政府强制下 股市不暴涨才怪

进入2007年，中国股市的暴涨吸引了全球目光。一些人说是因为中国经济持续健康增长，企业投资回报超预期增长；也有人将原因归结于股改的基本成功；但更多人认为是流动性泛滥所致。

或许以上原因都是存在的。但经济快速增长并不意味着股票普遍翻倍上涨，企业回报超预期并不意味着其可持续。股价不是未来价值回报的贴现吗？股改的基本成功只能说明市场回归正常的价值发现。流动性过剩也不只在中国才有，全球早已出现美元泛滥。

中国股市为什么义无反顾地暴涨？必须找到核心因素。

我们必须清醒地看到中国所处的特殊时代背景。2002年以来，中国资本化的进程明显加快，支持资本化的市场化改革进程在加快。表现在以下两个方面：

中国资源要素价格改革。过去二十多年的市场化改革主要集中在最终产品部门，而土地、自然资源等资源要素市场化程度很低，产权事实上是虚置的，或者说是“模糊”的。在传统体制下，这些要素被国有部门垄断，只能通过划拨方式在国有或集体经济组织间流动，无所谓价格。一旦这些要素被投向市场，便成为盈利性资本产权。未来很长一段时间内，资源要素价格的市场化改革将成为中国经济转型的重中之重。

资本化所必需的一系列制度构建明显加快。比如《物权法》的推出，使得私有产权界定开始清晰，资本化进程有了比较可靠的产权保护与契约执行。股权分置改革使得股票市场恢复了正常激励。以往，上市公司和大股东千方百计从市场中“圈钱”、“掏空”，而现在是将大量场外资产进行注入，使其迅速资本化，体现财富。企业和个人信用记录开始建立，使得企业资产（包括有形资产和未来收入）、劳动者未来收入，都可通过产权化、证券化或者金融票据化转变成流通资本，令死资产和未来收入随时能够变现。这在以往是难以想象的。

资源要素价格改革和短期内制度构建的突然加速，为庞大的、长期处于非市场化的资源和资产加速资本化提供了条件，也创造了巨大的需求。大量存量资产（土地使用权、矿山等）的价值需要利用资本市场进行重估。

可以看到，2007年的市场上涨已经不是单纯依靠人民币升值了，银行股从1月份到现在仅上涨10%，而大量存量资产作为潜在的资产注入来源，成为市场上涨的核心动力。中信证券研究报告显示，目前中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿元人民币，而股票市场中，央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿元人民币。

无论今天中国股票市场发展多么迅猛，从战略层面审视，其与十几年前并无本质变化，依然是一个政府高度主导的集中型金融体制。企业发股、配股、增发、定向增发、可转债发行、中长期债券发行等领域仍存在很强的行政管制。上市公司还谈不上自主决定发行证券的品种、数量、时间、用途。企业融资行政“审批制”向“备案制”的改革依然进展缓慢。

更为关键的是，适合一般性企业、初级层次、区域性的多层次资本市场还没有建立，深沪两市虚假繁荣。寡头垄断市场，结果必然是高成本低效率。

实体经济的市场化改革激发出庞大的资本化需求。这种需求由政府主导和管制，并在单一股票市场来实现。这样的市场，不暴涨才怪。

从资本市场长远发展考虑，加快解除政府行政管制、建设多层次资本市场是解决问题的着力方向。