啤酒行业:并购整合引发龙头起舞

行业整合进程成为投资啤酒行业的主线.以此为脉络，我们认为龙头企业的利润空间将被打开.公司战略方向、优势区域的品牌运作以及资本支持等将成为下阶段选股的关键因素。

南非世界杯如火如茶，啤酒广告铺天盖地，啤酒板块开始进入我们的视野。从今日投资《在线分析师》(WWW.省略)强势行业排行榜当中，我们可以看到，啤酒行业6个月前排名为66位，3个月前的排名已经跳升至37位，而1个月前排名更是勇闯前10名列第6，其后便稳扎在前10位置!从这里，我们可以清楚地发现，市场主流资金对啤酒板块的关注是持续升温的，并不是一般的短期行为，难道仅仅是南非世界杯的轻轻一“扇”就引发如此大的魔力?

世界杯仅是一个引子

由于中国作为全球最大的啤酒消费市场，居民消费能力差异较大，因此世界杯对啤酒等食品饮料板块的激活作用不可小视。在世界杯期间，无论是“阳春自雪”还是“下里巴人”，都可以是啤酒消费者和爱好者。目前，随着人均GDP超过3000美元，居民消费能力逐步提升。城乡消费特征下，城镇消费者对产品的差异化需求越来越强烈，高端啤酒的市场也越来越大。而在行业区域消费特点下，各大型啤酒企业对所控制区域的产品销售具有较强的定价权。可以通过高端品牌构建的方式引领消费市场，创建高端市场。世界杯和城镇化的加快将使中西部城市产生新的高端消费需求，从而刺激啤酒消费增长，这似乎可以解释了近期啤酒板块持续进入强势行业排行榜的原因所在。

但是，我们必须清楚的认识到，世界杯所带来的仅仅是结构性机会，因为当前啤酒行业的前景并不十分乐观。受天气等因素的影响，啤酒行业4、5月份销售增速缺乏亮点、停滞不前。虽然随着6月11日世界杯的开幕，6、7月份啤酒销售增速有望回升，但由于2010年上半年大麦成本同比下滑，下半年成本压力或将明显增加。

而从累计产量来看，1～5月份，啤酒的产量为1，615.55万千升，同比增长4.79％，增速比去年同期下降了4.60个百分点。总体来看，啤酒5月份的产量增速出现了较大的下滑，增速仍然没有恢复到2008年的水平。

因此，虽然世界杯期间的啤酒销量可能会成为垒年啤酒销量的高点，但这仅仅是一个短期的消费热点罢了。

重组并购才是最大亮点

竟然南非世界杯引发的不过是短期的消费热点，它绝对不足以引发市场主流资金对啤酒板块的长期关注，那么啤酒板块在强势排行榜当中节节攀升的原因何在?对此，广发证券的观点或许可以解释具体的原因所在。广发证券认为，啤酒行业需求已步入稳定增长期，行业集中度持续提高，寡头垄断的市场格局正在形成、行业盈利爆发式增长的时点渐行渐近。随着行业集中度的提高，啤酒企业开始更注重增长的质量，而不是单纯的市场份额扩大；因此，行业销售前景的增速放缓已经难以阻挡机构投资者对啤酒板块的热情，而南非世界杯的开赛，仅仅是一个巧合罢了。

未来10年行业内将上演超大规模的兼并收购

目前中国啤酒市场的梯度大致上可分为四大阵营：一是盘踞高位的外资超高端品牌，如百威，喜力、嘉士伯等，其主销渠道主要在夜场和高档酒店(2007年夜场消费啤酒占全国消费量的30％)；二是本土啤酒领导者包括华润雪花、青岛和燕京这些全国性品牌，主要定位在渠道的中高端；三是以金星、珠江、重啤等二线区域强势品牌，以中档、中低档产品为主，主要优势是在区域市场；四是地区性品牌，主要都是低端产品主销本地。

中国酿酒工业协会曾规划提出争取到2015年形成23个世界上有影响力的国际品牌。我们认为行业前3位的华润、青啤和燕京若能持续保持行业稳固地位，其成为世界上有影响里的品牌将指日可待。2006年全球啤酒品牌单品销量排名中，华润以304万千升排名第4，燕京啤酒以150万千升排名第11，青岛啤酒以148万千升紧随其后，排名第12。同时，2008年华润雪花啤酒单品销量已经超越全球啤酒老大AB-英博旗下的“百威淡啤(BudLight)”，成为世界销量第一的啤酒品牌，虽然档次存在差异，但中国本土啤酒厂商的国际影响力日益凸显。

在未来行业销量复合增长5―7％的情况下，海通证券认为行业领先企业仅仅依靠新建产能远远不能达到迅速提升自身市场份额的目的。2009年华润雪花产能利用率接近60％，青岛啤酒接近68.5％，还远未达到产能利用的最佳状态(80―85％)。目前中国各地市场均有不同啤酒厂商驻点销售(甚至是偏远农村地区)，如何解决产能供大于求和提高市场份额之间的矛盾，最佳办法是直接收购兼并，除了购买其产能外，最重要是买下了整个市场。

就在2010年上半年，嘉士伯整合了西北地区的啤酒花之后，再次高价收购了重庆啤酒的部分股权，使其成为名副其实的第一大股东。嘉士伯将花费23.85亿人民币收购重庆啤酒12.25％股权，平均每股40.22元，收购后嘉士伯将持有重庆啤酒29.71％的股份。此前似乎只有外资企业对行业前lO名的啤酒企业敢下重金，但今年4月华润雪花收购了河南驻马店悦泉，另外还可能收购郑州奥克啤酒，正式进军河南市场。这些收购将刺激本土其他啤酒龙头企业加深对市场份额的考虑从而展开一系列的外延式扩张动作，未来10年行业内超大规模的兼并收购好戏将陆续上演。

海通证券预计未来10年在中国本土的兼并收购规模将不断升级，互相收购的事件甚至有可能发生在行业前10名的酿酒厂中，因为这是产业演化的必然趋势。2009年行业前3和前10名的啤酒厂商市场份额分别为45.3％和71.9％，未来市场集中度将会进一步集聚，同时行业内竞争升级，包括品牌提升甚至是战略联盟等。

集中度提升带动盈利能力提高

海通证券认为中国啤酒行业集中度在未来数年还将会急剧提高，这是产业演化的必然趋势。在消费量增速放缓，行业集中度持续提高的背景下，中国啤酒厂商将进行持续不断的产品结构调整，并进军中国高档啤酒市场，以分享居民收入水平提高所带来的消费升级，这将成为其未来业绩增长的重要源泉。

统计数据显示，全球主要啤酒消费大国中行业领先者的市场份额与其自身的盈利能力对比，相关系数非常明显，达到50.77％。也即在一个市场中，行业领导者的市场份额越高，其EBIT利润率也会较高，我们认为这是对市场势力经济效益的较好度量。

海通证券认为在整合初期，收购企业将花费较高代价来整合被收购方，尤其是在龙头啤酒公司收购一些地方性盈利能力较差的啤酒工厂时，刚开始几年肯定会下拉收购方总体的盈利水平，但若收购方能有效利用并复制其自身的高效率管理和运营优势，假以时日，被收购方的盈利能力自然会得到恢复性回暖。海通证券认为，未来10年将是投资中国啤酒龙头企业的最佳时机。

行业整合为线关注大象起舞

综上所述可知，世界杯只不过是板块的一个短期兴奋剂，行业整合进程才是投资啤酒行业的主线，以此为脉络，我们认为啤酒行业阶段性底部已初步探明，龙头企业的利润空间将打开。公司战略方向、优势区域的品牌运作以及资本支持等将成为下阶段选择啤酒公司的关键因素。

在此，宏源证券重点推荐授资者关注青岛啤酒和燕京啤酒。

目前青岛和燕京总股本已经达到13.5亿股和12.1亿股，市值分别达到243亿元和254亿元，为啤酒业龙头公司。其中青岛啤酒旗下有54家，遍布全国18个省市。发展战略上青岛谋求全国扩张、品牌至上；燕京步伐稳健，重视培养区域垄断市场。从两家公司近两年的财务表现，显示整合效应慢慢得以好转。如果这种趋势得以持续下去，相信以青岛和燕京为首的龙头公司业绩还有持续提升的空间。

长期来看，参考国外市场的经验，宏源证券认为，随着啤酒业整合，目前各啤酒企业在全国各地混战的局面将有所改变：各大巨头最终将盘踞在自己的优势区域市场，而从对方的绝对优势市场收缩。随之而来的是各自业绩都有改善和提升，前5大市场份额或许超过80％。综合考虑品牌影响力、行业的发展态势，青岛啤酒和燕京啤酒作为行业两大龙头，有望成为行业整合进程中成为最大的赢家。