我国上市公司管理层激励效应研究

【摘要】现代企业激励问题一直是理论界和实务界关注的焦点。研究和分析管理层激励机理，对完善我国企业公司治理结构具有重要的理论和现实意义。本文对管理层的货币报酬激励、股权激励与经营绩效关系进行实证研究，以确定不同激励方式对经营绩效的影响，提出符合我国国情的上市公司管理层激励优化模式设计思路。

【关键词】管理层激励 激励效应 绩效

一、引言

近几十年来，作为经济学前沿和热门课题的现代企业激励问题研究一直受到广大研究者的关注。信息经济学、契约理论、激励理论、委托-理论等在这一领域迅速发展，为企业建立更加完善的管理层激励体系提供了理论依据。薪酬计划、人力资源配置、股票期权、控制权变更等成为公司治理理论研究与实践中使用频率较高的关键词。管理层激励这一课题在现代企业理论中已经成为引人注目的科学，并成为了公司治理中的核心问题。西方企业理论和激励思想的发展为我国学者研究上市公司的激励问题提供了理论基础。近些年来大量的理论与实证研究将企业管理层激励中存在的问题不断地呈现于人们的视野之中。但到目前为止，国内外关于管理层激励与公司绩效方面的研究结果呈现出很大的差异性，尚未形成一个令人信服的一致性结论。管理层激励与公司绩效究竟有无相关性，相关的前提下它们的具体关系又是什么样的呢？这是目前所困扰我们的问题。正确认识我国上市公司中管理层激励对公司经营绩效影响机制的特点，无论是在理论上还是实践上都对完善中国上市公司的公司治理结构有着重要的意义。如何准确揭示上市公司管理层激励的机理与影响因素，优化管理层激励模式，变得尤为迫切。本文根据根据上市公司的样本数据，实证研究管理层激励与经营绩效之间的关系，以反映我国上市公司管理层励的真实状况，揭示上市公司管理层激励的机理及影响因素，试图为上市公司提出合理的管理层激励措施。本文研究结果有助于优化我国上市公司治理结构，提高上市公司股东财富和投资者回报，从而促进资本市场良性发展。接下来，本文对国内外的参考文献进行总结与分析。在文献分析的基础之上，第三部分提出合理的研究假设。第四、五部分是研究设计和实证研究过程，第六部分得出结论。

二、文献综述

国外学者对管理层激励的问题做了大量研究，并取得丰富的研究成果。这些研究集中关注管理层激励与公司绩效的相关性。Berle和Means（1932）最早研究了公司所有权与控制权分离的问题，他们指出拥有内幕信息并且控制企业的管理者行为常常偏离于股东财富最大化目标，因为股权太分散而不能更好地对管理者进行监督。继而Jensen和Meckling（1976）研究指出管理者应该持有公司较多股权以减轻股东与管理者之间的委托问题。这些早期研究表明管理者的股权与企业价值成正相关关系。Leland和Pyle（1977）使用逆向选择模型，认为管理者持有公司较高的所有权是为了向外部市场传递信号，即他们能够进行高质量的投资。他们的研究模型认为管理者所有权与公司价值之间也是正相关关系。Morck，shleifer和Vishny（1988）认为CEO权益所有权和激励的平均值“太低”。如果这个结论成立，则大多数公司应该增加CEO的权益激励以增加公司的价值。也有一些学者的研究表明在管理者所有权较高时，存在管理者“堑壕”（tunneling）现象（Holderness等，1991；Mork等，1988），即管理者所有的股权比例与企业价值之间并不是线性关系，而是随着管理者所有权水平的提高，企业价值会出现先增加后下降的现象，即管理者所有权与企业价值是非线性关系。

三、研究假设

假设一：管理层年度薪酬与公司经营绩效存在显著正相关关系。

经济理论中的“机会成本”与“预期”可以用来解释企业绩效与管理层薪酬之间的关系。在没有其他更好的备选工作条件下，企业管理层薪酬的增加，意味着他不去做这项工作的机会成本增加，因此他会努力工作，来维持此工作的高收入水平。此外，由理论可知当公司股东与管理层存在信息不对称时，为了实现股东财富最大化，股东会选择与管理层签订绩效-报酬契约，用以降低由道德风险和逆向选择而引发的管理层成本。在此契约的规定之下，管理层薪酬中可变动部分由公司经营绩效决定，管理层在得知公司绩效的增长可以引发报酬的增加时，通常情况下，会更加努力工作，进而改善企业经营绩效，提高其报酬水平。另一种情况下，企业这个年度的绩效会被当作下一年度管理层薪酬中不变部分的正相关变量，基于此考虑，为了增加其下一年度的报酬水平，管理层会将提高本年公司经营绩效作为年度任务。

假设二：管理层持股比例与公司经营绩效存在显著正相关关系。

公司所有权和经营权的分离暗示着公司股东与企业经营者之间目标的不一致，同时也意味着股东利益的可能性减损。在制定计划或者遇到重大管理事件时，从股东的角度考虑，他希望管理层采取某一特定措施，即某一预期收益超过其预期成本的行动。但作为管理层，他首先考虑的是这一行动的个人预期收益如何，再决定其是否可行。在这种情况下，若通过管理层持股这一方式将管理层转变为股东，将管理层的福利与股东利益联结在一起，协调私人利益与社会成本之间的矛盾，达到促使管理层采取股东所倾向的措施的目的。而当管理层通过持股转化成公司股东后，其个人利益与公司整体利益紧密联系在一起，企业绩效与管理层剩余收益息息相关，若公司绩效走低，管理层得到的回报也减少，而公司绩效提升时，管理层也相应的会得到一定的回报。管理层在情况下，有了监管公司员工的内在激励，公司绩效会得到提升。

四、研究设计

（一）数据来源

五、实证分析

在管理层薪酬（Salary）对公司绩效（ROE）的回归检验中， Salary的回归系数分别为0.013、0.015和0.015，均在1%的置信水平上显著，可以认为管理层薪酬对公司绩效有一定的解释作用。但经调整的R平方Adj-R2三年都很低，说明模型的拟合优度不是很好，自变量对因变量变异解释所占比率较小。因此，管理层薪酬对企业绩效虽有一定的解释作用，但其之间的相关程度不大。当用EPS作为绩效因变量时，我们也会得到类似的回归结果。综合来看，管理层年度薪酬与公司经营绩效不存在显著正相关关系，否定了假设一和假设二。出现这种结果，可以存在以下几个原因：首先，通过前面的描述性统计分析可知我国上市公司管理层的报酬相对来讲还是位于一个较低的水平，因此，没有办法形成有效的激励作用，存在着激励真空状态。对于公司的高级管理层来讲，年收入过百万没有很好的体现其人力资本价值，对其的激励作用便不能得到明显的体现。此外，我国上市公司高管报酬普遍采用固定收益，其报酬中与公司绩效相挂钩的部分在其总薪酬中所占比例较小，故无法产生明显的激励作用。

在管理层持股（Share）对公司绩效（ROE）的回归检验中，Share的回归系数分别为12.13、7.01和-1.18，均在1%的置信水平上统计显著。综合前面的考虑可以认为管理层持股对企业用净资产收益率（ROE）来衡量的公司绩效有一定的解释作用，但最近几年呈现出变弱的趋势，持股比例虽然在增加，但相对于ROE的增加确是缓慢的。Adj-R2三年都很低，在0.007左右，说明模型的拟合优度不是很好，自变量对因变量变异解释所占比率较小。可以说管理层持股对企业绩效有一定的解释作用，但其之间的相关程度不大。在回归检验中，当用EPS作为绩效变量时，也得到类似的回归结果。综上所述，可以否定假设二，即管理层持股比例与公司经营绩效不存在显著正相关关系。为什么我国上市公司管理层持股激励没有达到应有的效果呢？究其原因主要是我国管理层持股比例过低导致，虽然管理层平均持股近几年得到了迅速的发展，但是零持股与低持股公司依旧占据上市公司的绝大部分，面对如此低的持股比例，管理层无法将其利益与公司利益紧密联系在一起，自然其持股比例与公司经营绩效不存在显著正相关关系。将高管薪酬和管理层持股比例一起作为自变量，ROE与EPS作为因变量，Adj-R2最高为0.13，与单独用前三高管薪酬和管理层持股比例作解释自变量相比，线性回归直线的拟合优度有所提高，自变量对因变量变异解释程度所占比率增大，解释性有所增强，这说明管理层薪酬和持股组合激励，对企业经营绩效影响更大。

六、结论

本文分析我国上市公司管理层激励发现，高级管理层年薪货币收入水平近几年虽得到了提高，但还是较低，高管收入水平公司间相差悬殊，并且存在着行业差异。管理层持股比例虽然也在不断提升，但是零持股与低持股公司所占比例依旧居高不下，公司之间持股比例差异较大，不同行业持股情况也不尽相同。在将管理层激励和公司业绩进行实证检验后，进一步研究发现，管理层激励，无论是薪酬还是持股，单独来看与企业绩效存在正相关关系，但相关系数很小，相关程度不大。当管理层薪酬和持股组合来看，对企业绩效有一定的影响力度。管理层报酬与公司规模、企业绩效存在正相关关系，并受公司所在行业的影响，说明我国上市公司正逐渐建立起以绩效为基础的激励机制。另外，管理层报酬与管理层持股不存在相关关系，可见当前由于管理层持股比例过小，不但对绩效影响很小，而且对管理层报酬的影响也很小。

我国上市公司应该积极推进管理层持股激励模式，发展股票期权，不仅可以增加管理层持股比例，还可以改善管理层薪酬结构，加大管理层的持股力度，降低委托成本，进而提高企业的经营绩效。当然，有效、稳定的资本市场是激励上市公司管理人员的基础。成熟的资本市场能够反映股票的真实价格，正确评价公司的经营绩效和发展潜力，是管理层持股发挥有效的激励作用的基础。如果市场充满“噪音”，股票的市场价格就不能反映公司的真正价值，也就不能更好地、更全面地衡量管理层的经营业绩，因此也不能有效地激励管理层人员。而且某些激励方式，比如股票期权，其执行就依赖于证券市场的有效程度。只有培育稳定有效的资本市场，建立有效的约束和制衡机制，完善市场信息的传导，才能实现外部资本市场对高管行为的激励和约束。最后，我国在激励制度方面的政策和法规尚需不断的改革和完善。比如说按照我国现有法律法规的规定，上市公司的高管人员必须在卸任6个月之后才可出售任职公司的股票，在职期间每年出售的股票不得超过其持有总数的25%。这一规定导致高管手中持有的股票资产的流动性极差，明显得削弱了管理层持股的激励作用。我国可以效仿西方发达国家，制定一系列的政策法规来促使激励机制实施。例如在美国、新加坡等地，虽允许在职高管人员出售股票，但同时他们的股票交易行为被严格监管，他们的所有股票交易都必须向监管机构备案并公告。我国可以根据自己的实际情况，不断改革和完善激励制度方面的相关政策和法规，为管理层激励机制，尤其是管理层持股机制的实施和推广创造一个良好的政策和法律环境。

参考文献

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