宏观调控、市场收益与理财消费

摘 要：本文考察了2009-2011年我国银行理财消费市场发展的现状并利用经验数据对影响其发展的主要原因进行了实证分析。研究表明：我国银行理财消费规模与股票市场收益率不存在显著关系，但居民可支配收入、物价水平都对银行理财市场的发展发挥了重要作用。此外，我国银行理财消费市场的发展还受到国家宏观经济政策的影响，尤其是当提高存款准备金率导致银行资金面紧张时，商业银行则通过提高收益率来刺激人们的理财消费需求。

关键词：理财消费；宏观调控；市场收益

一、引 言

2010年，我国名义GDP总值突破58786亿美元，首次超过日本名义GDP总值54742亿美元，成为全球第二大经济体，与此同时，我国居民和企业的财富也在近年来随之得到迅速积累，催生了对财富保值增值以及资产管理的巨大市场需求。从经济发展经验来看，当人均GDP超过3000美元时，人们对理财活动的需求明显增加。随着我国理财消费市场的不断建立和完善，层出不穷的各类理财工具也逐渐成为社会公众管理财富的重要方式，理财消费市场整体规模得到了快速扩张。然而在2011年，由于我国政府对房地产宏观调控以及控制物价等原因，中央推行了一系列稳健的货币政策，加剧了各大商业银行的资金困境，为了满足行业监管要求，各大银行相继通过销售理财产品的方式吸纳资金。但同时，与高收益率相对应的高风险却被绝大多数消费者忽视，理财产品的消费者权益保护也越来越受到社会各界的关注。那么，对于刚起步的我国理财消费市场有何特点？影响其发展的因素主要又有哪些？对这些问题的探讨不仅有利于保护金融消费者合法权益，更有利于增加第三产业的消费需求，优化消费结构，加快转变经济发展方式。

二、文献回顾

在国外，理财消费市场兴起于20世纪30年代，1929-1933年的美国银行挤兑危机和股灾使人们普遍丧失了对银行和券商的信赖，加之严重的经济危机给人们的未来生活带来了巨大的不确定性，保险公司提供的可以满足不同需求甚至为客户量身定制的保险产品逐渐进入人们的视野（谢怀筑、陈利敏，2004）[1]。目前有关银行理财消费的研究文献主要集中于理财消费的风险收益比较、居民理财消费的行为特点（廖理、张金宝，2011；余永定、李军，2000）、银行理财产品业务发展趋势（杨飞，2009；刘安霞，陈昭旭，2010）、银行理财市场与国家宏观调控（舒皓、刘洋，2011）等方面。李秀芳、王丽珍（2011）建立了关于消费、保险、投资的随机最优模型，采用蒙特卡洛模拟，得到最优的家庭资产配置策略并对部分影响因素做了敏感性分析，结果显示：遗产动机影响寿险需求，对消费和投资基本无影响；消费的跨期替代偏好影响消费和投资需求；投资、消费、财险需求与家庭财富正向关，寿险需求与其反向关[2]。马秋君、李巍（2011）则选取我国银行2009年至2010年发行的部分结构性理财产品，分别对其收益与风险进行分析，发现我国银行结构性理财产品总体呈现收益与风险非对称且中外资银行的产品收益与风险特征差异大[3]。卢满生（2012）研究认为滚动发行短期理财产品推高银行体系流动性风险，储蓄存款向理财产品分流导致M2统计失真，同时银行借道理财产品将表内业务表外化增大了社会融资总规模调控难度[4]。孙从海（2011）认为我国银行理财市场的兴起与发展带有明显的金融创新本土化的特征，银行理财产品不仅已经成为家庭金融资产配置的主流产品，深刻地影响着中国家庭的金融资产选择，而且深刻地改变着中国普通家庭的财富观念[5]。徐加根、陈恪（2011）利用全国12个城市2009年的全部银行个人理财产品数据，研究了市场结构、银行绩效与理财产品市场稳定的关系，结果表明，地区竞争程度的升高会提高理财产品的平均收益率，进而降低银行的绩效水平，而市场中处于弱势的银行表现得尤为明显，而较低的绩效水平以及较高的竞争程度会导致市场处于不稳定状态，不仅银行有减少产品发行量的动机，还很有可能选择退出市场[6]。周荣芳（2011）则认为我国商业银行通过产品创新规避存款利率管制，这既反映了市场的真实资金供求状况，也包含了市场对通胀和货币政策调整的预期，特别是短期理财产品的收益率较高，显示其对通胀更为敏感，相对同期存款定期而言，更能体现即时的市场资金溢价[7]。

尽管近年来有关理财消费市场的研究结果较为丰富，但大多数还局限于对理财市场的现状描述以及与宏观经济形势的关系研究，而关于我国理财消费市场发展的内在原因的探讨则鲜为少见。与以往文献不同，本文分别从居民财富、物价水平、同类市场表现以及国家宏观经济政策等几个方面深入考察了影响我国理财消费市场发展的主要因素，这些研究成果不仅丰富了相关领域的研究文献，更有利于认识我国理财消费市场的发展特点和发展规律，为进一步完善市场机制，保护金融消费者的合法权益提供参考。

三、研究设计

（一）研究变量

根据西方消费理论，与其他消费品一样，理财消费作为一种金融消费，其消费需求与居民收入密切相关。随着我国居民财富的增加，人们对财富保值增值的需求也相对增大，不难看出，银行理财消费与居民收入之间存在正相关关系。此外，本文还进一步考察了如下因素对我国银行理财消费市场的影响：（1）物价水平。近年来，由于我国居民消费价格处于高位以及美元贬值等原因，人们的存量财富受到侵蚀，再加之物价水平过去一段时间内一直高于基准利率，因此，人们在客观上需要通过非存款类的其他理财方式来对冲风险，消除物价上涨带来的负面影响。因此本文认为，物价水平越高，银行理财消费需求越大。（2）同类市场表现。根据消费函数理论可知，消费主体对某一特定理财产品的消费通常是该理财产品收益的正函数，是替代类产品收益的负函数。因此，我们认为，当同类可替财消费产品的市场收益率越高，银行理财市场收益率则相对降低，人们对银行理财产品的需求就减少。（3）宏观经济政策。从大量现实可以看出，我国银行理财市场除了具有自身的发展规律外，还在很大程度上受到国家宏观经济政策的影响。当资金面由于受到存款准备金率的提高而处于紧张时，则通过发售超短期高收益产品以维持理财资金链的正常运转，以重庆为例，2011年上半年发行的理财产品中，6月末未到期理财产品余额约350亿元，但累计发行额超过1300亿元，其中1个月期以内的占比达58.36%（卢满生，2012）。因此，本文认为，宏观经济政策越紧缩，银行理财消费市场规模越大。以上命题是否符合我国现实情况，还需进一步经验证据的检验。

（二）模型设计

根据上述研究假设，为了深入考察影响我国经济社会中各类主体对理财消费的主要因素，同时考察到自变量之间存在较为严重的多重共线性问题（见表2），因此本文分别构建了如下两个研究：

其中：Financet表示银行理财消费市场发展水平，采用全国各大银行当月发行的理财产品数量总额来衡量；Stockt表示同类市场表现，采用上证A股当期（本月）考虑现金红利再投资的月市场回报率（等权平均法）来衡量；Incomet表示居民收入，采用城镇家庭人均可支配收入来衡量；CPIt表示物价水平，采用居民消费价格指数来衡量；Reservet表示存款准备金率。实证模型（1）用于分析股票收益率、居民可支配收入和消费价格指数对理财消费的影响，模型（2）用于分析股票收益率、城镇居民可支配收入和存款准备金率对理财消费的影响。此外理财消费市场（Financet）和城镇家庭人均可支配收入（Incomet）采用自然对数形式。

（三）数据来源与样本选取

本文中的银行理财产品发行规模数据来自西南财经大学信托和理财研究所以及中国社会科学院对外的《银行理财产品月评报告》并经整理而得，涵盖2009年1月至2011年12月共36个月数据。消费价格指数（CPI）、居民可支配收入（Income）数据均来自于中经网统计数据库中的宏观月度数据，股票收益率（Stock）数据来自CSMAR数据库。另外，我国大型金融机构存款准备金率（Reserve）数据来自中国人民银行公布的数据，考虑到通常调整存款准备金率都是在一个月份中期，因此同一月份可能存在有两个存款准备金率的情况，本文将每月最后一天执行的存款准备金率作为当月存款准备金率。为消除月度数据的季节因素和不规则因素的影响，本文采用HP（Hodrick-Prescott）滤波法对月度数据进行了季节调整[8]。

四、实证结果

（一）描述性统计与多重共线性检验

本文首先对研究变量进行了描述性统计，分析结果如表1所示，从中可以看出，2009年至2011年间，我国上证A股月平均收益率为2%，最大单月跌幅达到16%，最大单月涨幅高达23%，表明我国资本市场收益率的波动性较大。CPI在2009-2011年间平均月涨幅达到2.69%，通货膨胀最严重时高达6.5%。另外平均存款准备金率在样本期间内高达17.78%，最低降至15.5%，最高达到21.5%，这表明我国在过去3年间受到金融危机和欧债危机等不确定和非预期因素的影响，宏观政策也处在一个动态调整期，这些因素的变化都可能对理财消费产生深远影响。

为了保证研究模型多元回归估计的有效性和无偏性，本文在利用经验数据对理财消费市场的发展进行研究之前，还对各变量之间的多重共线性进行了检验。从表2相关矩阵的报告结果来看，物价水平（CPI）与存款准备金率（Reserve）之间存在严重的多重共线性问题（相关系数为0.86），这主要是因为存款准备金率常作为调控物价的一种货币政策导致的，其他变量之间不存在严重的多重共线性问题，因此本文分别将物价水平（CPI）与存款准备金率（Reserve）纳入研究模型中。

（二）分析结果

本文分别考察了同类市场表现、居民收入、物价水平和宏观经济政策对银行理财消费市场规模的影响。从表3报告的结果来看，尽管股票市场收益率对银行理财消费市场规模的影响不显著，但是二者之间的负向关系（-0.63）在一定程度上说明了股票市场与银行理财消费的相互“替代”关系。也就是说，如果股票市场收益率偏低，银行理财产品市场则会比较景气，这主要是因为在银行理财产品中，有部分理财产品具有保本功能，能较好的满足在市场风险较大时的保值需求。

城镇家庭人均可支配收入对银行理财的消费需求起着极大的促进作用，二者变量在1%的水平下显著正相关，这表明，随着我国居民收入的不断增加，人们对财富管理的需求也随之增大。我们可以合理预期，金融危机后，作为对全球经济增长贡献最突出的新兴市场经济体，我国居民收入将在未来期间得到快速增长，对理财消费的需求也将在优化消费结构方面做出较大贡献。

表3还同时报告了物价水平对理财消费市场的影响，从中可以得知，物价水平是影响我国银行理财消费市场发展的重要因素，二者之间在1%的水平下显著正相关，这表明，当居民消费价格处于高位运行时，对理财消费的市场需求也随之增大。我们认为，这主要是因为当物价水平较高时，人们更多的趋向于“存款理财化”，通过将存量财富从单纯存款的管理方式转变为配置理财产品的管理方式，进而在保证流动性和承受较低风险的同时，获取高于存款类产品的收益，这一现象在2011年物价水平与基准利率倒挂的背景表现尤为突出。

从有关宏观经济政策与理财消费市场发展的分析结果中，可以看出，我国银行理财产品消费市场的发展与宏观经济政策密切相关，银行理财市场规模（Finance）与存款准备金率（Reserve）之间在1%的显著性水平下正相关。与观察到的实际现象一致，当国家通过提高存款准备金率的货币政策收缩银行信贷时，银行资金面也变得紧张，为了满足有关监管要求，商业银行采用大幅提高理财产品收益率的方式来吸纳社会资金，进而缓解资金面的压力，在高收益率的引导下，理财市场也表现出了繁荣的景象，市场规模得以增大。

当把所有自变量纳入到统一研究模型中，其结果未发生本质变化，如表3中回归结果第五列和第六列所示，这里不再赘述。

五、研究结论与建议

随着我国经济的快速发展，人们拥有的财富也随之增加，对财富保值增值的客观需求极大地促进了理财消费市场的繁荣。然而，由于我国金融业的市场化改革起步较晚，理财消费市场目前还处于不成熟的阶段，金融消费者通常只关心该市场能够带来的回报，而对其所内含的风险水平及特征还认识不足，由此而产生的理财消费者权益保护问题也日益成为各界关注的焦点。为此，本文结合现有研究成果和我国现实状况，考察了我国银行理财产品消费市场的发展特点以及影响该市场发展的内在原因，旨在更深入的理解我国经济社会中各类主体的理财消费行为与特征，进而促进理财消费市场的可持续发展。

研究结论表明，我国银行理财消费的市场规模与股票市场收益率不存在显著关系，但居民可支配收入、物价水平与宏观经济政策都对银行理财市场的发展发挥了重要作用。具体而言，居民可支配收入的增加刺激了对理财产品的消费需求，此外，当出现较为严重的通货膨胀时，人们所拥有财富的实际购买力因物价上涨而减弱，寻求相对收益较高的理财产品则成为了人们此时的现实需求，在这种需求的刺激下，理财市场规模不断扩大。不仅如此，我国银行理财产品市场的发展还受到国家宏观经济政策的影响，尤其是当提高存款准备金率导致银行资金面紧张时，商业银行则通过提高产品收益率来扩大人们的理财需求，进而满足政府的各类监管，最终传导理财消费市场的短暂繁荣。

从以上实证结论可以得到如下启示，理财消费作为一种对金融产品的消费，在扩大内需、提升消费质量方面发挥了极大的促进作用，这一消费行为不仅可以满足人们对财富管理和财富规划的需求，实现财富保值增值的目的，而且还能够在一定程度上消除物价水平变动对居民购买力的侵蚀。但与此同时监管层更应当关注在发展我国银行理财消费市场的过程中所遇到的不利因素，正如本文研究结论所指，银行采用不合理手段刺激理财消费时，加剧了理财产品所内含的风险积累，这不仅损害了金融消费者的合法权益，而且与国家宏观调控目标背道而驰，弱化了宏观调控效应，这将是管理层未来工作的重要方向。

参考文献

[1] 谢怀筑，陈利敏.美国个人理财业的发展历程及对我国的启示[J].中国金融，2004，（11）：61-62.

[2] 李秀芳，王丽珍.家庭消费、保险、投资策略研究[J].消费经济，2011，（8）：85-88.

[3] 马秋君，李巍. 我国银行结构性理财产品的收益与风险分析[J].经济社会体制比较，2011，（6）：189-194.

[4] 卢满生.银行理财产品对货币政策调控的影响分析[J].武汉金融，2012，（2）：18-25.

[5] 孙从海.商业银行理财产品供给行为分析[J].经济导刊，2011，（10）：32-33.

[6] 徐加根，陈恪. 市场结构、银行绩效与理财产品市场稳定——基于12个城市数据的实证研究[J].宏观经济研究，2011，（10）：57-62.

[7] 周荣芳.银行理财产品的存款替代及利率市场化[J].中国金融，2011，（15）：16-17.

[8]高铁梅主编.《计量经济分析方法与建模—Eviews应用及实例》（第一版）[M].北京：清华大学出版社，2008：31-44