投资者情绪对IPO首日超常收益的影响研究综述

【摘要】本文从IPO首日超常收益现象、投资者情绪相关理论以及国内外关于投资者情绪对ipo首日超常收益的影响研究三个方面进行了归纳和总结，力求系统全面地对该问题的研究进行综述，最后简单评述了该问题的研究现状及未来发展。

【关键词】IPO首日超常收益 投资者情绪 行为金融学

一、IPO首日超常收益现象研究概述

按照有效市场的理论，IPO上市后的表现是金融领域的一个异象，其引起了学术界的广泛关注。国内外学者从不同角度对IPO首日超常收益的现象进行了研究与解释。

1963年美国证券交易委员会最早提出了IPO首日超常收益现象。IPO首日超常收益是指由于上市首日收盘价远远高于新股发行价，申购到新股的投资者在上市首日能获得超常的回报。此后，各国学者开始对此现象进行广泛研究。

Reilly and Haffield最早对1963-1965年间在美国股票市场IPO上市的53家公司进行实证研究，研究结果表明，IPO平均首日超常收益率远高于市场基准利率。不少学者对欧洲国家股票市场进行了实证研究，发现该现象同样存在。我国市场则表现更为明显，李博和吴世农研究发现IPO的平均首日超常收益远高于发达国家。

二、投资者情绪理论

投资者情绪研究作为行为金融学理论的重要组成部分，国外学者集中于投资者情绪的影响因素、测量方式及其对市场收益的影响等方面进行研究，而国内相关方面的研究则稍显不足。

第一，投资者情绪度量指标的选择。投资者情绪的度量指标一般分为七类，即封闭式基金折价率、消费者信心指数、市场换手率、初次公开募股的数量、IPO首日收益率、新发股票的比率以及股利溢价。由于学者对投资者情绪的认识不同，该度量指标的选择就存在很大差异。起初有不少学者选择单一变量来度量投资者情绪，但为了更好的衡量，弥补单个变量的不足，Baker和Wurgler则选择了六种指标。我国学者选择的度量指标也不尽相同。韩立岩和伍燕然用新股首日上市换手率和交易月新开户数作为衡量指标，而赵婷则选择封闭式基金折价、新股上市首日平均收益和换手率构建指标体系衡量创业板投资者情绪。

第二，投资者情绪对股票市场收益的影响，大多学者侧重研究投资者情绪对市场短期收益的影响。Brown和Cliff通过对近期收益关系进行系统的研究，发现投资者情绪与近期市场收益是相关的。国内学者王美今和孙建军发现不仅投资者情绪与沪深股市收益相关，而且显著地反向修正沪深股市的收益波动。

三、投资者情绪对IPO首日超常收益的影响

（一）国外相关研究

（1）理论研究。IPO主要涉及三个当事人，即发行者、承销商和投资者，针对不同当事人之间及当事人自身之间的信息不对称，学者提出了不同的信息不对称假说。基于投资者之间的信息不对称，Rock提出了“赢者诅咒”假说。他将投资者分为“知情投资者”和“非知情投资者”，认为首日超常收益是对非知情投资者的补偿；基于发行人与投资者之间的信息不对称，Welch等提出了信号假说。该理论将市场中的企业分为高质量与低质量两类，且投资者不了解企业的真实状况。业绩较好的公司通过IPO低价向投资者发出信号，低质量的公司由于不能承受折价发行的成本，因而无法模仿这种信号；基于发行人与承销商之间的信息不对称，Baron提出了投行信息垄断假说。该理论假设承销商拥有关于潜在市场信息，其为了发行顺利进行，必然会将发行价格低估，而发行人不具备这些信息，不得不妥协定价保证发行成功；基于承销商和投资者之间的信息不对称，Benveniste和Spindt等人提出了动态信息获取假说。该理论认为承销商通过手机一级市场投资者的信息来确定发行价格，以使发行价格低于有全部市场需求所决定的均衡价格。

（2）实证研究。Baker和Wurgler在前人研究的基础上利用主成分分析从封闭式基金折价、新股的发行量、新股上市首日收益率、换手率、股票发行比例和股利溢价这6个指标中提取出了一个综合情绪指标，并发现情绪对小规模、低帐市比的股票影响更大。Frazzini利用共同基金流作为情绪的替代变量，发现情绪与收益负相关。Jianfeng Yu和Yu Yuan研究了投资者情绪对市场均值方差交易的影响，发现在低情绪期时市场的超常收益与市场的条件方差正相关，在高情绪期时不相关。

（二）国内相关研究

国内对于投资者情绪对IPO首日超常收益的影响研究主要集中在实证方面。王美今通过选取1996年1月―1997年9月在上海证券交易所上市的110只股票数据，研究发现在新股上市的过程中，发行人和承销商出于各自的利益，会有意包装新股，这种不切实际的宣传使得投资者在二级市场对股票的价格期望较高，从而产生了较高的IPO首日超常收益。不少学者认为我国市场存在着大量的狂热投资者和正向反馈交易者，他们的存在能较好地解释IPO首日超常收益和长期表现欠佳现象的并存，也能较好地解释中国IPO首日超常收益在不同时期内的波动。程颖博研究发现创业板IPO首日超常收益主要由投资者情绪引起的，而且不同行业间的投资者情绪具有显著区别，投资者对于创业板不同行业股票的情绪偏向是有差异的，投资者越偏好的企业，IPO首日超常收益也越高。

四、研究评述

通过收集和整理国内外相关研究，发现国内外学者对该问题的研究视角不尽相同。但是，可以确定投资者情绪对市场收益具有影响，而对IPO首日超常收益的影响研究目前还没有形成统一的理论。由于IPO市场上投资者的情绪较难刻画，度量指标选取标准尚不完善，因此怎样构建有效的指标是一个值得继续进一步研究探讨的问题。同时，基于我国股票市场的特殊情况，如何选择合适的角度将投资者情绪引入到数理模型也有待做出深入研究。

参考文献：

[1]王美今.中国新股弱势问题研究[J].经济研究.2000.

[2]汪宜霞，夏新平.噪声交易者与IPO溢价[J].管理科学.2007.

[3]程颖博.投资者情绪对创业板IPO首日超常收益的影响研究[D].哈尔滨工业大学.2011.