反思金融危机

一个反对监管的人当上了金融监管机构的主管，监管过度松懈就不足为怪了

上一轮金融危机从爆发到恶化持续了长达两年的时间，其中经历了跌宕起伏的一系列事件和过程。对危机演变的过程如何来划分阶段、如何确定转折点，绝非易事。如果相信金融市场对当时已知信息反应的有效性，那么，倒可以从股价指数和保险业CDS费率的变化来反观危机的演变。

危机演变阶段与转折点

图中显示，2007年3、4月一些大型次贷机构问题暴露后，股指出现了明显的小幅下跌，但对保险业影响不明显。

2007年7月，标普和穆迪首次大面积下调结构化债券评级后，股指（下跌）和保险业CDS（上升）出现了明显相关联的波动。

真正堪称出现“危机冲击”的是2008年3月贝尔斯登破产，股指跌破支撑位创下新低，保险业CDS费率则大幅飙升，此后两个月市场情绪有所缓和。

但从2008年5月起，市场情绪又复悲观，直到当年9月，出现了史无前例的接管两房、雷曼破产和国有化AIG等“雷霆行动”，股指自由落体、CDS费率垂直上升，双双创下金融危机中最“壮观”的一幕。

其后“二次探底”的惯性忧虑导致股指进一步小幅探底，而CDS费率则因AIG再次申请救助而于2009年二季度再创新高。

另外，需要特别指出的是，美国股指的暴跌基本上都发生在恶性事件宣布之前一段时间而非之后，说明美国股市有效反映了这些重大信息的提前泄露，而美国金融市场信息披露的质量还有待提高。

危机大规模爆发的合理性

本轮危机具有必然与偶然：

必然性之一，美国作为一个以自由市场为文化根基的国家，在金融领域其导向也是“放开创新、自由发展、出现问题再监管”，在这样的理念下，金融创新产生问题是合乎逻辑的必然现象，关键是问题的基本性质是什么？导致多大麻烦再予以纠正？还来不来得及纠正？

必然性之二，1933年《格拉斯――斯蒂格尔》法案之后，分业监管的实际结果是，给商业银行设置的法定利差空间太大，对存款利率有所压制，1970年代之后的高通胀环境使这一问题尤为凸显。正是对商业银行的监管没有做到及时调整，才滋生出“影子银行”体系，其实质就是以接近商业银行存款安全性与流动性的方式，取得明显高于存款的收益率。出现这样的“准商业银行业务”市场后，就给居民和需要筹资的机构提供了摆脱商业银行的渠道，这就是所谓“脱媒”。影子银行的主要金融工具就是货币市场基金、回购和证券借贷等短期工具，它们实质上是在传统的商业银行、投资银行二元化体系之外，衍生出的第三类银行业务。由于这个市场还没有发生过重大金融危机，它所孕育的风险自然也就没有受到重视，监管未能跟上，发生一次重大危机是迟早的事。

必然性之三，1980年代以后美国出现了“货币发行”和“金融机构监管”的双宽松。货币发行宽松乃至失控的直接后果就是实际利率极低甚至为负，要想积蓄不贬值，只能追逐各种预期收益率较高的投资。各种风险难以判断的高收益率工具就应运而生。这些工具的高收益率是当期的，风险高低却只能留待历史检验。

偶然性之一，是现金CDO、CDS和合成CDO的相继发明，为泡沫和投机提供了工具。

偶然性之二，是在美国网络泡沫破灭后，恰逢“9・11”，为美国推行极为宽松的货币政策提供了堂而皇之的理由。

偶然性之三，是极力反对监管、放任创新的格林斯潘长期担任美联储主席，一个反对监管的人当上了金融监管机构的主管，监管过度松懈就不足为怪了。

偶然性之四，是在美国超发货币、放松监管的过程中，恰逢中国入世。而且中国是一个储蓄率很高的人口大国，吸纳美元的热情和能力都超乎想象。由于中国的巨额美元储备基本上是买美国国债而没有参与资产炒作，又给美国源源不断地提供了廉价商品。所以2003年-2007年，全球出现了以中国外储和美国国债双双大幅增长为背景的“高增长、低通胀”黄金五年。但这种模式不可持续，以石油为代表的大宗商品价格暴涨为约束条件，金融危机于是爆发了。■

作者为对外经济贸易大学保险学院副教授