国外政府创业投资引导基金绩效评价研究述评

摘 要：国外一些学者从政府创业投资引导基金的政策目标、运营状况评估绩效的研究、规章管理、综合角度分析了政府创业引导基金绩效，为评价政府创业投资引导基金的绩效开拓了思路。各类研究由于出发点不同，建立的评估体系各不相同，侧重点也不一。设计和建立一套客观、公正、合理的评估体系是我们今后要研究的主要课题。作者认为，未来研究应从理论体系的构建与实证分析、研究样本、研究角度、研究时限等方面开展系统研究。

关键词：创业投资 引导基金 绩效评价 政策效应 指标体系

一、问题的提出

为促进创业投资引导基金规范化运作、提高创业投资引导基金的政策效果，国务院办公厅于2008年10月转发了由发改委等部门共同制定的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》（以下简称《指导意见》）。这一《指导意见》充分体现了引导基金的政策目标，规定了引导基金的运作模式，并对基金的管理与监督和风险控制提出了具体的要求，为发挥引导基金的运作效果提供了制度保障。《指导意见》特别提出，引导基金纳入公共财政考核评价体系，财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门对所设立引导基金实施监管与指导，对引导基金建立有效的绩效考核制度，定期对引导基金政策目标、政策效果及其资产情况进行评估。因此，探讨引导基金的绩效评价的理论和方法是一个急需研究的课题。

二、国外引导基金绩效评价的研究成果

（一）从政策目标角度评估政府引导基金绩效的研究

主要包括针对政府创业投资引导基金政策效果和受资公司绩效的研究两个方面。

1.针对政府创业投资引导基金政策效果的研究

Douglas Cumming（2007）将澳大利亚创新投资基金（IIF, Innovation Investment Funds）与加拿大、英国、美国的政府扶持工程作了比较。他建立的创业投资者经营绩效评价体系的指标包括：首次投资时公司所处的发展阶段、投资行业、分期付款、企业联合投资、投资组合规模、退出结果、IPOs退出的收益绩效。得出，虽然澳大利亚创新投资基金的成功退出率不高，但却成功培育了其创业投资发展的土壤。借鉴以上研究成果，Douglas Cumming & Sofia Johan（2009）调整了指标体系，对澳大利亚PSF（Pre-seed government venture capital Funds）工程进行了评估，调整后的指标为：公司的发展阶段、投资的行业、分期付款、企业联合、地理位置、投资组合规模。他们得出，PSFs是澳大利亚种子阶段创业公司的主要投资方，但无明显投资高科技公司的喜好，但PSFs对澳大利亚VC产业起到增值作用。Federico Munari & Laura Toschi（2009）认为，在评估政府引导基金绩效时必须考虑地区特点。他们比较了英国高技术区和低技术区的不同政府混合引导基金和私有风险投资基金的绩效，绩效评价的指标有分期付款率、企业联合度、成功的IPO和兼并退出、以及失败退出。得出结论，混合风险投资基金：a.更倾向于投资早期技术型部门；b.高技术地区的分期付款率较高，且更易吸引企业联合伙伴；c.受资公司的IPO/兼并率更低，在低技术区的撤销率更低。

以上研究是以政府创业投资引导基金的政策目标为出发点，从宏观上把握政府引导基金对创业投资产业及本国经济的政策作用。结果表明，引导基金对本国创业投资产业的早期投资和促进融资等方面体现出政策作用。

2.针对政府创业投资引导基金的受资公司绩效的研究

Lerner J.(1999)分析了美国SBIR（小企业创新计划）的受资公司与未得到融资公司的差异。他们的研究表明，政府SBIR方案对高技术产业起了重要的促进作用，减少了投资者面临的信息空缺，帮助创业公司解决了风险融资问题。另外，政府风险基金每年引导的民间资金超过20亿美元。Boyns N. & Cox M. & Spires R. & Hughes A. (2003)评估英国EIS（Enterprise Investment Scheme）和VCT（Venture Capital Trusts）的绩效。他们从基金对投资者和融资的作用、公司的作用（公司盈利能力、生产力、存活率等方面）、及经济作用（公司的管理、员工技能、外部技能、资产支出、R&D的投入、新产品和服务开发、方式革新、生产成本）等方面评估绩效。研究得出，两个方案建立的基金都在一定程度上完成了各自的即期、中期和远期的政策目标。同样是针对EIS和VCT，Marc Cowling & Peter Bates & Nick Jagger & Gordon Murray（2008）采用经济和金融绩效的标准指标评估EIS和VCT支持的公司，量化两个方案经济绩效的关键指标（如公司年龄、规模以及行业等）,评估了以下几个方面的公司绩效：贸易绩效（盈利能力、销售额）；资产结构（固定资产，债务杠杆比率，资产结构)；要素利用（劳动生产率）；存活率等。

以上研究是从受资公司绩效角度，比较了有政府引导基金参与和纯私人风险投资绩效的差异，结果显示了政府引导基金在不同方面的积极效应。

（二）从引导基金运营状况评估其绩效的研究

Cumming D.J. & MacIntosh J.G.（2005）研究加拿大政府LSIFs（Labour Sponsored Investment Funds）计划的绩效，分析了这些基金的风险、收益以及资产累积，考虑基金特征和管理者素质等，将盈利能力作为主要评估指标。研究表明，LSIFs项目并没有达成最大化利润的目标，且LSIFs的成功率很低，而能长期维持雇佣成长率的公司更少。该研究针对政府创业投资引导基金的盈利能力、创业投资资本额等进行研究，体现了引导基金的资金变动状况。另外， Jonathan G. S. Koppel（2008）从政府的运作管理角度评估了美国引导基金（SBIC）。从主管由总统任命、监视与协调、报告和审计要求三个控制手段分析引导基金的绩效。他得出：政府基金管理者和政府监督者的关系不该是一种管理关系；由于AID（美国国际发展理事会）对基金的监督权力不够，所以，应注重政府引导基金管理框架的设计。

（三）从创业投资行业发展角度综合评估引导基金绩效的研究

Anthony Bartzokas & Sunilmani (2004)从系统进化角度评估了以色列Yozma方案。评价指标包括：与政府风险投资基金相关的退出数量、IPO/M&A比例、成功比例、基于现有创业投资基金修改过的成功比例、管理的总资本、最佳退出、知名的投资者或者战略伙伴是否投资创业投资公司、创业投资的引导作用。结果显示，Yozma出现的时机很好地迎合了以色列创业投资产业进化的进程，有力地促进了以色列创业投资产业的发展。该研究将引导基金的引导作用和示范效应纳入评估指标，是一个创新。

Nightinghale B.(2009)针对英国的六个政府方案（ECF、EGF、RVCF、SEF、UCF、WF）建立了一个评价指标体系，包括考核风险的六大指标（地区股权、融资、融资的知识型大基金、高质量的交易流和人力资源发展、适宜成长型公司的环境、拥有高价值与稳定的共同法令）以及对受资公司总体能力的培养、盈利能力、劳动生产力等三项考核内容。研究结果：短期内政府混合基金的受资公司融资绩效可能会变差，但方案融资对受资公司后期的绩效有积极作用。该研究是从投入产出角度探讨引导基金的经济效应，是更加宏观的效应研究。

三、对国外政府创业投资引导基金绩效评价研究的评述

（一）研究思路上分为建立完整模型的分析和直接针对各个指标的分析两种。1.多数研究先提出相关理论及该领域的已有研究，构建指标体系，构建完整的模型，采用计量回归分析法处理数据，分析各个指标的合理性及模型的拟合程度，得出结论。但是，该类研究的模型并未将引导基金纳入公共财政考核评价体系进行设置，没有体现财政部门和负责推进创业投资发展的有关部门对所设立引导基金实施监管与指导。2.少数研究并不建立模型，研究者在理论基础上选取指标，针对指标提出一些假设，比较分析样本数据，检验假设的正误，最终得出引导基金绩效表现的结论，并提出相应对策。该类研究大都只选取某一侧重点，为我们提供了研究思路。

（二）研究方法上多是针对某一（或某几个）特定引导基金，通过不同类别的数据样本比较分析，得出其总体绩效表现。1.比较分析。针对引导基金投资直接绩效的研究，比较了其他类型基金的投资绩效。2.研究针对性强。多数研究针对的是某一政府创业投资引导基金，或者针对某国几个特定的政府创业投资引导基金。3.重数据分析，轻理论。多数研究都先建立模型，未建立评估理论体系。

（三）观点或结论比较统一，都认为政府引导基金对创业投资产业的发展有很大的促进作用。各研究均强调了引导基金对本国创业投资行业的影响，以及科学评估引导基金绩效的重要性。虽然各政府引导基金在设计、执行上不尽相同，但都在一定程度上解决了本国的高技术、高风险早期创业公司的融资不足等问题，引导了本国创业投资产业的发展。

总的来说，这些研究都达到了一定水平与高度。无论是直接针对引导基金的研究还是针对受资公司绩效的研究，均设置出多个评估指标，建立了研究模型，进行了科学的定量分析。但是由于研究的目的不同，他们建立的评估指标体系侧重点各不相同，都未能实现对引导基金绩效综合评价，这也是我们要进一步研究的方向。

四、未来研究的发展方向

（一）加强理论体系构建及实证研究。对政府创业投资引导基金绩效的评价应建立在何种理论之上，是项目投资评价？还是政策效应分析？能否建立在政府财政收支绩效评价理论基础之上？我们应该建立基于政府财政收支绩效评价理论基础之上的绩效评价理论体系。

（二）研究样本进一步广泛化。就研究样本而言，该领域现有文献的研究范围多局限于美国及其创业投资产业发达的国家，未来应当加强以其他国家特别是发展中国家为样本的研究。检验评估方法在新样本中是否成立，探求评估创业投资引导基金绩效评价的一般规律。

（三）适当调整研究角度。未来研究应从政府政策目标出发考核引导基金绩效，强调引导基金对本国创业投资业和经济的引导、示范作用，并将引导基金纳入公共财政考核评价体系。

（四）拓宽研究时限。要评估创业引导基金的绩效最好有它完整的运行周期，但现有研究基本是针对某一时间段进行的，这可能会得出不正确的研究结果。未来研究应尽量延长时限或选择已退出的引导基金进行研究。

参考文献：

[1]Cumming D J. Government policy towards entrepreneurial finance: Innovation investment funds[J]. Journal of Business Venturing, 2007(2)

[2]Cumming D J, Johan S. Pre-seed government venture capital funds[J].Int Entrep, 2009(7)

[3] Munari F, Toschi L. Assessing the impact of public venturecapital programmes in the United Kingdom: Do regional characteristicsmatter?[EB/OL].省略/abstract=1539384,2010-1-0/2010-5-1.

[4]Lerner J. The Government as Venture Capitalist: The Long-RunImpact of the SBIR Program[J]. Journal of Business, 1999, 72(3).

[5]Boyns N, Cox M, Spires R, Hughes A. Research into the Enterprise Investment Scheme and Venture Capital Trusts[R]. Cambridge UK: Inland Revenue, 2003.

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