我国私募债市场发展研究

[摘要]我国中小企业私募债券市场取得快速发展，但同时面临停滞发展的危机。本文首先分析当前中小企业私募债市场存在的主要问题，进而对我国的私募债市场提出发展建议。

[关键词]中小企业；私募债券；市场发展

[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2013）29-0091-02

1我国私募债市场现状分析

2012年5月22日和5月23日，我国沪深交易所分别《上海证券交易所中小企业私募债试点办法》及《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》，标志着我国中小企业私募债业务正式推出。中小企业私募债（以下简称“私募债”）具有采取备案制、私募发行、发行规模不受发行人净资产或净利润约束等一系列市场化导向特点，因此被看做是证监会推行审核市场化改革的实验窗口，同时为中小企业私募债拓宽了非上市企业的直接融资渠道。我国中小企业已近4000万家，私募债无疑具有广阔的市场前景，此外，私募债的出现丰富了现有固定收益类产品，为不同风险偏好的投资者提供了除国债、企业债、上市公司公司债以外的选择。因此，私募债的推出对完善我国多层次资本市场的建设及推行金融市场化改革具有深远的意义。

截至2013年5月26日，我国已有161家企业成功发行私募债，发行总量为204.69亿元，发行规模最大为6亿元，最小为0.1亿元，期限以3年为主，均不超过3年。

在私募债推出快一年后，当前私募债市场的发展出现了停滞的迹象：私募债的发行面临窘境，iFinD统计显示，2012年6月募集资金规模为23.83亿元，此后4个月的月发行量均降至20亿元以下。虽然2012年最后两个月和2013年1月的发行量重回20亿元以上，但自此以后的3个月再度陷入低迷，特别是2013年4月份的发行量降至5.67亿元低点，私募债的发行量呈现明显的下降趋势，并且已经出现多家发行人获得的备案通知书因超过6个月未找到债券买家而失效的情形（具体数据请见下图）。

1.1投资群体规模受限

私募债主要面向机构投资者。但作为传统债券市场（银行间债券市场和交易所）主流投资者的商业银行和保险公司，由于资金监管或风险控制的原因未能成为私募债的主要投资者。基金管理公司中的公募基金已经逐步成立可以投资私募债的基金产品，券商集合理财产品投资于私募债也开始崭露头角，但从2012年6月证监会明确公募基金可将私募债纳入投资范围后，截至2013年3月，可投资私募债的公募基金产品不超过20个，其增长速度远低于私募债市场的扩容速度，而且公募基金产品受“单只基金持有单只中小企业私募债的比重不超过基金资产净值10%”的限制，券商集合理财产品受“单个集合计划持有一家公司发行的证券，不超过集合计划资产净值的10%”的限制，因此上述两类产品对私募债的投资规模受制于其自身净值规模，加上在私募债发展初期，基金及券商资管对投资的规模比例的限制都远低于10%的上限，因此，即使上述两类产品已经成为投资私募债最活跃的产品，但对吸收私募债的发行量还是远远不够。

1.2缺乏专业投资群体

与已经较为成熟的固定收益类产品不同，私募债属于高收益产品，且发行主体资产规模较小、资质良莠不齐，其风险主要为信用风险，需要专业投资机构对此进行甄别。

对国内的机构投资者来说，中期票据、上市公司公司债、企业债是主要的中长期信用债产品。中期票据发行主体一般为大型企业，且为银行大规模授信的客户，资质较好，作为承销商的银行与发行人存在较多资金业务，可以在多渠道深入了解企业，因此对信用风险及资金使用风险的控制度较高；上市公司公司债的发行主体已经建立了较为健全的信息披露制度及内控制度，因此企业信息透明，便于投资者把握；企业债的发行主体主要为大型国有企业，经营实力较强，此外考虑到其国有性质附带潜在的政府信用，其违约带来的社会成本较高，因此该类企业债信用风险较低。因此，总体来说，上述各类中长期信用债产品对机构投资者的投资能力并未带来较大挑战，目前发行的中期票据、上市公司公司债、企业债，其债项信用级别大多数在AA级以上，而最高信用评级也就AAA级，因此机构投资者基本上仅围绕债券信用级别的较少差异在收益率上做文章，很少有直面违约情况发生的机会，投资者的投资风格基本一致，就是通过回购等方式放大杠杆、放大债券收益率与回购收益率之间的利差。

作为高收益债的代表，私募债的出现，给予机构投资者拉开业绩的机会，但也会对其传统的投资价值判断体系带来挑战。私募债发行主体的信用级别一般在A-级或以下，受限于其经营规模和资本实力，如果没有强有力的担保增信措施，发行人的偿债能力往往是与其成长潜力紧密相关的。因此，仅凭面面俱到的债券募集说明书，而没有到企业调研了解企业运作情况和成长状况，是难以作出风险判断和投资决策的。此外，私募债的低流动性，也意味着投资者出逃的机会很少，更体现出初始判断的重要性。目前尽管已经有基金产品将私募债纳入投资范围，但市场仍未出现专门投资私募债的专业投资机构，市场的投资氛围及业绩标杆仍未明确。

1.3信息不对称

私募债面向的群体为非上市中小企业，而在这类企业群体中，民营企业的融资意愿最强，已发行私募债的发行人也以民营企业居多。但另外，民营中小企业的企业主们一般不愿意公开或半公开自己的真实账本或赢利模式。此外，作为主承销商及承担主要尽职调查职责的证券公司，一方面不如银行机构与发行人有足够深入的业务和资金合作，对企业的强制性约束较弱，另一方面迫于保住承销业务的压力，对企业并没有足够的话语权，因此尽职调查工作的深入程度存在一定折扣。在目前向投资者披露的信息仅包括模板式的募集说明书和审计报告的情况下，投资者难以获得对风险价值判断最有用的信息。

在市场尚未形成一大批专业投资私募债的专业团队或专门承销私募债的中介机构的情况下，大多数投资者对了解不清的私募债会采取回避的态度，而是选择更了解的或风险更可控的品种，甚至连进一步向发行人或承销商沟通了解的意愿都没有。

1.4私募债比起间接融资仍未见明显优势

由于采取备案制，私募债已经是目前企业直接融资工具中审批效率最高的品种。但比起银行贷款，私募债发行人仍需聘请具有证券、期货从业资格的会计师事务所对最近两年财务报告进行审计，同时还要聘请律师出具法律意见书，因此增加了中介机构的聘用成本以及备案前中介机构尽职调查的运作周期。但更重要的是，一些在财务及税收等环节上并未做到完全规范的企业，如果要实现顺利发债，必须对以往的不规范行为进行调整，会产生例如补缴税款等一系列的规范成本，而银行在审批企业贷款的时候，前述专业审计及规范税收行为并非其关注的重点，只要符合银行的审核标准，企业甚至不需要付出额外的规范成本。除了资金使用灵活、资金使用期限稍长、资产抵押并非必须条款等特点外，私募债在融资成本、运作周期等方面与银行贷款相比并不占优势。因此，中小企业一般会优先选择银行贷款，而只有在信贷紧缩或担保品不足的情况下才会考虑私募债融资。如果私募债是企业退而求其次的融资通道的话，则会出现优质的增信资源都用于银行贷款，留给私募债投资者的则是偿债保障偏弱的硬骨头的情况，这从另一角度反映了私募债的销售难题。

1.5税收及流通机制尚待完善

目前只有投资国债才可以免征利息税，而私募债作为公司债的一种，投资者（QFII除外）在获取债券利息时将由债券登记机构代扣代缴20%的利息税。而投资者投资于股票市场仍可免征利得税，而股票分红收益也仍暂按10%征收，因此，相对于投资股票市场，私募债投资者在利息收入打八折的情况下，仍需要承担在出现违约时本金损失的风险，其投资意愿将会受到一定影响。

2我国私募债市场发展的建议

2.1持续完善市场制度建设

（1）完善流通机制。通过做市商制度活跃私募债的二级市场是成熟可行的做法，在目前私募债市场规模远远不能比拟国债市场规模、国债做市商制度不能照搬移植的情况下，可促进券商对私募债的柜台交易进行场外撮合，逐渐形成稳定的流通体系。

（2）改革税收机制。在私募债市场发展初期，为吸引更多投资者参与到市场中来，可采取减免利息税的做法，提高实际的投资收益率。

2.2完善对冲机制

从我国股票市场的经验看，股指期货的设计，有效地对冲了股票市场的系统性风险。对于信用风险相对较高的私募债市场，风险对冲机制或者针对信用风险的结构化金融产品的设计及应用，是推动市场发展的必要手段。目前针对私募债发行已经出现了结构化的金融产品，将投资资金分成劣后级和优先级资金，由劣后级资金承担信用风险以保证优先级资金的普通收益。但该类产品的市场认可程度仍不高，总体来说，私募债风险对冲机制仍需进一步完善。

2.3中介机构发挥作用

在市场发展的初期阶段，承销商、评级机构等中介机构的作用举足轻重。作为承销商的证券公司应运用自身的声誉和专业团队，从投资者的角度提供真实、有效的尽职调查信息，避免以往对大型企业发债走过场、信息披露大而全的做法，这样才能有助于解决信息不对称的问题。对私募债的评级方面，应加强对本土评级机构评级体系完善、评级底稿完备、评级质量把关的要求，监督评级机构将评级结果与评级过程和评价指标紧密联系起来，适当推行评级追责制度，逐步增强本土评级机构的公信力。

参考文献：

[1]黄晓捷，汤莹玮.国际高收益债券市场的发展及对我国的启示[J].金融理论与实践，2008（9）.