上市公司并购重组分类及其应用浅论

一、证监会对上市公司并购重组的分类

证监会在2009年编制并了《中国上市公司并购重组发展报告》,报告认为并购和重组的监管相对独立,但是实际操作中密不可分,并将上市公司并购重组分为以下12种类型。

二、本文对并购重组的分类

(一)分类的指标及分类

证监会对并购重组的分类比较复杂,且没有包括只有重组的案例,在实际运用中复杂,也不便于普通投资者理解。本文在证监会的并购重组分类的基础上,尝试将并购重组进行简化归类,用上市公司控制权的转移与上市公司资产重组两个指标来度量,可以将上市公司并购重组分为如下三大类:一是收购方获取上市公司控制权与对上市公司重组同时进行(简称为“并购重组兼行”);二是收购方获取上市公司控制权与对上市公司重组分开进行(简称为“并购重组分行”);三是收购上市公司控制权与上市公司重组二者取其一(简称为“并购重组取其一”)。

(二)类型

1、上市公司并购重组兼行

上市公司并购重组因涉及上市公司控制权的转移,实践中往往会带来股价的上涨,同时,《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条规定:上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价。因此,如果收购方需要注入资产,为了自身利益最大化而选择并购重组兼行,有利于规避股价上扬对收购方的资产注入行为带来的不利影响。

上市公司并购重组兼行包括如下三种子类型:

(1)收购上市公司股份的同时对上市公司进行重组

采取这种方式的主要原因是,与目标公司相比,收购方资产相对较小。通过收购上市公司一定的股份,在完成对上市公司并购重组以后,收购方将最大程度地获取上市公司的控制权。如金德发展(000639)案例。

西王集团并购重组金德发展方案提升持股比例

2009 年12 月18 日,西王集团的全资子公司山东永华与沈阳宏元签署《债权转让协议》。依据该《债权转让协议》,通过司法裁决,山东永华将持有金德发展1270 万限售流通股,占公司总股本的17.43%,山东永华成为本公司的第一大股东。

2010年2月4日,金德发展披露重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案,金德发展以14.83元/股的价格发行约5,257.26万股购买西王集团持有西王食品100%的股权。本次交易完成后,西王集团直接及间接持金德发展52.04%的股份。

(2)收购上市公司母公司股份的同时对上市公司进行重组

采取这种方式的主要原因有三点,一是与目标公司相比,收购方资产相对较小;二是收购方为了获取上市公司的资产,三是收购价格的约束,尤其是上市公司国有股的转让应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定。所以收购方避开直接收购上市公司的股权,转而采取在产权交易所挂牌交易的方式,收购上市公司母公司的股权,在价格上可能有一定的弹性。如长力股份(600507)案例。

长力股份母公司转让案例

2009年8月17日,长力股份临时公告称,江西省冶金集团拟将其持有的其控股股东南钢公司57.97%国有股权于2009 年8 月17日在江西省产权交易所公开挂牌转让。

2009年8月27日,长力股份披露非公开发行预案,公司以8.35 元/股的价格发行不超过1.32 亿股收购方大集团持有的沈阳炼焦100%股权。由于南钢公司及其控股子公司江西汽车板簧合计持有长力股份68.48%股权,若方大集团拟通过产权交易方式受让成功,在本次重组完成后,长力股份总股本为816,489,729股,方大集团将合计持有长力股份84.65%的股权。

(3)不收购股份直接进行重组

采取这种方式的主要原因是,与目标公司相比,收购方资产相对较大。收购方不需要通过收购上市公司一定的股份,在完成对上市公司并购重组以后,就可以较大比例地获取上市公司股份比例。如最近发生的欣网视讯(600403)案例。

义马煤业集团收购欣网视讯案例

2010年2月3日,欣网视讯披露重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易预案,欣网视讯将其截至2009 年12 月31 日的除现金外的全部资产、负债、业务及附着于全部资产、负债、业务或与全部资产、负债、业务有关的一切权利和义务,出售给其大股东富欣投资或其指定的第三方。同时,欣网视讯以11.66 元/股的价格发行约69,708.4 万股收购义煤集团拥有的大约81.28 亿元的煤矿资产。本次交易完成后,义煤集团持有欣网视讯的股权比例为84.54%。

2、上市公司并购重组分行

上市公司并购重组分行有如下二方面的优点,一是收购方可以采用灵活方式获取控制权,二是对收购方资产与上市公司资产的完整性要求相对较低。并购重组分行的缺点有二,一是上市公司控制权转移过程中不可避免地造成股价上扬,给后续资产注入带来潜在损失;二是收购方后续注入资产的价格与时间难以控制。上市公司并购重组分行包括两种子类型:一是先收购上市公司股份,以后择机对上市公司进行重组,如实达集团案例;二是先收购上市公司母公司的股份,以后择机对上市公司进行重组。

上市公司并购重组分行的主要原因可能在如下三个方面:

(1)是上市公司内部问题较多

任何收购方正式入主上市公司之前,都希望上市公司干净,对于此前存在的问题,如资产涉及诉讼等,收购方在注入优质资产之前希望能处理好。典型案例如ST合臣(600490)案例。

ST合臣收购后子公司涉诉案例

2009年5月11日,中科合臣披露了要约收购报告书。通过要约收购与协议收购,上海鹏欣持有ST合臣40.68%股份并与2009年月20日完成了过户。

2010年5月19日,*ST合臣披露关于子公司诉讼事项公告,清算组在子公司精细化工进行清理时发现,精细化工涉及多起法律诉讼,总共涉及金额6272301.59元,清算组目前正在就上述诉讼与原告方进行沟通、协调中。

(2)是收购方资产尚未整合好

上市公司收购机会稍纵即逝,尽管收购方资产尚未整合好,也愿意冒上市公司控制权转移中股价上扬之风险,先取得获得上市公司控制权,以后再将整合好的资产注入上市公司,如实达集团(600734)案例。

实达集团收购后整合拟注入资产案例

第一步:获取实达集团控制权

2007 年4 月17 日,长春融创以3100 万元人民币的竞拍价格竞拍得S*ST 实达非流通股5000 万股,占总股本的14.22%,成为S*ST 实达第三大股东。

2007 年6 月14 日,通过协议转让,长春融创获得51,517,818股S*ST 实达股份。本次交易完成后,长春融创持有S*ST 实达28.88%的股权,成为S*ST 实达第一大股东。

2007 年11 月5 日,昂展置业受让其子公司长春融创持有的81,214,254 股S*ST 实达股份,占总股本的23.10%,成为公司第一大股东,S*ST 实达控股股东由长春融创变更为昂展置业,公司实际控制人不变,仍为景百孚先生。

第二步:整合资产满足上市条件

2010年2月25日星,实达集团披露发行股份购买资产暨关联交易预案,公司以7.34 元/股的价格,向昂展置业、北京中兴鸿基、青岛永华成房产、建银资本、红塔创投和陈勇非公开发行不超过38,103.25 万股股份,购买他们持有的相关房地产业务资产。

公司披露,为了解决关联方借款问题,实现昂展置业和中兴鸿基旗下房地产业务的整体上市,避免同业竞争和减少关联交易,昂展置业和中兴鸿基在实施本次资产注入前通过出让部分拟注入上市公司的标的公司存量股权的方式引入战略投资者,以出售股权所得现金偿还关联方借款,以使公司资产在本次交易中满足上市条件。

若收购方资产在注入上市公司以前不完整,则很容易造成重组中的夭折,如2008年吉林制药并购重组案例。

2008年吉林制药并购重组案例

2008年7月16日,吉林制药披露非公开发行股份购买资产及重大资产出售的预案, 公司以8.30元/股的价格向青海滨地钾肥的股东非公开发行不超过90,000万股收购其持有青海滨地钾肥的股权。2008年11月27日,吉林制药披露了终止该次重大资产出售及以非公开发行股份购买资产的公告,鉴于后续78万吨采矿权证的换证工作和年产48万吨硫酸钾项目的立项核准工作很难如期完成。此前签订的《重组协议》难以继续实施,双方一致同意终止本次重大资产重组事宜及相关协议。

(3)上市公司股权结构不适合一次性收购

有些上市公司股权比较分散,收购方获得上市公司的控制权需要进行多方面的谈判,较长时间地收集上市公司股权,典型案例如广西南方投资收购ST南方(000716)案例。

广西南方投资通过多步收购ST南方股权。

2004年3月15日,广西南方投资分别与容州宾馆、南宁正业工贸签署了股权转让协议,受让后两者持有的ST南方4.89%和2.92%的股权。

2004年5月11日,广西南方投资通过司法拍卖取得原ST南方0.338%的股权。

2004 年9月2日,广西南方投资受让珠海轻捷持有的原ST南方4.66 %的股权。

2004年10月25日,广西南方投资收购广西投资持有的原ST南方14.66%股权,至此。广西南方投资持有ST南方25.09%的股份,成为第一大股东。

3、并购重组取其一

上市公司并购重组取其一包括如下两种子类型:

(1)上市公司只发生重组而没有并购

一些上市公司盈利能力较弱,而其大股东有盈利能力较强的资产,大股东愿意将其优质资产与上市公司的资产进行置换。资产置换的结果是上市公司资产发生了变化,而上市公司的控制权不变,如锦江股份(600754)在2010年完成的重大资产置换案例。

锦江股份重大资产置换案例

2009年8月28日,锦江股份披露重大资产置换及购买暨关联交易预案,公司以星级酒店业务资产与锦江酒店集团的“锦江之星”经济型酒店业务资产进行置换。根据资产评估结果,置入资产交易价格为272,708.24万元,置出资产交易价格为306,703.41万元。锦江股份购买达华宾馆1%股权的交易价格为116.60万元,锦江股份子公司闵行饭店出售酒店管理1%股权的交易价格为400.25万元。

2009年10月23日,锦江股份临时股东大会审议批准了与本次重组相关的全部议案。2009年10月26日,上海市国资委原则同意本次重组。2010年5月13日,中国证监会核准该交易。

(2)上市公司只发生并购而没有重组

在一些并购案例中,收购方只是为了获取上市公司控制权,没有对上市公司进行重组,收购的目的或是为了财务性投资,如同方股份(600100)收购晶源电子(002049)控制权案例。

同方股份收购晶源电子控制权案例

2009年6月21日,同方股份披露发行股份购买资产的预案,同方股份以16.32 元/股的价格向晶源科技发行股份,购买晶源科技持有的晶源电子25%股权,本次交易完成后,同方股份成为晶源电子第一大股东。

2009 年12 月31 日,证监会核准该交易。

作为并购的反向操作,上市公司的分立行为同样可以归属于这种只有并购而没有重组的类型。如ST东北高(600003)通过分立形成两个实际控制人的案例。

ST东北高通过分立改变实际控制人

2009年12月31日,ST东北高披露分立上市预案,ST东北高通过分立形成龙江发展和吉林高速两家上市公司,原ST东北高注销。ST东北高分立日在册的所有股东,其持有的每股ST东北高股份将转换为一股龙江发展的股份和一股吉林高速的股份。在此基础上,龙高集团将其持有的吉林高速的股份与吉高集团持有的龙江发展的股份互相无偿划转,从而达到龙高集团与吉高集团的分离之目的。分立完成后,吉高集团成为吉林高速的实际控制人,龙高集团成为龙江发展的实际控制人。

三、本文并购重组分类的应用

本文对上市公司并购重组的分类,对如下三类人员有参考价值:一是证券公司的内核部门,二是投资银行业务部门,三是那些喜好并购重组投资的掘金者。

(一)在并购重组兼行案例中可放松对收购方财务顾问的要求

《上市公司重大资产重组管理办法》允许上市公司发行股份购买资产,这是导致并购和重组二者在实践操作中密不可分的关键原因。如果上市公司发行股份购买资产导致了上市公司的控制权转移,即为并购与重组同时发生。

对于此类案例,目前上市公司需要聘请一家券商做独立财务顾问,收购方也要聘请一家券商做财务顾问。但在上市公司发行股份购买资产这一件事情中,无论是在佣金收取上,还是在工作量等方面,上市公司的独立财务顾问作用比收购方的财务顾问要重要得多。财务顾问意见与独立财务顾问意见来自不同券商的内核部门,但二者的意见必须保持一致,工作是重复的。因此,在此类案例中,证监会,应该考虑适当放松对收购方财务顾问的要求。

(二)简化的并购重组分类利于快速达成交易

为使复杂的并购重组案例迅速达成交易,把并购重组目标进行简化,则可使交易的目标相对容易实现。因为对于任何一个复杂的并购重组案例,其目标只有三种选择:要么并购重组兼行,要么并购重组分行,要么并购重组取其一。在明确方向以后,再根据双方的实际情况,通过适当的方式,如协议收购、要约收购、敌意收购、司法裁决等帮助企业获取控制权,完成重组。

(三)简化的并购重组分类利于喜好并购重组的投资者掘金

明确上市公司收购重组的动机,是在并购重组领域掘金的重要前提。无论并购重组多么形形,都离不开并购重组的三大类:并购重组兼行、并购重组分行、并购重组取其一。

在并购重组兼行的案例中的上市公司有一个共同特点:在披露并购重组方案以前,股价长期横盘整理,披露并购重组方案以后,股价则上了一个大台阶,如高淳陶瓷(600562)、万通地产(600246)等并购重组案例。

在并购重组分行的案例中,收购方虽然获得了上市公司控制权,但是还没有完成注入资产之工作,如ST合臣(600490)、ST南方(000716)、北海港(000582)等案例。

在并购重组取其一的案例中,对于并购类型,收购方愿意获取上市公司控制权进行财务性投资,说明该公司价值被市场低估,但投资者寻找被市场低估的品种是困难的;但对于只有重组类型的案例,尤其上次重组尚未成功案例,跟踪此类重组的投资机会是可能的。当相关问题解决后,重组工作可能还会继续进行,据此可等待投资机会。