高新技术企业股权融资创新研究

【摘要】 高新技术企业的发展有助于促进经济结构调整和产业升级，而高新技术企业面临的融资困境直接制约高新技术企业的发展和壮大。股权融资的创新发展对于解决高新技术企业的融资困境非常重要。文章以企业融资理论为基础，并以滨海新区为例讨论了目前我国高新技术企业股权融资发展的现状和障碍，最后提出了高新技术企业发展股权融资要解决的问题及其对策。

【关键词】高新技术 股权融资 融资困境 融资创新

高新技术企业是以信息科学技术、生命科学技术、新能源和可再生能源科学技术、新材料科学技术、空间科学技术、海洋科学技术、有益于环境的科学技术等高新技术为最重要资源依托，生产高科技产品，通过高新技术劳务服务的产业，是21世纪各国发展的重点。我国“十一五”规划中把发展高新技术企业作为经济结构调整和产业升级的重要手段，但高新技术产业在全国范围内存在着企业创新能力不足、专业技术人才匮乏、技术创新体系薄弱和支持高新技术企业的融资服务不完善所导致的资金短缺等问题，受到企业界和学术界的关注。以往的研究多是从直接融资和间接融资视角讨论问题，本文尝试从股权融资视角出发，以滨海新区为例来分析高新技术企业股权融资问题，旨在对突破我国高新技术企业融资困境有所启示。

一、高新技术企业股权融资特点分析

企业融资方式按权益形式可分为股权融资和债权融资。股权融资具有资金来源广泛、无需抵押担保、筹资风险小、资金可长期使用等优点。高新技术企业具有高智力、高投入、高风险、高效益等技术特点，这决定了高新技术企业在融资方面具有独特特点：一是资金需求量大。据估计，高新技术企业研究、产业化和规模化三个阶段的融资比例大致是1∶10∶100。二是融资风险高于传统企业。三是企业成长中风险和资金需求变化大。

基于以上融资特点，相比债权融资方式，在高新技术企业创立和成长过程中，股权融资方式是有效解决其发展资金缺口的重要方式。

二、高新技术企业股权融资方式分析――以滨海新区为例

1、吸收直接投资方式

投资者通过向企业注入资金，以占有股权参与该企业管理活动。本文结合滨海新区高新技术企业发展进行分析。

第一，政府投资与高新技术企业发展。在孕育期，高新技术企业资金来源依赖于政府资金。比如美国政府在高新技术企业发展中的导向作用就是通过“星球大战计划”、“信息高速公路计划”和伴随的政府巨额资金投资来实现的。滨海新区高新技术企业的起步和发展，也和新区政府行为不可分割。早在1999年，天津市就开始实施了科技部科技型中小企业技术创新基金，使得许多缺乏资金的高新技术企业度过了资金难关。滨海新区科技创新基金即将启动，将为新区内高新技术企业的发展提供多种形式的资金资助。2007年底，政府主导下的滨海新区创业风险投资引导基金成立，政府资金引导作用增强。

第二，基金投资与高新技术企业发展。基金投资包括风险投资基金、产业投资基金和中小企业技术创新基金。不同投资基金风资金来源不同，以风险投资为例分析。天津地区风险投资注册资金来源情况如图1所示。

（资料来源：李昌奕：天津市风险投资行业调查结果的分析[J].南开大学学报（哲学社会科学版），2003年。）

图1表明，和国内其他地区相比，天津风险投资资金来源中国有比重偏高，非国有投资比重偏低。有学者开始关注“民办官助”风险投资运作模式的可行性。笔者也认为，今后要关注私募股权基金发展。有关研究表明，2007上半年全球的私募股权基金投资总额则达6300亿美元。我国私募基金多以产业投资基金形式出现。2006年12月，国家发改委批复成立了我国第一家私募产业投资基金――渤海产业投资基金，继渤海产业投资基金后船舶产业投资基金成立。截至2008年年底，新区股权投资基金和风险投资基金达到218家。但如何发挥这些基金支持高新技术企业的作用还有待研究。

第三，其他企业或个人的直接投资形式。在高新技术企业融资方式中并不多见。

2、股票融资形式

20世纪90年代以来，我国股票融资获得了迅速发展。根据上证所（http：//www.省略）公布数据，2007年年末，上证所市价总值达到269838.87亿元，年末流通市值64532.17亿元，总成交笔数161733.24万笔，总成交量24325.38亿股，年度总成交金额为305434.29亿元。相比其他融资方式，证券市场灵活的融资方式更符合高新技术企业成长中的融资需求，但是目前的证券市场机制对于大部分高新技术企业而言不很有利。目前国内首次公开发行股票并申请上市的条件中第2条规定，主营业务符合国家产业政策，且在最近具有三年以上的连续盈利，并可向股东支付股利，这一条对于高新技术企业而言很难达到，所以国内主板市场解决高新技术企业融资困境作用较小。房汉廷等关于上市公司科技板块分析的专著从实证角度验证了这一点。图2显示了天津及其周边地区的高新技术企业上市情况。

（资料来源：根据房汉廷和郭戎编著的《上市公司科技板块分析报告2004》第17页数据整理。）

虽然环渤海经济圈科技板块上市公司数量上有一定优势，但就天津而言，科技板块的上市公司只有1家，而滨海新区内暂时没有科技板块的上市公司，主板上市有待发展。

我国境外和香港地区因此推出了如美国NASDAQ市场、加拿大温哥华证券交易所、英国AIM、欧洲EASDAQ市场以及香港创业板市场等二板市场。国内二板市场正在酝酿阶段，部分国内高新技术企业选择了在境外二板市场上市融资，缓解了其资金紧张状况。

综上所述，目前滨海新区高新技术企业股权融资方式有以下特点：政府投资占主导地位；私募股权基金快速发展，如何引导其投资于高新技术企业有待探讨；投资基金退出机制有待完善；高新技术主板股票融资发展缓慢。

三、高新技术企业股权融资方式创新的思考

1、如何有效激励非政府资金关注并且投资于高新技术企业

高新技术发展初期政府投资确实会发挥重要的作用，这在许多国家也得到验证。但随着高新技术企业发展战略的深入，发展高新技术企业单靠政府投资是远远不够的。首先，政府投资占用了大量财政收入，势必减少其他方面所需的资金投入。其次，政府不是专业投资者，在资助项目筛选方面容易引发关系融资，不利于真正有潜力的企业和项目发展。再次，政府对资金运用过程的监管漏洞可能诱发部分高新技术企业的道德风险。因此，从高新技术企业的长远发展来看，应鼓励非政府资金投资于高新技术企业。政府最大的作用就是作为“直接的出资人”发挥自身的融资引导作用。具体措施：一要通过建立、健全与制定与高新技术企业融资相应的法律、法规与政策，最大限度地降低投资者在参与高新技术投资活动中可能遭遇到的法律风险。二要通过制定并实施有效的财税政策，对参与高新技术投资活动的投资者进行“补偿”与“激励”，鼓励和吸引更多的“民间资本”投资于高新技术企业。

2、如何保证高新技术企业投资者的顺利退出

以产业投资基金的退出为例。产业投资基金的退出模式包括首次公开发行（IPO）、并购（M&A）、管理层收购和公司回购、被投资企业的清算等。各个国家或地区因其金融市场发展程度不同退出模式也有差别。在美国，产业投资以以IPO和并购退出为主（见表1）。

（资料来源：刘昕、寿伟光：产业投资基金的退出机制研究[J].资本，2005年。）

国内外研究中多数学者比较支持公开上市（IPO）退出方式，其优点在于公开上市既表明公司取得了较好的业绩，使基金管理公司获得声誉，又可以使包括投资基金在内的投资者获得丰厚的资本收益。对于高新技术企业而言，如果能满足有关首次公开发行股票和股票上市交易的条件，就能使其投资者有效退出。目前国内主板市场上市对高新技术企业很不利，在这种情况下，专门能提供非上市公司股权交易的机构是一个好的选择。2008年，国内首家股权交易所―天津股权交易所在滨海新区成立，该所为“两高两非”公司股权和私募股权基金份额的流动及投资的退出提供平台。它的成立，将为包括滨海新区在内的高新技术企业融资提供便利条件。

3、如何促进高新技术企业股票融资的发展

高新技术企业可以选择在境外二板市场上市融资。同时随着国内二板市场机制的建设和完善以及OTC的发展，高新技术企业在国内的股票融资也将获得更大的发展。

2009年1月9日，《滨海新区2009年工作要点（摘要）》，其中有两部分提到关于发展和创新新区高新技术企业融资方式问题。相信随着滨海新区各项金融改革的推进，高新技术企业融资方式将更加多样化，其融资困境有望取得突破性进展。

（注：本文为天津科技大学科学研究基金项目《滨海新区高新技术企业融资方式研究》，编号20080305和天津市高教学会教改项目，编号08003133Z的研究成果。）

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[6] 刘海峰、潘宁、焦宝松：渤海产业投资基金与中国转型期金融创新[J].南开经济研究，2007（5）.