届时对电石法PVC价格构成有力支撑，同时也对一体化的PVC生产企业构成实质性利好，我们认为由于产能布局于电力供应充足、成本低廉的地区，本轮限电对公司的影响十分有限。届时行情若如去年4季度般上演，公司也将直接受益。下游需求方面，保障房建设对行业的整体拉动作用将逐渐显现。2010年保障房建设总量约为590万套，而2011年的建设目标高达1000万套，并且未来两年仍将以较快的速度增长，我们认为2010年和2011年的保障房建设即将进入装修阶段，PVC的需求将逐渐升温，行业的拐点或将到来。

合理布局，以低成本优势后来居上。公司目前在内蒙宜化布局30万吨PVC产能，并且今年2季度末青海宜化30万吨新建产能也将投放，这部分产能同时配备电石生产能力，由于当地煤炭和电力成本低廉（仅电力成本，每吨就低500-800元），预计毛利率在20%以上。公司今年二季度将在新疆新建30万吨PVC产能，煤炭和电力成本有望低于内蒙宜化和青海宜化，我们预计这一部分的毛利率将更高。未来三地的90万吨PVC将贡献约6.8亿的净利润，成为公司最大的赢利点。目前子公司太平洋的24万吨产能由于成本较高基本处于盈亏平衡状态。

投资建议

我们看好公司向上游控制资源和向资源地布局产能两条腿走路的发展模式，该模式有望奠定公司在氯碱和化肥领域的低成本优势，同时有效规避原材料价格波动风险，公司的三大主产品尿素、二铵和PVC的盈利能力通过合理布局逐步强化是可以实现的。我们预计公司2011、2012和2013年的EPS分别为1.37、1.85和2.22元，目前公司的股价已经接近历史底部，股价安全边际较高，给予“推荐”评级。