股权激励与公司绩效:基于调整成本

摘 要 文章从调整成本角度出发，运用广义矩估计法重新审视股权激励与公司绩效之间的关系，并寻找调整成本的决定因素.在不考虑调整成本的传统模型下，公司绩效对于股权激励有显著的负向影响，但考虑调整成本后影响不再显著；在决定因素方面，股权激励的调整速度与机构投资者持股比例、高管数量以及市场价格正相关，公司绩效的调整速度与沉没成本正相关而与公司定价能力负相关.

关键词 股权激励；公司绩效；调整成本；广义矩估计法；两阶段最小二乘法

中图分类号 F270.7 文献标识码 A

1 引 言

股权激励以及公司绩效一直是公司金融领域十分重要的问题.由于两权分离的存在，公司管理层以及公司股东之间存在信息不对称，由于管理层掌握更多的公司信息，大股东的利益有可能会被损害.因此，股权激励制度诞生的本意是减少成本，使大股东与管理层的利益趋于一致.在推行股权激励改革方面，我国经历了漫长的探索历程，股权激励的形式也在多年的发展中趋于多样化，目前已经有包括业绩股票、股票奖励、业绩单位、虚拟股票、股票增值权、股票期权、期股、干股、限制性股票等十几种，我国企业也越来越青睐股权激励.

在国外学者的研究中，Demsetz（1983）[1]认为股权激励是内生变量，股权激励与公司绩效之间不存在显著的相关关系.Demsetz以及Lehn（1985）[2]提供了股权激励内生性的证据.接下来的一系列研究忽略了内生性的问题，并且发现股权激励与公司绩效之间存在非线性的关系（例如Morck，Shleifer， and Vishny（1988）[3]）.Demsetz和Villalonga（2001）[4]通过检验不同维度下的股权激励，发现若把股权激励看做内生变量，股权激励与公司绩效之间并无显著相关的关系.除了内生性之外，另一个重要的困扰学术界的问题是这些实证结果可以被解读为在均衡框架下得出的，也可以被解读为在非均衡框架下得出的.Core，Gury和Larcker（2003）[5]发现这两种解读来自于对调整次优合约的调整成本的不同假设.传统理论假设公司没有调整成本，可以不断调整契约.而Demsetz则认为由于调整成本太大，公司无法不断调整契约.现有的文献并没有对均衡所有权结构以及可观察到的所有权结构予以很好的区分.前者是现有理论模型试图解释的，后者是实证模型实际观测到的.由于调整成本的存在，均衡所有权结构与可观察到的所有权结构是不一致的.对于调整成本的研究很少有人涉足.

在国内学者的研究中，关于股权激励与公司绩效外生性与内生性关系的研究有大量的文献.冯根福、韩冰和闰冰（2002）[6]认为并非是股权集中度影响了公司绩效，而是公司绩效对股权集中度有影响，绩效越好，股权越集中.张宗益和宋增基（2005）[7]认为股权激励是内生变量，公司股权激励并不影响公司绩效.王华和黄之骏（2006）[8]首次从内生性角度出发，研究股权激励与企业价值之间的关系，他们认为股权激励水平与公司绩效之间存在倒U型关系.之后，大量的学者从内生性的角度出发研究了股权激励与公司绩效之间的关系.周翼翔（2010）[9]认为股权激励与公司绩效存在跨期动态的作用，但是实证结果表明这种作用并不稳定.他认为调整成本对现有的研究结果构成了巨大的挑战，需要考虑调整成本对结果造成的影响，但现有文献对调整成本涉及很少.

本篇文章的实证模型通过考虑调整成本，在非均衡的框架下检验股权激励与公司绩效之间的关系.这个模型具备以下特征：第一，随着公司外部契约环境的改变，公司的最优股权结构也会有所改变，但是公司实际股权结构的改变则会遇到一定的阻碍，本文的模型是对当前动态环境下静态模型的一个扩展.第二，这个模型用于帮助寻找股权激励以及公司绩效调整成本的决定因素.最后，本文的研究是对现有股权激励与公司绩效关系的一个有效补充.

2 研究设计

2.1 实证模型

2.1.1 股权激励与公司绩效关系模型

根据研究的目的，本文设定以下实证模型：