中小企业板上市公司上市前后的资本结构与绩效分析

[摘 要] 为了研究中小企业板的推出对于中小企业上市公司资本结构与绩效的影响，本文以中小企业板上市公司为对象，选取2004年上市的38家上市公司为样本，对其资本结构与经营绩效的关系进行了实证研究。实证结果表明:资本结构与经营业绩的关系上市前后则基本相同：资产负债率与企业绩效呈负相关关系；长期负债率与企业绩效则没有显著的线性关系。

[关键词] 资本结构 企业绩效 主成分评价

一、引言

2004年5月17日,中小企业板正式推出，这标志着利用资本市场培育我国中小企业成长的新时代的到来，并且对于构建多层次资本市场也具有非常重要的意义。从设立至今，中小企业板得到了快速的发展。首先，上市公司的数量迅速增加。2004年6月25日，中小企业在深交所正式开盘，首批上市交易的只有八家企业。截至2008年10月24日，中小企业板上市公司数量已达到273家。其次，上市公司的融资规模不断扩张。2004年共融资91.08亿元，2007年共融资519.35亿元，增长了近5倍，在很大程度上缓解了中小企业的融资难问题。

当然，中小企业板的建立从宏观意义上来看是丰富了我国的资本市场体系，但是也需要重视中小企业板的设立和发展是否充分发挥了在微观层面的作用，即通过资本市场的规范约束与公众监督机制，促进我国中小企业朝着经营规范化、管理科学化的方向发展，提高中小企业的经营绩效，激发中小企业通过资本市场做优做强。对于中小企业上市公司来说，上市必然会改变其资本结构，进而导致资本成本和财务风险的变化。而上市公司能否通过上市降低企业融资成本，减少风险，提高资金的利用效率，获得经营业绩的提升，促进企业健康持久的发展，还有待进行实证研究。此外，中小企业板上市公司在上市前基本都是中小企业中的佼佼者，其上市后经营绩效的状况和发展趋势，不仅对其他中小企业起着示范效应，更重要的是决定着板块的发展能否朝着构想的目标前进，因此需要关注和研究中小企业板上市公司上市前后经营绩效的变化。

自从Modigliani和Miller提出MM理论以来,研究资本结构与公司绩效的关系问题一直是理论界和实务界关注的焦点。但是国内对于资本结构问题的研究主要集中在对一般上市公司的研究，往往从行业角度、竞争状况、地区范围等方面来研究资本结构与经营绩效的关系，而缺少对我国中小企业板上市公司资本结构与经营绩效关系的系统研究，特别是对中小企业上市公司上市前后资本结构与经济绩效的变化的研究更少。

因此，本文试图结合资本结构理论与绩效评价理论，以中小企业板上市公司为样本，分析中小企业板块公司上市前后资本结构的特征及其变化、经营业绩的变动及其变动的原因，进而对资本结构与经营绩效的关系进行实证研究。从中总结经验，发现问题，为国家政府部门进一步制定推进中小企业板建设的相关政策及政策实施提供有价值的参考。

二、上市前后的资本结构与经营绩效关系实证分析

1.参数设置

本文运用经营绩效主成分评价方法和模型，对中小企业板上市公司的经营绩效进行衡量。采取这种方法对公司业绩进行衡量，将能很好地克服指标相关性和人为赋权等缺陷。在指标选取方面则借鉴了国内外已有的评价体系，结合中小企业板上市公司的特殊情况，选取反映中小企业盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力等四个方面的指标，综合反映其经营绩效。盈利能力是企业绩效的基础，营运能力反映企业资产管理能力，偿债能力是对企业财务风险的衡量，发展能力是对企业成长性的评价。具体的这四个方面我们又选取了净资产收益率、主营业务利润率等10个指标作为代表，以此作为主成分分析的基础。各个指标的定义见表。

2.经营绩效的主成分评价检验

依据主成分评价方法，我们以选取的2004年上市的38家样本公司为例，对它们在上市前（2003年）和上市后（2007年）的经营绩效进行综合评价。数据收集依据锐思金融数据库和新浪财经网披露的有关样本公司的年度财务数据，结合SPSS软件辅助运算。

（1)2003年经营绩效的主成分评价检验

各主成分是原财务指标关于各对应特征向量的线性组合，运用SPSS软件得到38家样本公司财务指标主成分为Z1，Z2，…，Z10，通过主成分分析法发现可以用前3个主成分来代替原来10个变量。其中, 第一个因子反映了公司的营运能力，具体指标包括应收账款周转率、总资产周转率、存货周转率；第二个因子反映了公司的偿债能力，具体指标包括流动比率、速动比率，此外也包括了反映公司盈利能力的主营业务利润率；第三个因子反映了公司的发展能力，具体指标包括主营业务收入增长率、营业利润增长率、净利润增长率，此外也包括了反映公司盈利能力的净资产收益率。通过这3个主成分就能较好地评价上市公司的经营业绩。

构建所选样本上市公司2003年绩效的综合评价函数如下:

Y=H1Z1+H2Z2+H3Z3 (其中Hi为贡献率)

=0.468Z11+0.2196Z2+0.1249Z3

其中，根据因子得分矩阵得到的因子得分函数为:

Z1=-0.025M1-0.123M2+0.346M3+……-0.195M10

Z2=-0.081M1+0.295M2+0.043M3+……+0.080M10

Z3=0.268M1+0.111M2-0.075M3+……+0.479M10

(2)2007年经营绩效的主成分评价检验

用主成分分析法发现可以用4个主成分来代替原来10个变量，其中，第一个因子反映了公司的盈利能力,具体指标包括净资产收益率、主营业务利润率，也反映了公司的发展能力，具体指标包括营业利润增长率、净利润增长率；第二个因子反映了公司的偿债能力，具体指标包括流动比率、速动比率;第三个因子反映了公司的营运能力，具体指标包括应收账款周转率、总资产周转率、存货周转率；第四个因子反映了公司的发展能力，具体指标包括主营业务收入增长率。通过这4个主成分就能较好地评价上市公司的经营业绩。

构建所选样本上市2007年公司绩效的综合评价函数如下:

Y=H1Z1+H2Z2+H3Z3+H4Z4 (其中Hi为贡献率)

=0.3009Z1+0.2516Z2+0.1524Z3+0.0945Z4

其中，根据因子得分矩阵得到的因子得分函数为:

Z1=-0.333M1+0.295M2-0.051M3+……+0.348M10

Z2=-0.008M1+0.044M2+0.009M3+……-0.09M10

Z3=0.015M1-0.048M2+0.0423M3+……-0.079M10

Z4=-0.082M1+0.464M2+0.051M3+……+0.027M10

3.资本结构与经营绩效关系的研究假设与模型

为了研究中小企业板的推出是否实质上改变了中小企业上市公司的资本结构和企业绩效的关系，本文对中小企业板上市公司资本结构与企业绩效的关系做出如下假设:

假设一：企业负债与企业的经营绩效正相关。平衡理论认为，由于成本、税收和破产成本的存在，导致适度的负债比例可以提高公司的绩效，财务杠杆比率与绩效之间存在着正相关的关系。

假设二：企业负债与企业的经营绩效负相关。国内很多学者的实证研究结果表明，在我国资本市场上，资本结构与经营绩效存在显著的负相关关系。

假设三：企业长期负债与企业的经营绩效负相关。

基于这三条假设，本文以资本结构指标作为自变量，综合绩效指标作为因变量建立线性模型，具体模型如下：

Y1=α1+β1P+ε （模型1）

Y2=α2+β2LP+ε （模型2）

上式中, Yi代表企业综合业绩；αi、βi分别代表常数项和自变量的系数；P代表企业负债率；LP代表长期负债率；ε代表误差项。

然后依据上述的指标和数据，利用Eviews5.0 软件对模型进行参数估计求出回归系数，并对回归系数进行显著性检验和对回归模型的拟合度进行显著性检验。然后结合基本假设，得出实证分析的结论。

三、实证结果分析

1.2003年的实证结果

（1)资产负债率与绩效的回归结果分析

根据Eviews 5.0 软件得到回归结果如上表所示。可以看出，回归模型常数项C=35.639，回归系数=-0.3642，回归系数的t检验值为-4.1354，P值为0,因此，资产负债率与企业绩效之间存在显著的负相关关系,得到的回归方程为:

Y1=35.639-0.3542P

t= (0.03181) (-4.1354)

F=9.445 P=0.003

（2)长期负债率与绩效的回归结果分析

根据Eviews 5.0 软件得到回归结果如上表所示。可以看出，长期负债率与企业绩效之间没有显著的线性关系。

2.2007年的实证结果

（1)资产负债率与绩效的回归结果分析

根据Eviews 5.0 软件得到回归结果可以看出，回归模型常数项C=9.388，回归系数=-0.179，回归系数的t检验值为-3.957，P值为0.002,因此，资产负债率与企业绩效之间存在显著的负相关关系,得到的回归方程为:

Y1=9.388-0.179P

t=(9.227) (-3.957)

F=15.655 P=0

（2)长期负债率与绩效的回归结果分析

根据Eviews 5.0 软件得到回归结果，可以发现长期负债率与企业绩效之间没有显著的线性关系。

3.结论

通过分析样本公司上市前后的资本结构与企业绩效关系的实证结果可以发现,上市前后的基本情况相同,表现在：

第一，负债比率与经营绩效呈负相关关系，绩效与资本结构的变化呈反向关系，资产负债率越高，业绩越差；资产负债率越低，业绩越好。而这跟假设一不相符，即与西方的资本结构理论的观点不一致。但是却支持假设二，即与国内大部分学者的实证研究结果相符。对于中小企业上市公司的资产负债率与绩效呈现负相关的原因，笔者认为主要是：首先，资产负债率与企业绩效存在正相关关系，是有一定前提条件的，这就是企业的盈利水平必须达到一定的要求，能够弥补借入资金所付出的成本，否则资产负债率越高，企业绩效越差。而中小板启动后，并没有充分发挥资本市场对于上市公司在公司治理方面的作用，企业的盈利水平仍没有得到很大的提高。其次，在我国，由于破产制度的不健全，债权融资的约束作用并没有很好地发挥，企业容易盲目进行投资，导致业绩越差的企业负债越多。

第二，上市前后的长期负债率与企业绩效间关系都不显著，不支持假设四的设定，但这个结果恰好反映了中小企业板上市公司的实际状况。中小企业板上市公司的负债主要来自于流动负债，而长期负债中以专项应付款为主，长期借款所占比例极低。因此长期负债与企业业绩间自然没有多大相关性。

参考文献：

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[2]2007年中小企业板上市公司全景观.资本市场,2008(7)

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[6]马 辉 金 浩:资本结构和公司价值关系的理论综述.工业技术经济,2007(12)