西方公司股利政策理论研究综述

摘要：股利政策相关问题是现代公司财务前沿问题。本文梳理了股利政策的研究成果，将股利政策研究成果分为股利无关论和股利相关论进行了介绍，对股利政策理论研究的重要研究成果进行了综述。

关键词：股利政策　股利无关论　信号传递理论　理论研究

股利政策是关于股份公司是否发放股利，发放多少以及何时发放股利等方面的政策，是现代公司理财活动的核心之一。狭义的股利政策包括股利发放比率如何确定。而广义的股利政策则包括股利宣布日的确定；股利发放比例的确定和股利发放时的资金筹集等问题。从Miller和Modigliani于1961年提出股利无关论以来，国外许多学者对股利政策的相关问题进行了广泛深入的研究。

一、MM论

股利无关论首先是由Miller和Modigliani于1961年提出。股利无关论是建立在一系列严格的假设的基础上，这些假设包括完善的资本市场、理、充分确定性等。Miller和Modigllani定义的完善的资本市场有如下的特征：资本市场里交易各方都不能影响当时的价格；交易者都能同等、无成本地获得有关信息；交易成本为零；税法上对与公司分配和留存的收益的处理没有差别，对股东个人的股利所得和资本所得的处理没有差别。并且Miller和Modigliani强调了理和完全的确定性。理是指投资者追求更多的财富，并且对财富的增加是在采取现金收入的形式或者股票价格上升的形式上没有偏好。完全的确定性意味着市场中的每一个投资者都了解每一家公司未来的投资计划和收益，由此Miller和Modigliani认为没有必要区分公司股票和债券。在完美市场假设下，Miller和Modigliani证明了在一个公司的投资决策给定的情况下，其股利分配政策不会影响股票价格和股东的收益，公司价值或者股票价格完全由投资决策所决定的获利能力所影响。MM理论只是在一系列理想条件下得出的结论，与实际有很大距离。在Miller和Modigliani的文章发表后，JamesE.Water(1963)就对此提出质疑并指出，公司股利分配政策的选择几乎总是会影响公司的价值，股利无关的前提假设在实际中并不成立。对此学术界提出多种理论进行了解释。后来的学者们在MM理论的基础上通过放宽其假设进行了更为深入地研究。在放宽MM理论中关于信息对称的假设的基础上，人们把信息经济学引入到公司股利政策的研究中，并由此繁衍出两个主要的理论模型成本一契约模型和信号模型。

二、信号传递理论

Miller etc,aL在1985年发表的“Dividend Policy under Asymmetric Information中通过放宽MM理论中的完全信息假设，在不对称信息条件下考察和分析了股利政策的信号揭示功能。该理论解释了为什么企业运用股利而不是其他成本更低的方式向股东传递公司前景的信息。在Miller，Merton和KeviaRook的模型中，公司的股利政策被认为是包含了关于公司价值的信息，它将公司的真实情况反映给了市场。股利的信号传递作用来自于投资者相信作为内部人的管理者就公司目前的经营状况和前景拥有可靠的信息。因此，较高的股利意味着公司有较高的当期净收益。其表现在股票市场上是公司股票价格的上升和股东以股票形式持有财富的增加。每股较高的股利将被股东解释成利好消息，因为股东认为这意味着公司相信未来现金流量将足够保持较高的股利水平，投资者便会根据收到的信号推断企业的当前收益，并预测企业未来收益而评估市场价值。Miller,Merton和Kevin Rock认为在投资决策中改变完全信息的假设，从财务理论来说，好处就是被实证充分证明的股利宣告效应，现在成为基本决策模型的预示，而不是像原始MM模型中的附加条件。在理性预期的世界中，公司宣告股利恰恰提供了充分的关于公司资源及其使用情况的信息，根据这些信息人们可以推测出无法看到的东西，可以得知公司的当前收益状况。市场对于当前收入的评估是基于对可预见的未来收入的评估，公司的市场价值在很大程度上起着关键作用。因此股利信号传递模型所提出的股利信息效应包含了以下两种观点：一是MM理论提出的公司价值是由它的收益和获得收益能力所决定的；二是Watts和Gonedes的发现，即对于未来收益的时间序列预测，当前和过去的股利与收益相比并没有更强的预见力。Miller，Melton和Kevin Rock用投资者的理性预期假设解释了为什么股利政策可以反映公司价值。尽管有“信息不对称”问题，但长期遵循理性预期的投资者在形成关于公司未来行为的预期时，会从过去的经验中获得教训，即公司可以在短期内“愚弄”市场，但不可能长期“欺骗”市场。同样，管理层在选择股利政策时，也会考虑到市场的这种反应，这时“信号揭示均衡”发挥作用，最终均衡的结果便是维持股利与公司净收益间的相关关系。因此，股利政策与股票价格和公司价值具有相关性。并且他们发现将信息不对称因素加入一般财务决策模型中便会产生公司行为与费雪标准的背离，即投资水平将低于完全信息条件下的最佳投资水平，并且为了达到投资者与管理层之间的信息均衡，也会出现时间上的不连续。Miller,Merton和Kevin Rock试图去寻找解决投资政策低效性的途径，如制定关于内部交易的披露法律和限制等制度上的安排，以使决策更加接近最优的水平，但这些契约性的规定也带来了很高的成本。Miller,Merton和Kevin Rock将股利政策与投资决策、融资决策结合起来建立了净股利信号传递模型。他们认为管理者了解更多的关于企业当前收益的信息，并通过股利分配向投资者传递有关企业当前收益的信号，如果低价值企业模仿高价值企业的作法以抬高股价，它要承担较高的信号成本，即放弃其它最优决策的损失。因此，存在信号传递的均衡，即发送的信号成本与所传递的信号带来的收益之间的均衡。

Miller,Merton和KevinRoek之后，Kumar更进一步实证研究了股利与公司收益之间的关系。于1988年在“Shareholder-Manager Conflictand the Infornation Content of Dividends”―文中提出了理性预期的简单信号均衡’在这种均衡中股利的变化仅仅反映公司前景的某些较大的波动。Kumar和Praveen主要强调了以下三点：股利和收益从某种意义上讲是成比例的；即使股利水平在可以预见的时期内具有连续性，能观察到的股利水平的数量也是有限的；股利的增加或减少确实能够反映公司前景的改进或者衰退，但并不能够用股利来预测收益。这个模型与Crawford和Sobel(1982)的早期工作相关，他们证明了当没有信息成本和人具有二次效用(Quadratic utlity)时，存在―个简单信号均衡。根据线性分配原则(股份与个别投资是成比较的)，股东与管理层之间的利益虽然不是完全的契合，冲突的程度取决于其对待风险的态度。鉴于这种利益上的冲突，如果管理者拥有关于公司前景的内部信息，他们便会有动机来策略性地传递错误的内部信息，以使股东

做出更为有利的再投资反应。因此可以看到，殷利信号并不能够传递完全真实可靠的内部信息。但在管理层引导股东进行更多再投资的动机和享有更高份额的公司收益的动机上存在―个平衡。这种平衡揭示了对所有有着不同生产率水平的公司，管理层想从股东手中得到的再投资水平都是有限的，而且在既定的结构下是唯一的。Kumar和Praveen不仅对股利的信号作用作出了解释，并且分析了关于股利平滑(Dividends smoothing)与利率、公司收益可变性以及商业周期阶段之间的关系。在―些公司中，股利信号理论确实在起作用，管理者在支付普通股利的同时会偶尔发放特殊股利。Brickley(1982，1983)对这些公司进行了研究，他认为特殊股利和普通股利的差别分类本身就在警示股东特殊股利的支付不可能像普通股利的支付一样重复出现。Bfickley的证据表明投资者把特殊股利视为关于未来收益率的一种信号，来自于管理活动的侧面的信号。但只有少数NYSE上市公司继续支付特殊股利，这些公司一般都是不知名的企业。DeAngelo.et aL在“Specil Difidends and the Evolution of Dividend Signaning”一文中对信号传递理论发起了挑战，为历史上曾经非常普遍的特殊股利大规模的失败提供了证据，这是对用信号动机来解释股利政策的进一步怀疑。显然，特殊股利曾经繁荣但又逐渐消失的事实与这些信号具有重要的经济功能的观点是不一致的。DeAngelo.et在2004年的“Are Dividends Disappearing?Diridend Concentration and the Consolidation of Earnings”一文中通过对股利集中的研究，对股利信号作用的重要性产生怀疑。股利主要集中在少数高收入的企业这一事实让DeAngelo怀疑信号是否是公司股利政策的首要决定因素。如果管理者利用股利向股东传递信息，股利信号首先会发生在相对不知名的的小企业。但是绝大多数股利是由通用电气等喜欢被学者和记者关注的，公司经理不怎么需要利用财政决策向投资者传递信息的杰出企业支付的。Allen和Michaely(1995)指出“经验证据(关于股利信号的)远不能得出结论，这个问题需要进一步的研究。”一方面在理论上进行了持续的兴趣，另一方面经验支持却很少，这两个同时存在的现象使得股利信号理论的实用性成为公司财务领域中―个重要的未解问题。

三、税收偏好理论

税收偏爱理论是由Litzenberger和Ramaswamy于1979年首先提出的。由于对股利的征税率要比资本利得高得多，发放股利存在税收上的损失，个人所得税率高的投资者更偏好资本利得。因此，股利的发放会降低公司价值，减少股东的税后收益。另外，即使税率相同，股利仍然在税收上有不利之处，因为投资者元法选择何时把这些股利表现为收入，当公司支付股利时就得征税。而与此相反，因为直到资产出售时才会对资本利得进行征税，投资者可以自己选择变现的时间。因而股利的双重税负，产生了不支付股利或不增加股利的强烈动机。税负差异对股利发放的影响主要表现为：投资者主要由个人组成的公司，其股利低于那些投资者主要是免税组织的公司；持有公司股票的投资者收入水平越高，公司支付的股利越低；随着股利的税收不利的增加，股利的支付总额会减少。Naranjo et在“Stock Returns，Dividend Yields”一文中认为很难将股利收益率效应归结于税收效应。Naranjo等首先重新检验了收益率效应的存在性，证明了在股票收益与当前的股利收益率之间存在一个正相关关系，这种相关性太明显而无法仅用税收因素来解释。在理论上，一般税率表示了拥有纳税债券和不纳税债券的投资者进入的纳税等级是相同的。在税收效应假说下，因为利息收入和股利收入都要像一般收入一样纳税，所以投资者便期望债券市场的暗含税率会与股利收入的边际税率接近。此外，如果资本利得可以通过延迟实现收益来很大程度地逃避税收，那么暗含的税率便会成为股利收入和资本利得之间税收差异的―个很好的代表。Naranjo等发现收益率效应的规模看起来与暗含税率水平是无关的，从而与潜在的欺骗股利收入的罚款是无关的。Naranjo等还检验了在不同税率等级条件下的冲突。对于高收益率的公司来讲，调整股利政策的成本是很高的，由此可以预见到暗含税率的无预期的增长会让高收益率的股票变得糟糕。

四、理论

La Porta，et在“Agency Problems and Dividend Pohcies Around the World”一文中，描述并检验了两种股利模型。根据“结果模型”，小股东给公司内部管理者施加的压力迫使公司支付现金股利。根据“替代模型”，管理者向股东派发股利来树立良好的公司形象是为了未来发行新股。第一种模型认为较高的股利支付率与中小股东强大的权力相关，股利是对中小股东的有效合法的保护所产生的结果，这使得中小股东可以迫使公司经营者发放股利。而在第二个模型中，股利是对中小股东有效合法保护的替代方式，这使得公司在对中小股东缺乏有效合法保护的环境中可以通过股利政策来树立名声以向投资者示好。La Porta等对33个国家的4000家公司的数据进行了检验，这33个国家的中小股东有着不同水平的权力，研究结果支持了股利的结果模型。研究数据表明在世界范围内问题与对人们公司股利政策的不理解高度相关。在中小股东保护体系更加完善的国家，公司支付了更高的股利，而且高速成长的公司比增长缓慢的公司支付了更低的股利。另一方面，在对中小股东的保护不够完善的国家，中小股东更倾向于获取股利，而较少考虑企业未来的投资机会。这种明显错误的投资分配可以看作是法律保护不利而产生的成本的一部分。公司还是倾向于向投资者支付现金股利，因为中小股东有足够的能力得到它。在这一点上，合法保护投资者的质量对股利政策和公司其他的关键决策来说是一样重要的。LaPoxta试图识别出股利方式的一些基本要素，理解它们的关键意义并在4000家公司的数据基础上进行评价。根据经验，不同法系国家的股利政策是不同的。具体而言，在英美法系国家，投资者得到更好的保护，这些国家的公司与大陆法系国家的相比有着更高的股利派现。此外，在英美法系国家中，高成长的公司比成长慢的公司支付更低的殷利，而大陆法系国家则不是这样。这些结果支持了理论中这样一种观点，即在有着良好的法律保护的国家，投资者可以利用法律力量获取股利，特别是当在投资机会不好的时候。

五、顾客效应理论

顾客效应理论认为，各种各样的股利政策是由不同投资者的不同需求引起的。DeAngelo efc，在2004年的“Are Dividends Disappear-ing?Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings”一文中通过对股利集中的研究，对顾客效应理论产生怀疑。Bhck和seh0Ies认

为开发既有高股利或又有低股利的多样化的股票组合都是很困难的，并且注意到了非股利支付者无法满足偏好资本利得收益的投资者的需求。只要高税级的投资者愿意作一定数量的投资，应该观察大量的不支付股利的优良企业，这些企业涉及到工业领域的各个方面。在某一给定的工业领域，同时观察高股利支付者，低股利支付者和非股利支付者。结果表明：高收入企业很少不支付股利；这些企业主要集中在很狭窄领域的工业部门；其它领域的大企业都倾向于支付股利。市场不提业内或跨产业的股利多样化，这一事实说明满足委托人的多样化需求的压力至多是影响股利决策的第二决定因素，委托人的影响似乎只有在特殊情况下才可能成为主要影响因素。

六、迎合理论

Baker和在2002年的“A Catering Theory of Dividends”一文中，在市场时机理论的基础上，通过放宽MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利迎合理论。迎合理论的三个基本要素是：由于心理因素或者制度因素，一些投资者对支付股利的股票的需求是未知的并可能随时间而变化；有限套利的存在使得投资者需求能够影响股票市价，导致股票价格与价值的偏离；管理者是理性的，能够权衡当前股票市价偏离价值所带来的短期收益和长期运行成本二者的利弊，并迎合投资者制定股利政策。假定投资者是非理性的，而公司管理者是理性的。非理性的投资者对股利和资本利得的不同情感(Sentiment)产生了对实行不同股利政策的股票的需求，从而导致股票出现溢价(Premium)或折价(Discount)情况。理性的公司管理者假设，隐含了公司经理以上市公司真实价值的最大化作为目标和行为准则。支付股利的决定是由占优势的投资者对支付股利的股票的需求所驱动的。当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，管理者为迎合投资者的这种需求就发放股利，当投资者偏好不支付股利的股票时，则不发放。为了检验这个假设，他们以股票价格为基础构建了四种测量投资者对股利支付者的需求的方法。所有的四种方法都表明，当对股利支付的需求很高时，不支付股利者会趋于发放股利。部分方法表明，当对股利支付的需求较低时，股利支付者倾向于停发股利。进一步的分析证实迎合理论能够比其他理论更好地解释上述的分析结果。在实证检验中通过对模型中股利支付的倾向取决于股价中的股利溢价(有时是折价)的假设进行了重点验证。为了检验这个假设，为股利溢价设计了四个替代变量并引入了时间的变化。时间跨度最长的替代变量，即股利溢价，是支付股利的股票和不支付股利的股票的平均市价净值比的差异。其他三个替代变量分别是：CU(Citizen Utility)发放现金股利的股票和发放股票股利的股票的两类股票在股价上的差别；首次发放股息公告的平均效应；支付股利的股票和不支付股利的股票未来股票回报的差异。可以很直观地看到股利的增加、CU股利的增加以及股息公告效应与对支付股利的股票的超额需求正相关。与之相反，股利支付者和不支付股利者未来回报的差异与这种需求负相关――如果现在对支付股利的股票的需求过高以至于股价相对过高，那么这些股票的将来的回报就会相对较低。通过检验股息开始公告和停发股息公告的比率是否与那些股利溢价替代变量有关，La Porta发现股息开始公告与股利溢价替代变量的相关性是最强。全部四个替代变量都能很好地反映股利发放率。滞后的股利溢价变动解释了1963至2000年间60％的股利发放率的显著的变动。La Porta还发现当股利发放率增长一个标准差时，在接下来的三年里股利支付者的回报率就会比不支付股利者每年低九个百分点。反之，当股利溢价量较低且支付者的未来回报较高的时候不支付率就会增加。这种可预见的回报结果成为与股利相关的随时间变动的错误标价的明显暗示。La Pona还调查了创造时变股利溢价的投资者需求源自哪里。一种可能性就是传统的股利追逐假说，就像Black和Scholes(1974)的文章中所讨论的，产生于税收、交易成本或者制度上的投资约束。管理层期望通过改变全部的股利水平可以满足这些客户，而不是支付给他们的股票数量。但事实上是相反的――支付股利和不支付股利是与股利溢价相关的，但总的股息率、总的股利支付率或者总的股利增长率与股利溢价并不相关。同时也发现在按照客户需求(Clientele demand)控制了替代变量后，股利支付和不支付股利与股利溢价之间的关系一样显而易见。总之，通过放宽MM股利无关论中的有效市场假定，La Porta发展并检验了股利的迎合理论。根据迎合理论的思想，公司管理者是理性的，他们能够认识到投资者的需求变动会导致股票被错误定价，并投其所好制定相应股利政策以实现公司价值最大化。当市场普遍看好送股，形成对送股股票价格的过高预期时，则上市公司流行送股；当管理层发现分红政策不能带来股价的异常收益或收益低时，将减少分红甚至不分配，导致股利政策的不稳定性。这个理论既属于放宽MM股利无关论的其他假设的理论，也跟公司行为金融学有关。Shefrin和Statman(1984)在自我控制问题、预期理论和后悔厌恶理论的基础上就投资者对股利政策的偏好问题提出了投资者行为理论。

七、行为理论

Shefrin,H.M.和M.在“Explaining Investor Preference for Cash Dividends”一文中，在自我控制问题、预期理论和后悔厌恶理论的基础上就投资者对股利政策的偏好问题提出了行为理论。进入20世纪80年代，以Thaler、Shefrin,和Statman，等为代表的学者将行为科学引进和应用于股利政策研究中，着重从行为学的角度探讨股利政策。虽然目前这方面的成果并不多，但可以预见它将逐步成为一个重要的、具有广阔发展前景的研究方向，行为学派严格来说不是一个学派，而只是一些学者从行为学角度关于股利政策的各种观点和看法：其中代表性的观点有理性预期理论(rational expectation)、自我控制(self-control)说和不确定性下选择的后悔厌恶理论等。(1)理性预期理论。认为无论何种决策，无论市场对管理者行为做出何种反应，都不仅取决于行为本身，更取决于投资者对管理层决策的未来绩效的预期。(2)自我控制说。认为人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制。按照这一思路，Shefrin和Statman，M.(1984)推断老年人需要定期现金收益以供晚年生活，而年轻投资者则由于很难自我控制消费，会选择股利收益率较低的股票投资组合，以强迫自我储蓄，所以投资组合的股利收益率会与投资者年龄呈正相关关系，而与工作所得负相关。(3)后悔厌恶理论。塞勒(1980)首先提出，后经loomesand Sugden(1982)，Kahnermanand Tversky(1982)等人的发展而逐渐形成的。其中心内容是说在不确定条件下，投资者在做出决策时要把现时情形和他们过去遇到过并做出不同选择的情形进行对比，如果个体认识到这样一种不同的选择会使他们处于更好的境地，他就会感到后悔；相反，如果从现时选择中得到了最好的结果他就会感到高兴。

八、结论

国外关于公司股利政策的研究，是从Mjller和Modigliani的股利无关论出发，沿着股利信号传递理论、股利顾客效应理论和股利分配成本理论三条主线进行的。Miller和Modiglian认为在一个信息对称的完美资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的。但Miller和来认为，未预期到的股利变化会向市场提供有关公司未来盈余的信息，因此会导致股票价格的变化，这就是股利分配的信息含量假说。为信号传递理论做出了主要贡献的是JohnLintner，Pettit和Ross等人。股利的顾客效应理论也是由Miller和Modigliani的研究发展起来的。股利分配的成本理论是由Jensen，Meckling和Easterbrook创立的。他们认为资本市场是对管理层最好的监督者，而股利支付正是迫使公司进入金融市场筹资的主要方法之一。类似于投资和融资决策，股利政策也包含了对各种因素的权衡。但不同于前者，对各种权衡如何得出正确的股利政策，至今仍无法取得一致的定论。“股利无关论”认为只要股利政策不影响公司的投资政策，它就不会影响到公司的价值，公司的股东都是偏爱该公司股利政策的投资者。“股利相关论”又分为“股利有害论”和“股利有益论”两种观点，其中“股利有害论”认为由于受到股利相对于股票价格上升在税收上的不利地位，公司应该减少支付甚至取消股利。“股利有益论”认为股利增加是积极的信号，而且存在着一些偏好股利的投资者。总之，两种观点都有合理之处，公司在进行股利政策决策时，必须考虑股利产生的额外税收负担与做出股利支付承诺在信号传递和自由现金流量方面的优点两者之间的协调。