西方股利政策及其成因分析

影响上市公司股利政策因素非常多，本文主要从股权结构出发，从股权结构、股份性质、股东要求和股市的稳定性等四个方面，运用行为金融学分析各类股东的行为模式，推导国外上市公司股利政策形成的机制，得出国外上市公司主要采取现金分红的原因。

一、 西方国家股利分配现状

一般来说，上市公司分红大致分为4种形式，包括现金股利、股票股利、财产股利和负

债股利。上述四种分红形式中，现金股利形式是西方最普遍的股利支付方式，并且派现率高。

美国上市公司的现金股利占公司净收入的比例在20世纪七十年代约为30%～40%。到20世纪八十年代,这个百分比相对稳定在大约占收益50%的水平上。从全球33个国家4000家上市公司来看,1995年股利支付占税后利润的比例平均约为30%.

二、西方国家的股权结构

股权结构包括两个方面的内容:一是股东的类型，不同类型的股东，由于投资动机不同，从而表现出不同的行为特征，从而影响公司的股利政策。二是各类股东持股所占比例，也即股票的集中或分散程度，这决定了不同股东对公司股利政策的影响程度。下面将从这两个方面分析西方国家上市公司的股权结构。

1、股东的构成

国外上市公司的股东,包括国内个人投资者、国内机构投资者、国内非金融机构、公共部门，包括政府及其人和公营机构、外国投资者。

2、各类股东情况

根据FIBV（国际证券交易所联合会）1999年就会员整体情况做的调查，各类投资者在股票市场的总体情况为：国内机构投资者是最主要的投资者类型，占30.2%，其次为国内个人投资者，占25.5%，两者合计55.7%。国外投资者占22.6%,国内非金融机构为15%,二者共计37.6。

从地区情况来看，北美地区个人投资者股权比例达到48.2%，亚太地区和欧洲分别达到28%和20%。根据FIBV（国际证券交易所联合会）1999年所做调查，英国的机构投资者持有股权占其资本市场的51.8%,美国达到50.5%,位居世界第二。后两类投资者与前两类投资者在投资目的方面存在显著差别，前者以获取收益性为主要目的，而后者着重从控制权方面获取战略收益。

三、国外上市公司主要采取现金分红的原因

1、股份性质决定股权收益的实现形式

股东投入资本，便享有两种权利：剩余索取权和控制权。所谓剩余索取权主要是指股东从公司的收益中获得现金股利的权利，当然也包括股东抛售股票获得差价；而控制权是指股东对公司的经营管理进行决策的权利。根据股东对公司拥有的权利，可知股东的股权收益实现途径：

① 要求公司分红。股东可以要求公司制订有利于自己的分红政策。虽然在理论上每个股东都拥有这种权利，然而事实上，由于股份的扩散，特别是个人股东的权利虚化，个人股东在股东大会上难以行使其应有的权利。往往只有那些拥有公司较大股份的股东才能真正享受这种权利。

②通过转让获取资本利得。也就是在股票价格高涨的时候，通过抛售股票变现，总之是，低买高卖，频繁进出，获取股票价差。这也是持股比例低的个人股东普遍期望的获利方法。当然，通过低买高卖的成功操作需要其他很多环境的配合，例如，需要良好的信息收集和判断能力，但这需要付出代价。否则，如果股东预测在一段时期内通过持有该股票获得的红利收入超过资本利得收入时，他们就不会采取这种方法来获利，而会长期持有该股票，这反过来有利于公司股东构成的稳定，从而稳定公司的股利政策。

③获取控制权收益。这主要是针对国外证券市场的国内非金融机构投资者和战略投资者而言。这类股东一般拥有自己的产业或者经营服务领域，一般而言，企业法人本身有自己的产品经营业务，其对外投资持股，总要为它的经营战略服务，所以企业法人股东不仅要干预受资企业的经营，而且力求把它的经营纳入自己的经营战略中去。

由于西方国家是一元股权结构，股份是全流通的，因此从理论上和实际层面来说，上述实现股权利益的方式都是可行的。

2、股东构成决定了股东选择不同利益实现方式

虽然从理论上讲,各类股东都可以通过上面的三种途径实现股权利益,但是在现实生活中,由于各种条件的限制,不同的股东会倾向不同的股利分配方式。总体来说，一种倾向于获取长期控制权收益，一种更关注企业剩余索取权。我们选取企业机构投资者和个人及机构投资者来进行分析。

首先，从企业机构投资者来看，虽然其最终目的也是为了获取收益,但是,其投资的侧重点在于控制权带来的长期收益,如稳定而持续的交易关系、资产的整合、资源的相互利用、规模经济效应、对自己更有利的竞争格局、品牌商誉的提升等。当然，企业机构投资者在某些条件下也完全可能采取抛售股票的方式来获取收益。例如市场投机氛围浓厚，导致其所持有的股票价格大幅上升，其预期抛售股票所获得的收益大大多于其长期持股所带来的收益。但是，从我们后面的分析可知，这种机会存在的可能性不大，而且即使存在，由于比例小，不至于导致上市公司整体行为的改变。因此，从一般情况来讲，由于投机行为带来的暂时利益不能大大超过控制权带来的外部经济效益，企业法人股东就不会选择投机行为而放弃控制企业经营的权利。在股息分配上企业法人股东则会从企业长远发展考虑，如果分红不利于企业发展战略的实现，法人股东就会主动不分或少分。

其次，机构投资者角度来看，与非金融机构投资者完全相反，他们要求高比例分红，主要注重的是剩余索取权利。

机构投资者也可以通过低买高卖获取资本利得。但其必要条件之一是股票市场投机气氛浓厚，具备较大的波动性。只有这样，机构投资者才可以充分发挥自己的专业优势，依靠自己的规模优势和强大的信息收集能力来炒作股票，从而获取股票差价。然而，后面的分析表明，国外成熟的证券市场并不具备这一特征，机构投资者主要靠获取资本利得来获益的方式就不具备现实可行性。此外，由于政治和公共原因以及机构投资者本身的业务范围限制等，决定了机构投资者不可能从控制权收益方面来获取股权收益，因此，机构投资者获益的最后途径只有要求高比例分红，而且这种要求也是现实可行的。国外市场的机构投资者和个人投资者持股比例达到55.7%，而在英美法系国家中，机构投资者和个人投资者持股比例则更高，企业机构投资者持股比例则很小，并且股份非常分散。2001年三季度末美国机构投资者持股比占美国总股份的46.7%，而个人和非赢利组织2001年三季度末则达到40.2%，两者共计86.9%。由于机构投资者持有股份比例大，而且自20世纪80年代后期改变了以往用脚投票的做法，开始推行股东积极主义，对上市公司发挥着重要影响，成为影响上市公司股利政策制定的中坚力量，可以利用自己的投票权要求公司制定相应的股利政策。这就为其选择现金分红股利提供了基本条件。

最后，从个人股东角度来看，由于股市不具备炒作的机会并且获取有价值信息的成本偏高，获取资本利得的可能性非常小，个人股东的性质也决定了其不具备获取控制权收益的条件，因此其获利的方式也是要求上市公司尽可能多分红。不过，由于持股比例小，其无法对上市公司的股利政策起到重要或者说根本起不到影响，因此只能是公司股利政策的被动接受者。然而，从最终的结果来看，机构投资者分红的要求无形中也保护了个人投资者的利益，这在我国则完全不同，两者甚至存在着利益冲突。

3、国外股市稳定, 股东要求上市公司高比例分红

西方发达国家的股票市场发展历程久，市场配套机制成熟，市场相对理性，投机氛围弱。因此国外股票市场一般来说比较平稳，市盈率保持在20倍左右，除非出现重大情况，一般股价波动不大。因此，纯粹靠投机，频繁买卖股票来获利的可能性不大。这种操作手法甚至可能使投资者损失，或者获利并不如公司分红高。也就是说，通过投机行动，频繁买卖股票来获利不是西方成熟国家的主要手段。因此，上面的三类股东也就必然按照各自的利益实现方式来对上市公司的股利政策施加影响，博弈结果的最终决定因素是股东的持股比例。而从西方上市公司特别是美国公司的股权情况来看，机构投资者和个人投资者持有公司过半股份，因此，股利的整体情况就表现出来高比例的现金分红。

（作者单位：武汉大学商学院）