西方股利政策理论研究述评

内容摘要：西方学者高度关注股利政策理论，从多个视角探讨“股利之谜”，并形成了多种不同的理论流派。这些流派虽已形成相对系统的理论体系，但他们还不同程度地存在缺点，对现实资本市场的解释能力非常有限。本文对西方学者的研究成果进行了系统全面的回顾与评述，旨在为进一步研究奠定基础。

关键词：股利政策 股利无关论 成本

引言

股利政策是上市公司财务管理的重要环节，与投资决策、融资决策并称为公司理财活动的三大决策。股利政策是权衡公司盈余再投资与投资者回报之间的政策，它不仅受到公司实际经营状况的影响，也受到投资者偏好、心理效应等方面的影响。自1961年Miller和Modigliani提出“股利无关论”以来，有关股利政策的研究长久受到西方财务管理学界的关注，并形成了学术界截然相反的两种观点：股利无关论和股利相关论，前者指出股利政策对公司价值和股票价格不产生任何影响，后者则认为股利政策对公司价值等会产生较强的影响。上市公司是否该发放股利，迄今为止仍没有定论，以至于“我们越深入研究股利政策，越觉得它是一个谜”（Black，1976）。

西方股利政策理论

（一）股利无关论

该理论指出股利政策和公司价值无关，股利政策对公司的股票价格不会产生任何影响。公司不论采用何种股利政策，都不会影响股东所获得的现金流，且只要投资决策不受支付政策的影响，通过股利支付或股票回购来获取价值是没有区别的。

该理论在严格的假设条件下提出：一是“完美资本市场”假设，市场中交易双方都是价格的接受者、没有交易费用、没有信息不对称、股利和资本利得之间没有税收差别；二是“理假设”，投资者倾向于获得更多的财富，但对他们财富的增量是来源于现金支付还是所持股票的市场价值提升漠不关心；三是“完美确定性”假设，投资者对于每个公司的未来投资项目及项目未来收益完全确定，股票和债券的资金来源没有必要进行区分。

MM股利无关论是在“完美资本市场”、“理假设”和“完美确定性”的假设下提出的，该理论论证了股利支付与企业价值之间的无关性，同时也指出在一个有效率的证券市场上，企业对股东的股利支付与股东的“自制股利”（投资者出售手中持有的部分股票）之间完全是等价的。但实际上，MM理论所假定的条件严重偏离现实，导致结论与现实不符。MM在1961年的论文中指出“不管是对于进行决策的公司，还是对于进行投资的投资者，甚至是对于那些解释并评价资本市场运行的经济学家，公司的股利政策对股票市场价格都有重要的影响”。尽管如此，该理论为以后的研究提供了一个平台，以后的研究多是在该理论的基础上不断放松假设条件进行的。

（二）“手中之鸟”理论

“手中之鸟”理论主要的代表者是Gordon（1962），他从投资者心理分析其风险偏好，认为一般情况下投资者都是风险厌恶型，风险会随时间延长而增大，未来因留存收益再投资带来报酬的不确定性更高、风险更大，因而投资者宁可现时收到较少的股利，也不愿为获得更多的资本利得承担更大的风险。

按照该理论的观点，在大多数情况下，投资者通常是按照较近时期的股利支付情况来估价股票的价值，进而判断整个公司的价值。但是按照企业价值理论，资本利得决定于投资决策，股利政策对它的影响并不大。该理论混淆了资本利得风险的决定因素，且对股利政策之于股票价格变动的影响机制和原因没有深入分析。

（三）税收效应理论

在存在差别税赋的情况下，不同股利支付方式的选择对公司价值和股东财富将会产生不同的影响。资本收入税低于个人所得税是很重要的现实情况，这种区别使得理性投资者偏好低股利支付政策而不是高股利支付政策。Farrar和Selwyn（1967）使用局部均衡分析法，并且假设个人试图最大化自己的税后收入，得出只要资本所得税税率低于个人所得税收率，不论处在任何正值水平的营运现金流、利率和债务水平，个人都会选择资本利得而不是股利。1970年Brennan将Farrar和Selwyn的研究成果扩展到一般均衡架构，在投资者最大化他们财富的预期效用下，指出“对给定水平的风险，由于股利比资本利得缴纳的税更多，投资者更愿得到高于预期股利收益率的证券收益率”。

由于资本利得的所得税税率较低，人们更偏向资本利得或低股利支付，这在理论上是可行的。但是据此最优的股利政策就是零股利，既然如此，公司股东为什么要考虑发放股利？为什么要重视公司的股利政策？显然，该理论不能解释现实中存在的股利支付问题。

（四）信号传递理论

该理论主要包括两个方面，即股利政策是否具有信息内涵及何种内涵，认为公司管理者和投资者之间存在信息不对称，管理人员掌握更多极为真实的关于公司经营的当前和未来的各种信息。管理当局的很多行为都会作为信号反映出他们对内部信息的掌握并传递给投资者。Lintner（1956）的研究被认为是信号理论解释股利政策的萌芽。Miller和Modigliani（1961）在《股利政策、增长和股票估值》中阐述了股利信号内涵的思想。

股利的信号传递作用主要是基于投资者和管理者之间的信息不对称，投资者认为作为内部人的管理者拥有公司内部更为可靠的信息，认为公司只有具有较高的当期净收益才能发放较高的股利。虽然该理论释放了MM理论信息对称的假设，但仍然存在以下缺陷：市场对股利增加做积极反应，对股利减少做消极反应，这种现象除信号理论可以解释外，其他如成本理论也可以解释；该理论不能有效地解释不同行业、不同国家的股利存在差别的原因，也不能解释为何公司不采取其他更为有效的信息传递手段；在具有高速增长特征的行业中，企业因未来发展预留留存收益而引起低股利支付水平，但按照该理论却得出相反的解释和预测。

（五）成本理论

该理论释放了完美资本市场不存在成本和契约成本的假设，由Jensen和Meckling（1976）提出。成本理论认为在股权分散的情况下，因所有权和经营权分离而引致股东和管理者之间目标不一致和信息不对称。现金股利的支付减少了管理者对自由现金流量的支配权，从而有效地降低了成本，并对管理人员形成一种约束机制。与股权分散情况不同的是，在股权高度集中的公司，控股股东具有足够的能力控制管理层，此时公司治理的主要问题是控股股东和小股东之间的冲突，而非股东和管理者之间的冲突问题。此时，支付现金股利能在一定程度上削弱控股股东控制资源的能力，降低其与小股东之间的冲突，从而降低成本。

由于该理论引入“自由现金流量”的概念，提高了现金股利成本理论的可实证性，并将委托人与人之间的利益冲突体现在对公司剩余现金的争夺上，因而使得现金股利支付在降低成本方面的作用更为直观。但是该理论还存在着以下缺陷：一是法律完备和监管严格是该理论对问题进行研究的既定条件，并没有考虑这些条件不具备的情况下，如果股东权益的法律保护程度发生变化将会影响股权结构的变化，进而导致问题发生变化。二是该理论以市场监督机制完全有效（市场能够迅速识别股利政策所传递的信号）为前提，进行合理定价，向股东传递有效信息。然而现实市场并不能积极而有效地识别上市公司的成本行为。三是该理论不能更好地解决管理者支付高现金股利的动力和能力的一致性问题。四是该理论以管理者需要从外部市场融资为前提，认为发放现金股利的前提是管理者需要从外部资本市场上进行融资，这是非常有局限性的。

（六）行为金融理论

进入20世纪80年代，Thaler、Shefrin、Tverskey等突破了理假设，将心理学、社会学、行为学等学科的研究成果引入股利政策研究，代表理论有“自我控制理论”、“期望理论”、“后悔厌恶理论”、“股利迎合理论”等。“自我控制理论”（Thaler Kahneman，1981；Shefrin和Statman，1984）认为人是不可能完全理性的，情绪、心理等因素都会对人的行为产生影响。人们总是明知有些事情会带来不利的后果但还是不能控制自己的行为。Kahneman和Tversky（1979）提出的“期望理论”认为管理层决策的市场反应不仅取决于决策本身，更取决于市场对管理层决策的未来绩效的预期。“后悔厌恶理论”的主要代表者是Kahneman和Tversky（1982），认为大多数人会因出售股票而后悔，因为他们设想若不采取这一行动将会获得更高利润。Baker和Wurgler（2004）提出了“股利迎合理论”，认为管理者倾向于依据投资者的需求制定股利政策。

行为金融学分析了非理对人们判断与决策问题的影响，弥补了传统金融模式下完全理性人假设的不足，更接近现实的决策心理。但是，由于投资者和管理者的情绪、决策心理、认知特征和偏好等受多种因素的影响，其实证研究的难度较大，因而对于股利行为金融理论的研究具有一定的局限性。

（七）股利生命周期理论

股利生命周期理论认为企业生命周期与股利政策理论具有紧密的联系。处于初创期的公司因有大量的投资机会而倾向于将收益留存用于再投资，成熟期的公司则由于现金业务多而投资机会少更倾向于派发股利。Fama和French（2001）和Grullon et al.（2002）的研究间接提出了企业生命周期与股利政策之间的关系，DeAngelo et al.（2006）首次提出了股利生命周期理论。

股利生命周期理论基于企业生命周期理论，结合企业成长不同发展阶段的财务资源和投资机会的特征，通过权衡不同阶段企业留存收益的成本与收益，从而确定企业最优的股利政策。该理论与信息传递理论、成本理论及剩余股利理论对于处于生命周期不同阶段的企业采取不同股利政策的现象具有相同或相似的解释力，为企业制定股东财富最大化目标下的长期发展战略提供了理论指导。

研究展望

上市公司为什么要支付股利？为何现金分红一直是我国资本市场的短板？“正在消失的股利”现象是否具有国际性？对这些问题，国内外学者仍然无法给出令人满意的解释。相对于发达国家而言，我国的资本市场尚不完善，上市公司制定股利政策的随意性很大，有时甚至成为上市公司再融资的工具或大股东套现的手段。随着我国资本市场股权分置改革的完成，股利政策在上市公司利益主体间的平衡作用会逐步加强，国家监管部门和上市公司亟待借鉴现有的理论规范企业的股利政策。

西方股利理论的发展对我国的股利理论研究提供了许多借鉴与启示。现有研究指出股利理论研究要跨学科、跨领域进行，结合我国基本国情和资本市场同时展开规范研究和实证研究。考虑到我国上市公司发放现金股利多是为满足申请配股或增发条件，而非根据目前及未来的盈利能力作决定，我国在股利政策的制定上应充分突出股利政策的稳定性和连续性；考虑到国内股利政策研究很少从公司内部治理机制和外部治理环境出发，我国应尽快建立完善的公司治理机制，规范股利分配政策；考虑到我国尚不完善的资本市场和正在进行的股权分置改革，监管部门应加强对上市公司股利分配政策的引导和监管，强化信息披露约束。

1.Lintner，John.Distribution of Income of Corporations among Dividends， Retained Earnings， and Taxes[J]. American Economic Review， Papers and Proceedings， 1956（46）

2.Miller，M.H.& Modigliani，F.Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares[J].Journal of Business， 1961（34）

3.Black，F.the Dividend Puzzle[J].H.Journal of Portfolio Management，1976（2）

4.Gordon，M.The Investment，Financing and Valuation of the Corporation[M].Homewood，Ill.：R.D.Irwin，1962

5.Fama，E.& French，K.R.Disappearing Dividends：Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay？[J]. Journal of Financial Economies，2001（60）

6.Jensen，M，and Meckling，W.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership Structure[J]. Journalof Financial Economics，1976（3）