国外私募股权基金概况

国外私募股权基金经过60年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国外私募股权基金规模庞大，投资领域广阔，资金来源广泛，参与机构多样化。目前西方国家私募股权投资占其GDP份额已达到4％至5％。

国外关于私募股权基金的界定

私募股权投资基金（Private Equity Funds），有人将其定义为通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资。而将对上市企业进行权益投资的私募基金，称为私募证券投资基金。其实这样定义是不科学的。

Wikipedia 百科全书上是这样定义：Private equity is a broad term that refers to any type of equity investment in an asset in which the equity is not freely tradable on a public stock market.

这里，“not freely tradable on a public stock market.”是指的Private Equity，而不是所投资的asset（资产）。这是私募区别于公募的本质。

根据美国联邦银行业监管条例，私募股权基金的定义为：

业务方向限于投资于金融/非金融公司的股权，资产或者其他所有者权益，并且将在未来将之出售或以其他方式处置；

不直接经营任何商业/工业业务；

任何一家金融控股公司，董事，经理，雇员或者其它股东所持有的股份都不超过25%；

最长持续期限不超过15年；

并非出于规避金融控股监管条例或者其它商人银行投资条例目的而设立。

私募股权基金行业起源于创业投资（亦称“风险投资”），在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融资为主，因此创业投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。也因为如此，私募股权基金行业协会通常的名称都冠以“创业投资协会”（VCA）。从1980年代开始，大型并购基金（如KKR）的风行使得私募股权基金有了新的含义。由于历史原因，各国对于私募股权/创业投资的定义也稍有差别。美国（NVCA）一般认为创业投资基金投资范围限于中小公司的初创期和扩张期融资，私募股权基金则涵盖所有为企业提供长期股权资本的私募基金（包括创业投资基金）。欧洲（EVCA）、香港（HKVCA）和台湾（TVCA）则将创业投资基金和私募股权基金完全等同，都是提供长期股权资本的集合投资形式。

由于国外私募股权基金一般采取有限合伙的组织形式，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人。在这种有限合伙的形式下，其股权是不公开交易的。这也是私募之所以称为私募而不是公募的根本所在。

私募股权投资包括杠杆收购、风险投资、成长资本、天使投资、夹层资本以及其他。

私募股权投资是一种战略投资，这种投资不在于是对上市公司还是对非上市公司，只要有价值就投资。

凯雷收购徐工，新桥资本收购深发展，收购（无论是直接还是间接）的都是上市公司，由此能推论说凯雷和新桥就不是私募股权基金吗？

所以，仅仅将其定义为对非上市企业的权益性投资，是不准确的。

私募股权还有一个重要的特点，那就是，他们一般管理和控制所投资的公司，而使该公司增值。就是说，他们一般通过自己的管理和控制使得所投资的公司增值，是相对长期的投资，是实质性的增值，而非证券投资的纯粹的资本运作。这一点，是与证券投资基金的本质区别。

由此可见，私募股权基金，是股权不能上市公开交易的基金，他们将资金投资于认为有投资价值的公司，并且管理和控制所投资的公司，使该公司增值。这种投资是相对较长期的投资。

私募股权基金的历史简介

自1946年美国正式成立第一家私募股权公司―美国研究与发展公司以来，私募股权基金发展已经经历了60余年。早期的私募股权基金是政府为了实现特定目的而设立的基金。这些目的可能是为了促进中小企业的发展，向之提供长期资本（英国）；可能是为了促进特定领域的科技研发（美国）；或者推动特定产业的发展（台湾）。私募股权基金作为一个成熟的产业出现是在上世纪80年代。杠杆并购基金的大量出现引发了不少争议，但在许多案例中为投资者提供了高额回报。

私募股权基金发展的最大障碍在于缺乏资金。私募股权基金的特点决定了公众资本很难成为其主要资金来源，需要依赖于私人资本或者金融机构投资。美国从上世纪70年代末开始放松对机构投资者的投资限制，允许养老基金投资于私募股权基金。英国也在70年代开始允许银行等金融机构投资于私募股权基金。欧洲各国也相继放松管制，允许银行和保险公司进入这个领域。

私募股权基金发展的另外一个重要动力在于税收处理方式的改变。有限合伙制的出现使得机构投资者可以在享受税收优惠的同时，承担有限的风险，并且方便不同司法制度下的投资者联合进行投资。大多数私募股权基金都采取有限合伙形式进行投资。不同司法制度下，某些公司还可能采取其它公司形式，如我国的有限责任公司制度。欧洲某些特定类型的基金采取了公开上市基金的方式，但是数量较少。

上世纪90年代是一个低通胀时期，固定收益证券（包括债券和优先股等）的收益率相对较低。大量金融机构的投资进入高绝对收益率的私募股权基金领域。这一时期是私募股权基金的发展的高峰时期，也是创业投资的高峰时期。2000年之后的网络泡沫破灭对创投行业影响巨大，目前私募股权基金重新进入上升期。

私募股权基金的资金来源

私募股权基金的投资期限非常长，因此其资金来源主要是长期投资者。一般来说，私募股权基金的资金会大量来自于其主要投资地域的机构投资者。以欧洲为例，欧洲私募股权基金业70%以上的资金来自欧洲本土。中国是其中的例外，大量的资金来源于海外，部分归因于国内缺乏完善的资本市场和相应的监管架构。以下为私募股权基金的资金来源分布（见表1）：

私募股权基金的筹集方式不同于普通基金，通常采用资金承诺方式。基金管理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，他们只需要提前一定的时间通知投资者。这存在一定的风险，如果投资者未能及时投入资金，他们按照协议将会被处以一定的罚金。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的资金数额。

在实际的筹资活动中，基金有一定的筹集期限。当期限满时，基金会宣布认购截止。同一个基金可能会有多次认购截止日，但一般不超过3次。实践中，基金可能会雇佣机构来进行筹资活动。

私募股权基金的投资模式

在欧美基金中，基金管理人一般会出资1%左右。管理人出资份额越高，往往投资者信心越高。基金管理人除了获得管理费之外，还会获得分红。在这种激励机制之下，基金管理人有很强的动力去追求最大利润。另外一方面，私募股权基金的存续期间一般在15年以下。基金管理人有可能在原有基金尚未到期之前就必须重新融资成立新的基金。在融资过程中，基金管理人的声誉和历史业绩非常重要。这种约束机制也是私募股权基金在没有严格监管情况下，仍然健康成长的重要原因。（见图、表2）

私募股权基金的历史表现

私募股权基金作为一项机构投资者偏爱的长期投资，其历史表现可以用以下三个特点概括：

高长期收益率；高收益率波动性；与主流投资工具相关系数低。

从美国私募股权基金的历史表现可以看出，私募股权基金在过去1、3、5、10和20年中的年度平均收益率均高于纳斯达克指数（小盘股票）和标准普尔500指数（蓝筹股），也高于债券工具的收益率。（见表3）

从表中的数字我们也可以看出，不同类别的私募股权基金之间收益率差别甚远。同类基金在过去20年中的收益率波动也较股票和债券更为明显。除此之外，私募股权基金的风险还来自于它们的低流动性。私募股权基金缺乏一个公开的交易市场。投资者如果需要短期内变现其投资可能会遭受不小的损失。目前，私募股权基金的二级交易市场正在形成中。即便如此，私募股权基金的流动性风险仍然远高于股票和债券。

私募股权基金与股票和债券的收益率相关系数都很低。在构建投资组合时，增加私募股权基金将会扩大有效资产组合边界的范围。私募股权基金的出现使得资产组合可以在不降低平均收益率的前提下，降低组合收益率的预期标准差，也即风险。表4是美国私募股权基金历史收益率与股票/债券收益率之间相关系数一览。

私募股权基金的法律监管

美国的《投资公司法》涵盖了各种公众集合投资形式，对它们的运作提出了许多规范性要求（如信息披露义务）。私募股权基金通常会根据《投资公司法》的豁免条款来设立，因此它们的筹资对象便限定于非公众的“合格投资者”。除此之外，私募股权基金通常还会根据《证券法》和《投资顾问法》的豁免条款来规避监管。因此，私募股权基金很大程度上游离于美国金融监管体系之外，与对冲基金类似。

美国法律对私募股权基金的监管主要是对基金投资者的规范。养老金法案（ERISA）确立了“谨慎投资者原则”，要求养老金资产的管理者根据此原则进行投资操作。多数私募股权基金都会接受养老金的投资，因此也受到该法案的管辖。由于美国的养老金通常也会投资外国尤其是私募股权基金，因此这些被投资的私募股权基金也需要遵守相关法律。为合理规避监管，不少基金将ERISA监管的投资者单列为一类，为之设置专门投资结构。《银行控股公司法》则将银行控股公司对单一私募股权基金的投资比例限制在25%以下（有投票权的份额须低于5%）。

英国的私募股权基金监管体系略有不同。根据2000年《金融服务与市场法案》的S235条款，私募股权基金可以作为一种不受监管的集合投资形式（Collective Investment Scheme）来成立。但是私募股权基金必须由接受金融服务局监管的管理公司来进行管理。基金管理公司需要获得金融服务局的批准才能从事私募股权基金的管理业务。

英国金融服务局的监管手册设置了三方面的标准（High-Level Standards, Prudential Standards and Business Standards），对私募股权基金管理公司进行规范。第一方面的监管涉及基金管理公司的董事和高级经理，以及内部控制制度。第二方面的监管要求基金管理公司在其管理的基金中投入高于一定数额的自有资本。第三方面的监管则涉及反洗钱法案，商业道德规范等方面的内容。

总体来说，私募股权基金很大程度上都规避了政府监管。这其中的原因有以下方面：投资者多数是资深的机构投资者，有足够的资源自行监控投资；私募股权基金的合伙协议对基金的运作进行了较为严谨的规范；私募股权基金高度依赖于基金管理人的个人信誉和历史业绩，从而降低了委托成本。另外，私募股权基金行业协会也在行业发展中起到了非常重要的引导作用。它们制定了一些行业通行准则，如投资价值评估标准（EVCA和PEIGG）。这些行业准则有利于全球私募股权基金行业的健康发展。（见表5）

私募股权基金的文化

投资文化：

主动管理和增值管理

PE投资与证券投资在投资过程和投资后的管理方面均存在明显的差异。

在股票交易过程中，多采用交易所竞价撮合系统，其竞争原则是时间优先、价格优先，交易对手具有隐蔽性，结算对手就是交易所的登记结算公司。而在PE的投资交易中，由于其投资标的多为非上市的股权和资产，多数交易都在秘密的状态下进行，希望引入私人股权的企业，选择哪家私人股权机构作为合作伙伴具有很大的灵活性，交易价格虽然重要但不一定是决定性的因素，多数企业不仅希望引入资金，更加希望作为战略投资者私人股权机构能够提供增值服务，进一步提升企业的内在价值，从而实现企业与投资者的双赢。

所以可以说，在PE的战场上，增值服务能力是PE基金管理人的核心竞争力，或者说，PE领域的竞争原则是增值服务能力强者优先。

证券投资基金的基金经理们投资股票之后并不会积极介入上市公司的运营管理之中，而是选择在合适的时机获利出售。PE在投资一家企业的时候，就制定了详尽的后续增值服务计划，积极主动地参与到企业管理。PE基金一般通过以下机制实施对被投资公司的主动管理：一是向目标公司派遣董事，在董事会上影响被投资公司的经营决策；二是通过股东会影响被投资公司的战略决策；三是后继融资以被投资公司的业绩提升为前提。上述机制协调了PE基金与被投资公司的利益，从而提升PE投资的成功概率。

治理文化：

充分激励合作共赢的合伙人文化

无论在PE投资过程中，还是在PE投资获利的分配方面，PE所强调和体现的治理文化就是强调充分激励、合作共赢的合伙人文化。

首先，在PE的投资过程中，特别是在MBO中，PE将被投资企业的管理层作为Partner，通过棘轮机制（Ratchet）给予其管理层极大的激励和充分的约束，同时提供必要的增值服务，与管理层一起提升企业的内在价值，实现多方共赢。

其次，在PE投资获利之后的分配环节，PE的投资人将基金管理人作为Partner，给予其充分的激励和有效的约束。在美国，PE基金一般采取有限合伙的形式。合伙企业的普通合伙人（GP）负责基金的管理事务，出资比例仅为1％，但是能够获得两部分的收入，一是年度基本管理费，一般为PE基金总承诺资本的1.5%－2.5%，这部分费用基本上能够支付PE基金的日常运营费用；二是利润分成，一般占总利润的20％。通过上述安排赋予GP较大的权力，并给予GP充分的激励，同时要求GP对合伙企业的债务承担无限连带责任，从而对其继续有效的约束。PE的公司治理机制旨在提供有效的激励机制，激发PE管理层的技能和能动性，发现优质的投资对象，管理好被投资的企业，为PE投资者创造高投资回报。

正是在PE的这种合伙人文化下，PE吸引了大量的著名投行银行家、全球大公司的高级管理层、退休政要和专业投资管理人才加盟。

值得关注的是，在欧美国家，PE的GP本身往往是由其核心管理人员持股的，甚至有些PE的GP就是个人，因此，对于GP的激励就有效地传递给GP中的核心管理人员。

而在中国，许多大型机构纷纷涉足PE/VC领域，由机构本身来担任GP，在GP之中，核心管理层和业务骨干并没有股份，因此，LP对GP的激励未能有效传导到GP的核心管理层和业务骨干，从而未能使合伙人文化在GP中得以贯彻落实，这是许多机构主导的本土PE进一步发展壮大过程中必须面对和解决的问题。在机构主导的GP之中，给予其核心管理层和投资专才一定的股份，或者建立起一套类似合伙人的激励机制，也许是一个发展方向。

私募股权基金发展的主要趋势

近年来私募股权基金加快发展，呈现出以下主要发展趋势：

私募股权基金在并购活动中发挥了重要的作用。近年来，私募股权基金在并购市场的交易数量和规模显著增加。已公布的私募股权基金参与的杠杆收购规模从2000年的710亿美元增加到2005年的2370亿美元，2007年超过7000亿美元。交易的平均规模由2000年的4.02亿美元增加到2006年的13亿美元。

私募股权投资在并购市场中的地位日益重要。据《华尔街日报》报道，3Com China Venture Lures的三个竞购者（私募股权公司）为网络运营业务出价达到15亿美元；有数家大的私募股权投资公司在竞购飞利浦半导体工厂，出价超过102亿美元。据《亚洲华尔街日报》报道，Brambles出售了另外两项业务，KKR同意出价13.5亿美元。据路透社报道，KINDER MORGAN的执行总裁促成了一宗134亿美元的并购。

资金规模庞大。由于拥有大规模的资金，私募股权基金可以购买数量更多、规模更大的公司。近年的基金融资规模越来越大。2005年募集金额1730亿美元，2006年前三季度850亿美元。10个规模最大的基金2005年占融资总额的24%，2006年前三季度占41%。估计全部待投资基金规模2250亿美元，意味着6750亿美元的购买能力。2005年规模超过10亿美元的基金有135个以上，而1995年仅有14个。目前有18个基金规模超过50亿美元，6个基金规模超过10亿美元。

大量并购上市公司。上市公司的私有化为大规模交易创造机会。全球上市公司的私有化（退市）机会增加。2005年超过10亿美元的交易有27宗，2006年前三季34宗，而2000年只有6宗。最近的案例包括Kinder Morgan, ARAMARK,Univision和VNU。2006年前三季私有化交易的平均规模为2005年全年的两倍，9宗最大的杠杆收购均为私有化交易。

大型基金组成联合体进行投资。基金联合进行大规模并购要求更多的股本与合作技能。大型基金更加频繁地组成联合体进行投资。2005年和2006年前三季度，10宗最大的杠杆收购均由基金联合投资体完成，大型交易和私有化交易日益成为趋势。

联合投资导致投资风险被更好地分散，基金间更好地进行知识、技能的交换和组合，达到更好的效果。