调整来临……

今年以来，A股市场的高调反弹一再超预期，人们似乎已经习惯了这种高涨行情。然而，当超预期变成一种常态，市场正常的波动调整就可能被当成意外，成为悲观情绪的源头，从而更进一步加剧调整的幅度与速度。

上证指数从6月19日的2870多点涨到8月4日的3478点，历时46天，而从3478点跌至8月17日的2870点，只用了9个交易日。有色，地产、化工，钢铁等板块里前期涨幅较高的个股调整幅度接近30％。这种情况下，探寻下跌的原因和调成持续的时间成为市场关注的热点问题。

股市趋势的逻辑

根据发达地区100年股市运行的历史，我们可以看出股市与经济周期阶段具有稳定的关系。在一个经济周期的上升阶段，股市有三次上涨，分别对应经济下滑触底，复苏和扩张。在这三次上涨期间，股市有可能出现两次调整，分别反映复苏和扩张阶段形成的不确定性。

在这个逻辑下，基本可以判断，当前经济已经处于复苏阶段，股票市场在复苏阶段的上涨动力是估值水平的提升和确认经济复苏阶段。当市场开始考虑估值水平是不是太高时，那接下来需要的是业绩的增长来继续支撑估值水平的上涨。所以在此之后，股市的上涨动力将完成一次由确认复苏的估值水平提升，向业绩支撑的转变，也就是确认经济扩张阶段的到来。在这个转变过程中，股市的运行逻辑和影响市场趋势的因素都将发生转变。

基本面决定的股市运行有三种可能路径：一是经济中超预期因素并不明显，市场对经济复苏的前景担忧，股市会出现一个2～4个月的调整期；二是经济超预期因素增多，经济快速进入繁荣阶段，股市继续上涨：三是经济出现反复，经济的扩张阶段不明显，股市长时间(1～2年)在顶部区域震荡。

当前，股市短期调整的原因，调整结束的条件及其中长期趋势，可以根据该逻辑框架用三个问题来审视第一，如何看待当前业绩对估值的支撑能力?第二，经济中超预期的因素在哪里，能否使经济进入扩张阶段?第三，如何理解货币政策微调和信贷规模下降的影响?

短期调整原因：地产、银行前期上涨中断

从近期市场走势看，6月23日后房地产板块出现调整，银行，有色石油煤炭，钢铁、化工也随之调整。这几大类行业的总流通市值占比55％左右，决定了市场的方向。当前市场中的一个逻辑是，从板块轮动的统计规律看，一个板块一旦出现调整，其调整的周期都会超过3个月：而一个板块持续上涨的期限也不会超过6个月。这个逻辑和上文经济阶段与股市波动之间的关系有着相似之处，即在经济由复苏向扩张阶段转换过程中，市场存在2个月的调整期，调整幅度在20％以内。

虽然货币政策微调，但M1，M2仍维持历史较高增速，为什么股票市场会出现调整?M1，M2才是社会产品流通的中介，贷款转化为购买力，形成社会总需求是需要通过M1，M2来实现的，市场为什么特别关注贷款这个指标?

这需要从市场角度理解这些问题，房地产的信贷依赖性和前期市场对资源板块赋予了较高的通胀预期，货币政策微调的第一个对象就是房地产，因为过去一段时间房地产价格出现了快速的上涨，而成交量随着价格的上涨出现了环比的下滑。货币政策微调下，房地产上涨的逻辑链条被打破，房地产板块的股价普遍包含了20％的涨价预期，这也是造成其调整的主要原因。

市场的另一个板块银行，前期支撑其上涨的是贷款增加带来的盈利增长预期，下半年信贷额减少，这种预期减弱。所以在货币政策微调下，银行和地产这条带来市场上涨的逻辑链条中断，这是造成当前市场调整的主要原因。这个原因与外贸好转，货币同比增速大幅提高，消费稳定等因素并不相关。因此，在人们感受到经济日益好转的情况下，市场却出现了调整。

此外，市场的地产与银行的逻辑主线非常明显。钢铁、有色，水泥，玻璃、化工，机械等行业在逻辑上都紧紧依赖于房地产投资，这也顺次传导到上游的需求。而由于下游行业的波动属性，在市场的银行和地产逻辑链打破后，下游行业的估值与投资价格并不被市场认可。

寻找超预期因素

要解答调整何时结束这个问题的关键就是寻找经济中超预期的因素，也就是那些因素能使得市场结束调整，并形成新一轮上涨。从股市与经济周期阶段的逻辑出发，现在市场已经从复苏向扩张阶段的需求转变，这个标志就是市场需要业绩的实际增长来使得估值水平不断提升。而业绩则是宏观背景备方面因素的表现，决定调整结束的因素就是寻找超预期的因素。经济复苏可持续性与扩张条件

前期预期修正对市场产生负面影响的一大担忧就是经济复苏的可持续性。在前期信贷，财政积极政策的作用下，经济开始复苏，而后续的推动力在哪里?从三大支出的角度看，由政府基建投资拉动的经济增长需要向消费、地产投资、企业投资，外贸等动力转换。可以清晰地看到上半年投资是如何带动经济增长的。按行业划分的64个部门固定资产投资中，增速最高的18个部门有15个与政府投资相关，这些部门的投资额占到总投资额的2.9％，加权增速达到62.6％。从2009年1～6月的投资增速与过去6年的平均投资增速看，这几个行业的增速也远远高于平均水平。

从投资增速较低的行业看，周期性最强的金属开采冶炼、化工、电子、轻工等行业1―6月份增速远低于过去六年的平均增速。这主要是因为在过去10年发展中，我国逐步完成了化工产品的进口替代、电子的世界产业链承接，而当前经济危机却使得这些行业快速发展的动力中断，行业恢复和增长的速度放缓。

从投资额排名看，房地产业投资1～6月份1734.5亿，占到投资增速较低行业总投资额的51％，社会总投资额的23％；其投资增速对固定资产投资增速影响较大。房地产投资增速每提高5个百分点直接拉动全社会固定资产投资增速提高1.2个百分点。从前10大行业看，前4个行业占比41％，属于地产加政府控制投资。房地产投资对未来投资的恢复起到先导性和支柱性的作用。从未来看，房地产投资增速这一数据将直接影响到投资者的信心。因此，接下来更需要关注房地产投资增速的恢复情况。

从投资角度看，经济复苏可持续性的动力在于政府投资后，地产投资跟上、而后制造业的投资跟上。地产投资的关键是稳定价格和区域化发展，制造业跟上的动力来自于地产投资和外贸需求的扩张。后续投资起来，也就意味着经济复苏的稳定和经济步入扩张阶段。

外需方面，美欧经济复苏对我国外贸产生了一定的拉动作用。2009年5月份以来，电子，服装等产品的订单和出口情况明显好转，企业开工率逐步上升，目前普遍恢复到70％-80％，部分企业恢复到90％以上，预计很多企业出口4季度将能够达到同比零增长或者正增

长。出口回升的驱动力在于外需的恢复和圣诞节订单的拉动，5～6月外商比较谨慎，造成圣诞节订单将在7-10月报复性上升。

根据测算，出口在2009年上半年拉低了GDP接近4个百分点(顺差和存货)。也就是说，外需一旦恢复，其对经济增长的贡献力度是较大的。这也是拉动2010年经济增长的一个主要动力。从这一点而言，需要密切关注外贸恢复情况和欧美经济的发展，一旦欧美经济复苏趋势确立，市场将有理由对2010年的增长持乐观态度。

消费方面，当前与历史情况相比处于较高水平，尤其是县以下部分消费量受益于家电下乡等政策刺激而保持较高的增速。未来伴随房地产销售，汽车消费的进一步升级，市一级的消费有望增速加快。根据分析，由于我国城镇中汽车的百户拥有量仍低于10辆，汽车将迎来一个黄金增长期。虽然2009年上半年汽车消费一直超出市场预期，但汽车消费仍有可能在未来3―5年内一直高速扩张。在消费方面，可以关注商品零售价格指数和消费品零售总额增速，一旦价格指数环比快速提高，且消费品增速迅速增加，便可乐观看待经济复苏的可持续性。

可见，从三大支出角度观察调整触底的指标主要有房地产销售和投资，世界经济恢复和零售额增速的恢复情况。

价格变动：CPI、PPl和RPI

从价格预期看，在欧美国家实施定量宽松货币政策后，市场偏重于上世纪70年代的滞胀逻辑，上游资源品的价格快速上涨，滞胀下的资源、黄金成为资金追求的对象。伴随经济的复苏和市场对定量宽松货币政策的深刻理解，滞胀的逻辑逐步被复苏的逻辑所替代。由于主要的资源品价格都是全球定价，其定价主要与欧，美，中国有关。欧美的复苏成为决定煤炭，有色、石油、农产品和化工品价格的主要因素。上游的价格直接决定行业的利润趋势。

在价格方面的另一个逻辑就是，在产能利用率达到较高水平时，行业的产量增速将放缓，价格对提高利润将起到直接作用，尤其是对钢铁，化工、农产品等行业。另一方面，价格上涨本身也意味着经济复苏的持续性和扩张阶段的到来。我国7月份CPI环比止负，PPI环比连续四个月上升，7月份环比达到1％，价格全面上涨的起点已经出现。

另外价格是可以及时观察到的，一旦观察到价格指数的趋势成立，该行业的预期也就随之明确。从宏观角度讲，价格的作用来自于三个方面：对通货膨胀的判断，对经济冷热程度的观察，以及对行业利润变动的解读。

从价格角度讲，其具有及时观察性，又是当前判断经济趋势的一个重要指标。另外在欧美经济复苏预期强烈的情况下，价格的趋势性可能会较快形成。最后，超预期的因素也可能形成对信贷，基建投资，房地产行业的重新认识。在经济阶段从复苏向扩张阶段转变过程中，这些因素的作用和性质也必须，被重新定义和认识。

从以上对各种可能出现的超预期因素的分析中可以看出，无论是房地产投资和销售，还是外贸、价格和欧美经济复苏的明朗化，都需要一定的时间来确认，这也决定了当前的调整可能会持续两个月左右。

之所以选择两个月作为调整期的另一个原因在于，存货周期决定的时间点。根据上市公司的会计分析，全社会的存货周期约为3个月，从2008年7月14日开始出现价格大幅调整后，本轮存货周期调整出现了共振现象，以3个月为阶段，2008年10月份，2009年1月份，4月份、7月份分别为重要的时间点，另一个重要的时间点则为10月，10月份的经济数据将会表现出趋势性特征，可供观察判断。