上市公司契约安排与融资顺序选择

摘要：本文从契约安排的角度研究了我国上市公司的融资顺序选择问题，发现上市公司现有的融资顺序安排并非只受信息不对称和融资成本高低的影响，上市公司所面对的一系列特有的契约安排是形成上市公司现有融资顺序的内在原因。

关键词：契约　安排融资顺序　上市公司

一、研究背景

企业的融资顺序是指企业为新项目融资时对融资方式选择的一种优先次序安排。对企业融资顺序的系统研究始于20世纪80年代，梅耶斯(Myers，1984)等西方学者将不对称信息引入企业融资理论研究后发现在信息不对称的情况下，企业如果通过发行股票融资时，会被市场误解认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下跌。所以，企业在新项目融资对融资方式的选择就会有优先次序的安排，即先是内部融资，然后是发行债券，最后才是发行股票，这就是新优序融资(PeckingOrder)理论。该理论在美国1965年．1982年的企业融资结构中得到了证实。我国学者对国内资本市场上市公司的融资行为进行研究的结果表明，我国上市公司的融资顺序安排不符合梅耶斯等所提出的新优序融资理论，上市公司内部融资比例较低，主要资金来源于外部融资，而在外部融资时上市公司大都先选择股票融资，较少利用债务融资，尤其是债券融资，股票融资在公司融资结构中所占比例较高。这种融资顺序的安排显然与梅耶斯新优序融资理论相背离。

我国上市公司的融资顺序为什么会与西方融资理论相背离，学术界对此提出了许多不同的解释，陈晓、单鑫(1999)对上市公司融资成本进行的实证研究结果表明，股权融资成本低于债务融资成本，上市公司偏好利用股权融资。而黄少安、张岗(2001)的研究认为，我国上市公司存在股权融资偏好是因为股权融资的成本低。从财务看股票具有较高的风险，其要求的报酬率会较高，所以股票融资的成本在一般情况下应高于债务融资的成本。我国上市公司为什么股权融资的成本会低于债权融资。契约理论指出“企业是一系列契约的联结点”，企业的契约安排影响着企业的各种活动，包括企业的融资活动。劳伦斯(Laurence，2001)等对发展中国家企业---融资结构进行了研究，表明尽管现代融资理论的某些观点可以用于解释不同国家之间企业的融资活动，但各国企业不同的契约安排对企业的融资行为有着更为重要的影响。梅耶斯的优序融资理论仅从信息不对称的角度来解释企业的融资顺序安排问题，没有考虑契约安排对经营者行为和企业融资顺序的影响，因此，无法解释不同契约安排下企业融资顺序的差异问题。我国上市公司的多数是由原来的国有企业转制而成的，这些上市公司所面对的契约安排与西方发达资本市场中的上市公司不同，从而引起企业的控制权配置，融资成本和现金流量安排的不同，所以不同的契约安排才是导致我国上市公司与国外融资理论相背离的根本原因。企业的契约主要包括人力资本与非人力资本的契约以及非人力资本(财务资本)出资者之间的契约。这两类契约主要体现为公司章程、债务契约和雇佣合同三种形式，其中债务契约和公司章程是公司财务资本出资者之间关于利益分配和控制权配置的一系列契约安排，关系到公司的现金流量和治理结构的安排。这类契约安排是股东之间以及股东与债权人之间进行博弈而最终形成的一种均衡状态。而雇佣合同则是财务资本出资者与人力资本出资者之间关于激励报酬与行为约束的协议，目的是促使双方的利益保持一致。这三种契约安排共同影响着企业的融资顺序安排。

二、不同控制权配置影响上市公司融资顺序安排

阿洪伯尔顿模型(Aghion and Bolton，1992)提出，现代企业的控制权会随着企业的财务状况而发生转移，股东、经营者和债权人在不同的状况下都可能控制企业，而不同的控制权配置会导致企业融资方式的不同，因此，契约的控制权配置安排是影响上市公司融资顺序的重要因素。我国上市公司具有股权高度集中的股权结构，这种股权结构使得上市公司的控制权被大股东或经营者所掌握，在这两种控制权配置下促使上市公司选择了现有的融资顺序。

当上市公司的大股东是具有法人资格的盈利性企业或机构，而且大股东所掌握的投票权足以影响上市公司的各种政策安排时，公司的控制权就被大股东所掌握，这类上市公司主要是法人股占控股地位。在这种控制权配置下，公司控股股东与小股东之间可能会产生一系列的利益冲突。在美国由于民众普遍对大金融机构有不信任感，不希望由大机构来控制企业，使抑制和禁止金融机构掌握控制权的法律产生，这些法律限制了企业股权的集中及股东对公司的控制。所以，在美国上市公司股东之间利益冲突的问题较少。而在我国相关法律并没有限制公司股权集中及股东对公司的控制，相反政府强调保持对大型上市公司的控股地位，这造成我国上市公司中的“一股独大”现象。截止2004年底，我国沪深两市A股上市公司共有1378家，其中公司第一大股东持股份额超过50％的超过1000家。由于大股东掌握了公司控制权，当大股东与小股东利益发生冲突时小股东的利益就很可能受到损害，从而造成大股东与小股东之间的利益冲突问题。我国上市公司股东之间的财务契约(即公司章程)规定同股同权，由于多数上市公司的大股东具有优势投票权，公司控制权自然掌握大股东手中，大股东可以按照自己的意愿安排融资顺序，小股东无法“用手投票”来保护自己的利益。在这种大股东控制下的上市公司中，由于大股东的权利得不到有效约束，可能会在进行融资时不考虑企业融资项目的获利性，仅仅是为了通过融资获取外部资金(谢德仁，2001)。我国证券监督管理委员会提供的上市公司2003年年度报告统计显示，控股股东及其它关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额大约为577亿元。在大股东控制下的上市公司在进行融资时会偏向于利用外部股票融资。虽然股票融资在一定程度上削弱了大股东的控制权，但只要股权是分散的，控制权将仍掌握在大股东的手中，大股东可以控制新的现金流量。相对于债务融资，股票融资对大股东控制权的影响较少。现有的契约安排使流通股股东持有的股票类似于优先股，小股东的投票权也形同虚设。虽然公司股东具有公司资产剩余控制权和剩余索取权，但在大股东控制下小股东无法行使剩余控制权，而剩余索取权的行使也只有在企业解散时才能实现。在这种控制权配置下，上市公司必然倾向于选择有利于大股东的融资方式，从而形成了偏好股权的融资顺序。

当上市公司的大股东为非盈利性的政府机构时，公司的控制权就掌握经营者手中。这种情况主要存在于国有股为主的上市公司中，由于非盈利性的政府机构无法从上市公司中获得控制收益，因此缺乏控制公司的动机，从而存在着大股东的缺位问题，这使得公司的经营者掌握了公司的实际控制权。当上市公司被经营者所控制时，经营者同样会偏向利用股票融资(李增泉，2000)。有关上市公司的经理报酬与企业绩效的相关性的实证研究发现，上市公司的经理报酬与企业绩效不相关而与企业规模相关的结论。在国有股控股的上市公司中，经营者主要通过外部融资扩大企业规模从而增加自身的控制权收益。利用债务融资受到到期还本付息的约束，

增加了企业的财务风险，一旦无法偿还到期债务时企业的控制权将发生转移，令经营者无法消费过多的现金。而利用股票融资为公司提供的是永久性的资金，没有固定的现金支付，股东又较为分散，有利于经营者保持控制权和增加在职消费。此外，在经营者控制的上市公司中利用内部融资对经营者控制权的影响最小，所以当经营者掌握了上市公司的实际控制权时，会避免发放现金股利将收益留存，当需要外部融资时会优先利用股票融资。在现有的契约安排下，上市公司的控制权将被大股东或经营者所掌握，而在这两种控制权配置下上市公司在进行外部融资时都会优先利用股票融资。

三、股权分置契约安排对上市公司融资成本的影响

企业在选择各种融资方式时融资成本的高低是应重要考虑的因素，财务理论认为，股票融资的成本最高，债务融资的成本相对较低。从国有企业融资制度的发展来看，政府为国有企业开辟新的融资渠道是为了国有企业可以摆脱负债率过高，利息负担沉重的问题。因此，国有企业从新的渠道所获得的资金成本应低于债务资金的成本，从财务学理论看，债务成本已经是各种资金来源中成本最低的一种，如何找到比债务融资成本更低的融资渠道，这无疑成为了上市公司融资方式选择问题的一个悖论。问题的实质关键在于如何定义融资成本。陈晓和单鑫(1999)122 I-_市公司的税后利润除以权益资本市值来计算公司的权益资本成本，这种方法没有考虑到我国上市公司流通股与非流通股之间的价值区别。黄少安和张岗(2001)以现金股利作为股权融资成本不能反映股票融资的全部成本，因为股利仅是股票融资成本的一部分，公司的股利为零不代表其股票融资成本为零。股票融资成本包括显形成本和隐性成本两种成本，显形成本是公司必须通过支付现金或资产的成本(即股利)，而隐性成本是指公司无须直接支付现金或资产但却会对公司的价值带来影响的成本(体现为股东的资本利得)。

债务融资的成本主要为利息支出这类显形成本，当然还可能发生财务困境成本和破产成本，不过这些成本只有在负债率很高时才可能出现。而股权融资则包含了大量的隐性成本，所以股权融资的成本通常难以确定。财务理论有多种确定股权融资成本的方法，在美国资本市场通常利用CAPM模型计算股东对公司要求的报酬率作为股权融资的成本。一般情况下，由于股票的风险大于债券，所以，投资者对股票投资要求的报酬率必然高于债券。在有效资本市场中，公司股票的市场价格基本体现了公司的价值，对于公司的老股东和经营者而言，如果选择股票融资会增加公司的平均资本成本，使公司整体的价值下降，并反映在公司股票的价格上，老股东的收益会降低而经营者的激励报酬也会减少，对公司股东和经营者都不利。在这种契约安排下，老股东和经营者在进行融资顺序安排时，必然要考虑股票融资的全部成本，包括显形成本和隐性成本，从而会优先利用成本较低的债务融资。

既然股票融资的成本要高于债务融资成本，那么我国上市公司为何还要优先选择股票融资，关键在于现有上市公司股权分置的契约安排，这种契约安排使上市公司的流通股股东与非流通股股东在进行股票融资时承担的融资成本有所不同。对于上市公司的国有股和法人股股东而言，由于其持有的股票不在市场上流通，股票市价的高低对其没有影响，而这类股东多数是上市公司的控股股东，通常不以股票市价的高低作为评价经营者的指标，经营者受公司股价高低的影响也很小。所以，上市公司的控股股东和经营者都不会通过CAPM模型来计算公司的股票融资成本。由于上市公司配股的发行价格远高于公司的每股净资产值，实际上对持有上市公司非流通股的控股股东而言，股票融资的成本是公司每股收益与公司配股价格之比，也就是新股股价市盈率的倒数。由于新股股价的市盈率普遍很高，因此其实际融资成本明显低于银行贷款利率，这便解释了为什么许多上市公司要采用股票融资，即由于非流通股股东实际承担的融资成本低于银行贷款利率，发行新股增加了公司非流通股股东的财富和未来的收益。

既然持有上市公司非流通股的大股东通过股权融资实现了财富的转移，为什么投资者还要参与股权融资，因为我国的证券市场中的投资者购买上市公司股票不仅是为了获得公司的股利回报。其所要求的报酬率主要是通过持有上市公司股票以获得资本利得来实现的。原红旗(2002)的研究表明，持有配股公司股票1年的平均回报率远高于公司所能支付给股东的股利，实际上这才是上市公司进行股票融资的融资成本。这个成本最终将反映在上市公司股票市价上。研究还发现，虽然短期内(6个月)持有配股公司股票的回报率要高于整体市场的回报率，但长期持有配股公司股票的回报率显著低于整体市场的回报率，即长期持有配股公司的股票将降低股东的收益，所以，股票融资的成本由长期持有公司股票的流通股股东所承担。但由于我国证券投资者多数是进行短期性的投机活动，其并不关心股权融资对公司价值所带来的长远影响。许多流通股股东在股票一上升时就抛出股票获取资本利得，很少有投资者长期持有某一个上市公司股票，因此，股票融资往往对公司现有流通股股东的利益影响也不大。

由此可见，在现有契约安排下，持有非流通股的大股东进行股权融资承担的融资成本较低，虽然利用债务融资可以降低整个公司的融资成本，提高公司的整体价值，但对于公司的大股东利用股票融资的成本更低，可以获得的收益要高于利用债务融资，所以大股东从追求自身利益最大化出发，自然偏向选择股票融资。而对于流通股股东而言，由于多数是进行短期投资，公司融资顺序的选择对其投资决策的影响不大。

四、现金流量契约安排对上市公司融资顺序的影响

股权契约与债务契约在现金流量的安排上存在着明显的不同，股票是一种无需还本和无需定期付息的有价证券，股权契约将企业的现金流量安排交由公司的股东大会决定，在股权分散的上市公司，股权融资产生的现金流量实际由内部经营者安排，因此，股权融资的现金流出并不是一种硬约束，经营者可以决定将现金作为股利发放或将其留存在企业内。而债务契约的还本付息额是固定的，对企业的现金流量是一种硬约束，企业必须保留足够的现金流量支付利息和偿还本金。所以，在债务契约下企业经营者所能控制的自由现金流量将减少，詹森和麦克林指出债务契约减少了企业经营者的自由现金流量，从而限制了经营者对资金的滥用。卢福财认为，我国企业融资顺序的偏离是受企业对负债融资到期还本付息这种硬约束所影响，根源就在于企业经营者重视实际的现金流量安排，上市公司利用股票融资增加了非流通股股东所享有的现金流量，对公司的控股股东有利。由于国有股和法人股是非流通，所以这些股东更加关注公司的净资产价值和现金流量配置。上市公司的股票市价通常数倍于上市公司的净资产，这样在利用股票融资时无疑使上市公司的每股净资产大幅增加，国有股和法人股股东将获得更多的现金流量。可以发现上市公司的配股价格远高于其每股净资产，这样在配股后公司的每股净资产将会大幅上升，从而使大股东控制的权益资产和现金流量都得到显著提高。此外，上市公司利用股票融资的未来现金流出也低于债务融资。从现有股票融资现金流量的契约安排来看，在非流通股股东控制下

的上市公司在外部融资必然会倾向于利用股票融资，因为股票融资不仅可以增加公司非流通股股东的现金流人，还可以控制和降低未来的现金流出，对公司的大股东和经营者都有利。

五、债务契约对上市公司融资顺序选择的制约

股东与债权人之间的债务契约不仅限定了企业的现金流量安排，还对企业的融资行为进行了约束，如限制企业发放过多的股利，限制企业进行过多的债务融资以保持一定的权益比率。这些债务契约安排影响了企业的融资行为，而在以间接融资为主的国家，债务契约还使企业的债权人可以参与到企业治理和财务决策中，这种治理结构被称为“相机治理结构”，债权人可以在企业出现财务困难时接管企业，掌握企业的控制权。因此，作为企业经营者为了避免违反债务契约，并保证对所有净现值为正的投资项目进行投资，必然要保持一定的现金流量和融资能力，这被梅耶斯称为财务准备(Financial slack)。财务准备不足的公司可能会错失好的投资机会。美国上市公司通常会通过内部留存来保留足够的财务准备，其的内部融资占公司融资总额的70％以上，所以美国公司一般有充足的财务准备使其可以在外部融资时利用债务融资。我国上市公司由于盈利能力的限制，内部留存的资金有限，如果公司在外部融资时利用债务融资，则可能导致公司的财务准备不足，公司失去高盈利项目投资机会和违反债务契约的风险都会增加。所以，上市公司在进行外部融资时一般会先选择股票融资。在银行主导的融资制度时期，国有企业与其主要债权人国有商业银行具有共同的所有者，银行与企业之间的债务契约对企业的约束很小，因为债务契约中隐含国家为国有企业提供的担保条款。在这个时期国有企业的借款资金获得实际上是一种内源性融资，是体系内的资金分配。国有企业即使在处于财务危机时仍可以向银行取得贷款，国有企业无须保留财务准备，在外源融资时偏向于利用银行借款进行融资。但随着国家宏观政策和国有企业经营机制的转变，国有企业失去了国家的担保，银行向国有企业贷款的风险增加，国有商业银行和国有企业的契约安排也随之发生了改变。银行加强了对企业的约束和监督，相关的债务契约附加了一系列的约束条款，银行借款从过去的软约束变为硬约束，当国有企业发生财务危机时银行将接管企业的控制权甚至令企业破产，作为已上市的国有企业为了逃避债务契约的硬约束，并保留足够的财务准备倾向于利用股票融资。

六、结论

通过对我国上市公司一系列契约安排的分析发现，上市公司的融资顺序安排主要受到以下因素的影响：契约的控制权配置不合理；契约安排使上市公司非流通股股东与流通股股东所承担的股权融资成本不对称；现有契约安排使上市公司的非流通股股东可以通过股权融资控制更多的现金；债务契约对上市公司的经营者形成了一定的约束。在这一系列因素的影响下，上市公司形成偏好外部股权融资的融资顺序是一种必然现象。本文从契约安排的角度对上市公司现有融资顺序的分析旨在提出问题，这些结论尚有待实证证据的支持。此外，上市公司现有融资顺序安排对公司利益相关者的影响如何，如何优化上市公司的现有契约安排，都是值得进一步研究的问题。