人民币有效汇率管理:一个动态目标区方案

摘要：本文在借鉴新加坡汇率管理经验的基础上，构建了一个人民币有效汇率管理的动态目标区方案，以适应我国汇率机制完善和人民币汇率管理的现实需要。

关键词：人民币汇率管理；有效汇率；动态目标区

中图分类号：F810　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2010)09-0068-05

一、引言

在2005年7月前的8年和2008年7月后的近2年内，人民币钉住单一货币美元。历史经验表明，人民币与美元挂钩不是一个长期可持续的好政策。这种汇率政策具有诸多弊端，比如，其稳定的只是双边汇率，而人民币随美元对其他货币大幅度震荡，其使人民币对外币的总体比价不稳，这不符合我国贸易和投资活动全球化的要求。而参考一篮子货币进行人民币有效汇率管理，将能够弥补这一缺陷，更好地稳定我国面向全球的经济贸易关系。

在刻画合理均衡汇率方面，有效汇率比双边汇率更具有参考价值。有效汇率分为名义有效汇率(NEER)、实际有效汇率(REER)，是一国货币对一组或者说“一篮子”其他货币在同一时期的双边汇率指数的加权平均。综合反映一国货币对多种外币的整体比价、贸易竞争力。正如Williamson(2003)所指出的，“对多数国家而言，实际有效汇率是影响贸易的正确的价格指标。当市场汇率偏离其实际有效汇率目标时，应设计出政策措施调节其汇率。”更有Klau and Fung(2006)指出，“在市场和政策分析上，有效汇率可以为多种目标服务：作为国际竞争力的测度指标，作为反映货币与金融状况之组成部分，作为外部冲击传导的测度指标，作为货币政策的中期目标或操作目标”。

那么，人民币有效汇率管理应该采取何种操作模式?本文致力于研究设计一种具体操作方案――“人民币有效汇率动态目标区管理方案”。

汇率目标区制度是1980年代由Williamson率先提出的。其源于欧洲共同体的六国货币汇价变动目标区计划，目标区内汇率自由浮动，到目标区边界才干预汇率。因此，被认为是一种既维持汇率基本稳定、又不失汇率弹性的中间汇率制度。1991年Paul Krugman在《经济学季刊》上发表《目标区和汇率动态》一文给出汇率目标区的理论模型。许少强(2006)、朱远颂(2004)等研究了汇率目标区运用于人民币汇率安排的意义、可行性等，研究触及到了汇率目标区的经济效应，包括动态锚定效应、预期引导效应和对冲效应等。这些效应对于稳定经济运行的环境，对于一国经济实现内外均衡具有重要意义。但是，现有研究存在一些不足，比如Paul Krugman等人的研究主要围绕双边汇率的目标区展开。而多边汇率目标区研究，尤其是关于人民币多边汇率目标区的公开讨论相对薄弱，大多语焉不详，缺乏具体详尽的操作方案。

本文在借鉴新加坡金融管理局长久以来有效汇率管理的经验的基础上，构造人民币有效汇率管理的动态目标区。主要涉及人民币有效汇率指数编制、动态目标区中心汇率的选择、目标区宽度的设计、有效汇率干预操作机制等关键部分。

二、新加坡汇率管理模式及其在我国的适用性

新加坡是一个高度外贸依赖、资本高度自由流动的国际金融中心，其货币量和利率主要由国外因素(如国外利率)及市场所决定，本国当局难以控制。新加坡出口占其总需求的3／4，国内支出的51％花在进口上，作为高度开放的小规模经济体，其只能是国际市场上的价格接受者，国内价格深受国外物价的影响，汇率对国内价格产生重要影响。通过控制汇率使其发挥“防火墙”作用，能够较好地抵御国外价格冲击，稳定国内物价。因此，新加坡金融当局(MAS)选择汇率作为维持本国物价稳定和经济持续增长等最终目标的最有效工具。

(一)新加坡的汇率制度

自1981年开始。新加坡以汇率作为货币政策的操作目标，并采用管理浮动汇率制度。在IMF关于汇率制度的8种分类中，管理浮动具体表现为第5-7种，即爬行钉住、爬行带内浮动和不事先公布干预方式的管理浮动制。爬行钉住意味着汇率管理设定移动的点目标(汇率轨迹是一条曲线)。爬行带内浮动意味着汇率管理设定移动的区间目标(汇率轨迹落在一条带子内)。而不事先公布干预方式的管理浮动设定的汇率目标不对外公开。

新加坡实行管理浮动汇率制度是一种不事先公开的、爬行的汇率“政策带”。Williamson(2001)将其概括为“Basket，Band，and Crawl(简称BBC)”，即“一篮子货币、区间、爬行”。其中，Basket指MAS关心新加坡元的名义有效汇率(NEER或TWI，即trade－weighted nominal exchange rate index)，其为新元对一组主要贸易伙伴及出口竞争对手的货币的汇率的加权平均水平，尽管篮子货币未公布；Band指允许NEER在一个区间内浮动，以确保汇率的适度弹性；Crawl指汇率目标是爬行的，即根据经济基本面，定期评估和调整汇率区间，以避免新加坡元汇率过度偏离基本面。

1、目标汇率：为什么是名义而不是实际有效汇率。

汇率目标应该选择名义有效汇率还是选择实际汇率呢?尽管实际有效汇率是影响经济内外平衡的正确的价格指标，并在估计长期均衡汇率时采用实际有效汇率。但是，由于当商品市场价格的粘性，价格数据的获得是间

歇的，比如一般最快一个月刷新一次价格数据，而外汇交易是每天进行，汇率管理电因此随时发生。所以，日常只能按照名义有效汇率进行管理，而按实际有效汇率进行管理就不切实际。因此，新加坡金融管理局主要参考新元名义有效汇率进行政策操作。管理局每个季度根据经济基本面，参考实际有效汇率，确定名义有效汇率意义上的中心汇率，并规定一个允许波动的幅度。

2、汇率目标：为什么是区间目标而不是点目标。

规定一个允许波动的幅度意味着，新加坡选择的不是一个固定数值的点目标，而是一个区间目标――给新元的名义有效汇率设定一个不公开的波动范同(称为“政策带”)。在出现汇率超出政策带的情况下，新加坡金融管理局MAL进行反向操作，以使汇率回归到“政策带”之内。

这种汇率制度的好处有：第一，由于人们难以准确测定均衡汇率的水平，而区间目标与点目标相比，提供了一定的评估缓冲区，因此，“政策带”更大可能地覆盖了均衡汇率。第二，“政策带”保证了新元汇率在有效汇率意义上的基本稳定。第三，至少在政策带内，保留了汇率弹性，这种汇率灵活性在一定程度上发挥调节外汇供求、应对实际冲击的作用。

另外，为防止投机攻击，新加坡金融管理局给新元的有效汇率设定的波动范围是不公开的。

3、为什么是动态目标而不是静止目标。

汇率目标区间的爬行变动或者说适时调整，可以反映经济基本面的长期变化趋势，也可以应对临时性的冲击。因此，新加坡金融管理局对于管理区间一般

是每3个月进行一次评估。评估工作并不完全依靠模型计算，而是更为注重中期目标，通过经济基本面、价值判断以及市场技术指标等综合评估(邢毓静，2004)。

(二)新加坡汇率操作和经济绩效

30年来，新加坡在以为“BBC”为特征的管理浮动汇率制度架构下。采取“逆经济风向而行”的汇率政策，通过控制有效汇率水平，来避免汇率发生偏离基本面的过度波动，并来服务于物价稳定、经济持续增长的最终目标。具体是，在经济高增长的年份，或者具有通货膨胀倾向的年份，新加坡元就升值：而一旦遇到国际金融危机和经济衰退、通货紧缩等坏的年景，新元都发生了贬值。如图1、图2所示。两图对比描绘了30年来新加坡名义和实际有效汇率(数据来自国际清算银行BIS)的月度走势，以及GDP增长率和消费者价格指数CPI上涨率(数据来自国际货币基金组织IMF)的年度走势。

对照图1、图2可以发现过去30年新加坡汇率和经济基本面变动的分阶段特征。同时，从稳定价格、确保经济增长这两个方面看，新加坡近30年来的汇率政策操作是卓有成效的，是成功的。除在1985-1986年、1998年、2001年等极少数年份因受亚洲金融危机、美国“911事件”和经济衰退等影响而较低外，在1981-2009年间绝大多数年份。新加坡经济增长速度都在4％～12％之间，年均经济增长率为6.8％；而消费者价格指数涨幅基本在4％以下，年平均涨幅近为1.9％。应该说，新加坡的有效汇率管理保证了其经济长期处于低通胀、高增长的良好运行状态。

香港与新加坡同为高度自由的、小规模的开放经济体，但是香港自1983年以来实行的是港币钉住美圆的汇率政策，不同于新加坡BBC为特征的有效汇率管理政策。从价格表现看，香港的物价大幅度波动，远没有新加坡物价稳定。下图对比了这两个经济体的物价变动情况(数据来自IMF)。从图3中可见，1980年代早期和1990年代上半期，香港的通货膨胀率高达10％上下；而在1999-2003年香港又发生通货紧缩，CPI最大年降幅接近4％。

香港相对于新加坡而言，价格更不稳定的根源在于港币跟随美元的“联系汇率制”。这一固定的汇率安排，使香港失去通过变动汇率来抵御外部冲击的“防火墙”功能。而新加坡的汇率安排，允许汇率的适度弹性，这一弹性使得新加坡能够通过控制新元汇率来应对通货膨胀和通货紧缩，使有效汇率管理成为控制通货膨胀的最有效工具。

(三)新加坡汇率管理模式在中国的适用性

新加坡这个小规模的开放经济体不能选择自己的利率政策和货币量政策，我们也存在一定程度的类似。尽管我国不像新加坡那样是一个高度自由的小规模经济体，但是，实体经济也有相当的开放度。我国在外商直接投资和对外贸易等方面具有高度的自由，国民经济对国际贸易具有高度的依存度。从过往经验来看，因为我国经济的开放程度提高，我国货币政策屡屡受到掣肘而无所作为或者说表现出无效性。比如，在2003-2008年间，中国经济过热，经济增长速度连续两位数增长，并在后半期出现全球资源、能源产品价格的飙升，我国国内也出现通货膨胀的压力。但是，受制于美元的低利率和对人民币升值压力下“热钱”涌入的担心，我国并没有及时拉高利率，即使后来有所提升但也幅度有限。而且，我国的货币供给量政策也持续遭受外汇占款的冲击。因此，即使我们不像新加坡那样把汇率作为一项主要的政策工具，但我们至少也应该把汇率政策作为一项辅助政策，来弥补利率政策和货币政策的低效。

许多研究表明，我国经济增长和物价稳定与人民币有效汇率具有高度的相关性。比如，吕剑(2007)、陈轶与陈群(2009)，刘思跃(2010)等研究了人民币汇率的价格传递效应，吴信如(2007)证实了人民币有效汇率管理的反通货膨胀效应；黄万阳等(2005)验证了人民币实际有效汇率与经济增长的关系，指出人民币实际有效汇率贬值促进经济增长。

由此可见，新加坡货币政策框架和汇率管理模式在我国具有一定实用性，即使不是完全照搬，也应该借鉴新加坡的模式和经验，把人民币有效汇率作为关注目标之一，并实行人民币有效汇率的动态目标区管理。

三、人民币有效汇率管理动态目标区的构建

人民币有效汇率的动态目标区――“政策带”涉及中心汇率、上下浮动区间、操作机制三个方面。

(一)中心汇率的确定

像新加坡那样，我国对人民币汇率的日常管理也应该进行名义有效汇率管理。但在确定作为目标区中心汇率的名义有效汇率时，应该参考实际有效汇率。

新加坡金融管理局在经济景气的情况下奉行“强势新元”的汇率政策，让新元名义有效汇率NEER正常时期保持年均2-3％的升值幅度，以使国内价格和出口免受输入性通货膨胀的影响。但是，保留让货币贬值的政策选择权，应付国内经济衰退和外部危机带来的冲击(曹勇，2005)。

根据巴拉萨一萨缪尔森假说，劳动生产率(以人均收入替代)增长快速的经济体，其货币具有长期实际升值的趋势，且实际汇率变动率等于本外国劳动生产率增长率之差与贸易品部门的产出比例。长期以来我国人均收入增速在年均8％水平，比欧、美、日本等发达经济体高出2.5个百分点以上，比全世界整体高出3.5个百分点。再乘以贸易品比例(以我国第一、二产业的产值占比代替)0.6可以得知，在通常情况下人民币实际有效汇率应大致保持每年升值1.5-2个百分点左右。

实现有效汇率管理的一个关键工作是构建有效汇率指数。有关机构如国际货币基金组织IMF、国际清算银行BIS等编制了人民币有效汇率指数，但是，指数时间间隔长，一般最快是按月进行的，根本不能适应我们日常的汇率管理操作。因此，我们必须自己编制即时的人民币有效汇率指数。根据我国2000年－2005年对外贸易的主要地区分布，按照相关经济体占我国进出口总额之比不低于1.5％的标准，本文选择13种货币构成货币篮子。具体构成是，美元18.4％、港币12.68％、欧元17.68％、英镑2.22％、澳大利亚元2.11％、加拿大元1.62％、日圆18.93％、韩元8.96％、新台币8.05％、新加坡元2.74％、泰铢1.75％、马来西亚林吉特2.55％、俄罗斯卢布2.3％。利用人民币与篮子货币的汇率，以及有关消费价格数据(CPI指数)，按照几何平均数计算公式，计算了人民币兑换该货币篮子的名义有效汇率和实际有效汇率，并将其与BIS公布的人民币有效汇率对比。结果发现，本文编制的人民币名义和实际有效汇率指数与BIS公布的几乎一致，而且还具有如下优点：第一，对有效汇率的计算简单方便。篮子货币币种越少、权重计算方法越简单，计算有效汇率的数据要求越低。我们采用篮子货币的种类远远小于BIS的52种，而且，相对于BIS“双重加权”的复杂权重系统。我们的权重只是简单的贸易份额。不过，效果几乎

一致。第二，BIS等机构计算和公布人民币有效汇率最快是按月公布，而我们可以按日甚至随时计算和公布人民币有效汇率数据。这样，能够及时为有关部门、机构和企业等提供经济决策的依据。

(二)汇率目标区“政策带宽”的选择

根据新加坡经验，本文认为，人民币汇率管理不是选择一个固定数值的点目标，而是选择一个移动的区间目标(称为“政策带”)，允许人民币汇率在爬行带内浮动。在出现汇率超出政策带的情况下，管理者反向操作使汇率回归到“政策带”之内。

图4描绘了人民币有效汇率管理的动态目标区。图中用三条咖啡色线描绘了人民币有效汇率管理的名义有效汇率“政策带”。三条右上倾斜的咖啡色线分别代表中心汇率、上限和下限水平。其中，中心汇率按照每年1.5％，或者说每月0.124％的速度上升；而上、下限在中心汇率+／-5％的位置，代表允许有效汇率变动的“政策带”；蓝色曲线是人民币名义有效汇率的历史走势，前半段是1994-2009年的年度走势，后半段是在2010年1-6月的月度走势。由于前半段步长是年、后半段步长是月，所以，前后两半段“政策带”发生转折(中心汇率年度与月度变动率即中心线斜率不一样)。

尽管这里将“政策带宽”设为中心汇率+／-5％似乎有些武断，但实际上还是有一定道理的。这主要是为了确保人民币有效汇率的基本稳定，以免我国经济遭受严重的汇率冲击。而且，研究我国1994-2009年的有效汇率和经济表现，大致可以得知，这个“政策带宽”是基本适当的。

具体来说，在1994-2005年间，由于人民币长期钉住美元，而美元2001年底以前的大幅度升值和之后的大幅度贬值，导致人民币有效汇率在1997年、2001年突破“政策带”上限(人民币随美元升值而严重高估)，在2003-2004年突破“政策带”下限(人民币随美元下跌而低估)。虽然在2005年7月汇改后，人民币在对美元持续升值3年，但是，人民币汇率在2005-2007年却依然处于“政策带”下轨附近的低水平。在人民币有效汇率居高的1997-2001年，我国经济增长相对缓慢，物价水平持续走低，显露出通货紧缩的迹象。而在人民币低估的2003-2007年，我国经济连续高速增长，并显露通货膨胀的压力。参见表1。

可见，在过去16年间，尤其是人民币有效汇率超出“政策带”的年份。我国经济表现出的“高增长一通货膨胀一低汇率、增长弱化一通货紧缩一高汇率”的现象。由此可以说，我国汇率变动不像新加坡那样是“逆周期的”政策变量，而是顺周期的。其不是稳定价格和经济增长而是加剧价格和经济的波动。如果在有效汇率偏离中心水平上下5％(超越“政策带”上下限)时，货币当局施加干预，将汇率引导到“政策带”内，那么，过去16年我国经济增长和价格走势应该会更稳定一些。

如果我们设定的政策带是适当的，那么，就可以判断目前的人民币汇率是基本适当的，名义有效汇率处于中心汇率附近，更是在“政策带”内。如果未来超出当时的目标区间，政府就应该及时进行有效汇率管理，发挥汇率政策的反通胀、反通缩效应和应对外来冲击的“防火墙”作用，使人民币汇率成为经济和价格波动的稳定力量。

(三)目标区管理的操作工具和途径

有效汇率虽然是一国货币兑换一篮子货币的比价，但是，在实施有效汇率管理时，只要对主要货币汇率进行干预，并不需要在外汇市场同时对所有篮子货币价格进行干预。新加坡只是干预新元／美元汇率，并不采用对其他交叉汇率进行干预。市场力量自动通过交叉盘交易，实现新加坡元／其他货币汇率的相应变动。

类似的，在现有的市场架构下，人民银行只需要通过中国外汇交易中心制定人民币兑换美元的中间价，并在必要时填补市场超额需求、或吸纳超额供给，即可把有效汇率引导到目标区间或者说政策带内。具体来说，当NEER超出图4所示的政策带上轨，人民币对美元就应该贬值；反之，相应地对美元升值。

当然，这种干预并不一定是规则性的。我们可以借鉴新加坡金融管理局的操作手法。为防止投机攻击，不对外公开管理区间的范围和变化趋势，甚至有时故意将名义有效汇率停留在管理区间之外一定的时间，以加大市场对于汇率波动区间进行投机的难度(金融市场有针对新元管理浮动区间的估计)。