上市公司独立董事与公司业绩相关性的实证研究

摘要：本文采用面板数据模型，从独立董事的比例、时间精力、职业背景、激励等多个角度考察独立董事与公司业绩的相关性，井测试了独立董事比例的大小对公司业绩的影响。研究发现：独立董事具有人的性质，在目前独立董事的胜任力和实现力得不到保证的情况下，独立董事无助于改善公司业，当独立董事逐渐成为董事会中的多数甚至绝对多数时，独立董事比例与公司业绩负相关，凸显出独立董事的人特征；而且独立董事的薪酬与公司业绩正相关，说明独立董事需要报酬的激励。

关键词：独立董事　公司业绩　实证研究

独立董事在本质上也是剩余索取者的人，独立董事与剩余索取者之间也是存在成本的，这值得做进一步的研究。本文从问题角度对独立董事与公司业绩的相关性进行分析。

一、文献回顾

国外关于独立董事与公司业绩相关性的实证研究有着不同的结论。Baysingerand Butler(1985)的研究结果表明，独立董事在董事会中的构成比例和企业业绩呈正相关关系；Weisbach(1988)发现，以总经理为首的经理人员的升迁与公司业绩的相关性在外部董事较多的公司要相对强得多；Rosensteinand Wyatt(1990)发现，随着增加董事会中的独立董事人数消息的，公司的股票价格平均上升0.2％；Cotter,Shivdasani and Zenner(1997)认为，独立外部董事在股权收购中能够提高股东价值，并且更倾向于采用抵制策略来提高股东财富；Perry and Shivdasani(2005)发现，独立董事占多数的董事会更倾向于重组原始资产、解聘雇员以及减少经营规模，而且重组后的经营业绩有所改善。Yermaek(1996)的研究发现，独立董事比例和托宾Q值呈反比关系，而与其他业绩计量指标并没有什么关系；AgrawalandKnoeber(1996)的研究也得出了类似的结论；Klein(1998)发现，独立董事比重和一个衡量股票市值变动的指标显著负相关，而由内部董事担任投资委员会成员有助于改善公司业绩；Bhagat and Black(1999)研究表明，董事会绝大多数为独立董事的公司的经营业绩比其他公司更差；而且Bhagat and Black(2002)发现，业绩差的公司会增加其董事会的独立性，但没有证据显示这一战略能起作用。Ford(1988)的研究表明，混合董事会在战略、预算、危机管理等方面比全部由执行董事组成的董事会差；Fosberg(1989)发现，董事会中独立董事的比例和公司的资产回报率、公司的监督没有关系；HermalinandWeisbach(1991)的研究显示，独立董事的比例与托宾Q值之间并不存在统计意义上的重要联系；Klein(1998)没有发现主要由独立董事组成的职能委员会对公司业绩有显著影响的证据。

国内关于独立董事制度的实证研究较少。吴椒琨，刘忠明，范建强(2001)的研究结果表明非执行董事比例与公司绩效之间的正相关关系得到了检验。另外，还揭示出大股东(除第一大股东外)的存在有利于提高董事会的非执行董事比例，但是第一大股东持股比例与非执行董事比例是负相关的。高明华、马守莉(2002)，胡勤勤、沈艺峰(2002)和于东智(2003)的研究结果显示，我国上市公司的经营业绩与独立董事之间存在不显著的相关关系。骆品亮、周勇、郭晖(2004)分析发现，公司设立独立董事前后，公司业绩有显著性差异，但是公司业绩与独立董事在董事会中所占比例无关，而且引入独立董事后，公司业绩似乎变得更差。王跃唐、赵子夜、魏晓雁(2005)的研究发现，独立董事比例与公司绩效显著正相关，这种相关性在控制内生性问题后仍然成立，并且发现当大股东缺乏制衡时，独立董事比例对公司绩效的促进作用会显著降低；研究还发现独立董事的声誉能够显著地促进公司绩效，而其行业专长、政治关系以及经济管理背景与公司绩效并无相关性。唐清泉(2005、2006)从独立董事的行为特征角度进行了一系列的实证研究，包括独立董事职业背景与公司业绩关系的实证研究、我国独立董事制度的动机与作用、独立董事对报酬与风脸的取向，值得我们借鉴。

二、理论分析与研究假设

(一)股东与独立董事的特殊委托关系谢德仁(2005)认为，在独立董事制度的发展过程中，独立董事的真正作用其实并不是作为经理人而被需求，而是为重建董事会在某些企业剩余控制权方面的正当性(自然就是作装饰品)和延续董事是股东化身的观念认知而被需要和引入公司治理中。并且在大部分研究者的视野中，独立董事与股东之间的关系是不存在的，其间的问题也被有意或无意地忽略掉。将独立董事看作股东的化身是有悖于独立董事的人性假设的，其效用函数不同，并存在信息不对称问题，独立董事仍是问题的一部分。在我国的上市国有企业中，政府对经理层的任命和薪酬、上市公司的投资等都具有重要的影响力，上市公司的董事会处于虚置状态，并不拥有企业的剩余控制权，根据责权对应原理也无需承担责任与义务，特别是特大型上市国企中，企业发生破产的可能性很小，担任独立董事的风险较小，即使拥有独立性，独立董事也是公司治理的装饰品，无助于改善公司业绩。此外，当独立董事的比例较小时，独立董事在进行决策时处于劣势地位，其依然是公司治理的装饰品，无助于改善公司业绩，这亦是英美等国家独立董事占绝对多数的原因。随着理论界以及实务界对这一问题的不断认识以及国有企业改革的不断进行，独立董事将会逐渐拥有各项权力，独立董事将实质拥有剩余控制权，这时独立董事在性质上首先是经理人；即使引入独立董事的目的仅在于，在剩余控制权的安排上制衡或监督内部董事，但他们在具备独立性的同时，依然还须具备与内部董事一样的、能保证正确评价和判断内部董事的决策建议是否有利于股东利益最大化的经营才能、知识、信息和能力，他们也还是企业的经理人，并不置身于企业决策之外。只具备独立性，而不具备经理才能的独立董事，依然是公司治理的“装饰品”。具备经理才能、拥有剩余控制权的独立董事，其行为方式更接近于内部董事，如果未确认和解决独立董事与股东之间的委托关系，就会导致对独立董事的激励不足，使拥有控制权的独立董事并不拥有剩余索取权和承担风险，即权力与风险的分布并不对称，那么其控制权还是一种“廉价投票权”，不可能解决股份公司内部的各种问题，而只能产生新的问题，从而引发更大的道德风险，有可能造成一级与二级达成共谋，损害股东的利益。当独立董事被剥夺了相应的权力或还只是董事会中的少数时，独立董事只是公司治理的“装饰品”；当独立董事逐渐成为董事会中的多数甚至绝对多数时，独立董事若未被视做经理人来激励和约束，其与股东之间的问题没有被确认和解决，独立董事就将不但无助于改善公司治理和企业业绩，反而很可能有损于企业业绩。目前世界上正在推行独立董事制度的国家，在观念认知、制度建设等诸多方面都还远为独立董事是企业真正的、主要的经理人做好准备。独立董事与经理人之间的信息对称程度是影响独立董

事发挥作用的主要因素，目前独立董事基本都是兼职的，不参与公司的日常管理，很少了解公司的业务情况，其信息的获取依赖于管理层的介绍及相关的财务数据和书面报告等提纲的材料，使得独立董事形成真正独立的判断面临着歪曲真相的极大威胁。除了知情权之外我国独立董事的各种履职行为也一度受到了公司的阻扰，而且现有的对独立董事的素质要求等都不足以让独立董事成为经理人。因此，我们推断在目前的状况下，独立董事无助于公司业绩的改善；当独立董事逐渐成为董事会中的多数甚至绝对多数时，独立董事反而可能有损于公司业绩。由于(关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见)规定独立董事比例(RID)要达到1/3，在进一步测试中我们将以1/3为分界点将样本分为2组：RID＜1/3与RID＞1/3分别检验RID与公司业绩的相关性。

假设1：在目前独立董事的胜任力和实现力都不保证的情况下，独立董事比例与公司业绩不相关或负相关

假设1-1：在目前独立董事的胜任力和实现力都不保证的情况下，独立董事比例小于1/3时，独立董事比例与公司业绩不相关

假设1-2：在目前独立董事的胜任力和实现力都不保证的情况下，独立董事比例大于1/3时，独立董事比例与公司业绩负相关

(二)上市公司独立董事与公司业绩的相关性及研究假设 (1)独立董事的胜任力。独立董事的时间精力，独立董事的时间与精力有限，大多数的独立董事只是在开会前翻阅一下由企业提供的有关会议的背景资料(独立董事假定其是真实可靠的)，然后匆匆忙忙参会；甚至有的独立董事连董事会也不参加，而委托别人代为投票或缺席。独立董事并未作为经理人被需求，没有起到应有的作用。

假设Ⅱ：独立董事的时间精力与公司业绩正相关

假设Ⅱ-1：独立董事与上市公司地点一致与公司业绩正相关

假设Ⅱ-2：独立董事亲自出席会议的比例与公司业绩正相关

独立董事的职业背景。目前上市公司的独立董事大多是由公司自己聘请的，部分上市公司聘请独立董事，更多地出于政策原因，而不是把它看作是治理结构的内在需要，因此很多被聘请的独立董事对其本身的认识仅停留在概念上面，对于自己的地位和作用并不了解，对自己应有的责、权、利也不清楚，因此并没有起到应有的作用。值得注意的是上市公司目前聘请独立董事热衷于找学者或地方上有名望的人士，通过名人作独立董事提高公司的社会地位，向市场传递公司治理结构完善的信号。但是从实际情况来看，经济学家或大学教授担任独立董事，虽有助于拓展上市公司视野，但未必熟悉企业的具体工作，但缺乏企业实际运作中某一微观方面的系统知识或经验，在面对复杂且不完全的信息进行决策时，其能力与经理人相比处于劣势，独立董事的作用将被弱化(邵少敏，2005)。我们只对独立董事的管理背景做出假设，其他背景作为影响因素考察。

假设Ⅲ独立董事的管理背景(理论知识或实践经验)与公司业绩正相关

(2)独立董事的实现力。独立董事的收益。有研究表明，尽管独立董事在业主中拥有较高的社会地位和财富，但仍需要报酬的激励；高认知能力的独立董事，不仅获得了更高的报酬，也更具有回避风险的能力；与低学历高职务独立董事相比，高学历低职务独立董事的报酬具有高风险高报酬的特征。独立董事不是免费的人，也需要报酬的激励，才能更好地履行自己的职务。

假设Ⅳ：独立董事人均薪酬与公司业绩正相关

独立董事的独立性。在独立董事提名方面，根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1％以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。这在形式上表明中小股东具有提名独立董事的权力，但我国上市公司普遍存在的“一股独大”情况，以及股东大会实行的一股一票原则，使中小股东对独立董事的选任反应冷漠。据上海证券报的调查结果反映，在接受调查的独立董事中，有63％的独立董事为上市公司董事会提名产生，而超过36％的独立董事为第一大股东提名，由上市公司监事会及其他特有公司已发行股份1％以上股东提名的独立董事人选所占比例非常小。而由股东大会选举产生的董事会事实上处于大股东的控制之下，因此目前独立董事的提名基本是由大股东所包揽，不能保证独立董事的独立性，这在客观上使其有成为“人情董事”的可能。据上海证券报的调查，33％的独立董事表示，在董事会表决时从未投过弃权票或反对票；35％的独立董事表示，从未发表过与上市公司大股东或高管有分歧的独立意见。我们以独立董事持异议的情况来表示其独立性。

假设Ⅴ：独立董事持异议与公司业绩正相关

三、研究设计

(一)样本筛选与数据来源 本文以2002年之前在深、沪两家证券交易所上市并设置A股的公司为原始样本，在此基础上依据以下原则进行筛选：剔除金融类上市公司，这是由于这类公司数目较少目会计处理与其他行业相比差别较大；保留只发行A股股票的上市公司，这主要考虑同时发行A股、B股(或H股)的公司数据会在一定程度上受B股(或H股)市场的影响；剔除2005年之前股权分置改革完成的公司，这是考虑到股权分置改革对股市的影响；剔除数据缺失的样本公司。本文以经过剔除后的866家上市公司2003～2005年的数据为基础进行研究。由于部分重要解释变量2003的数据不可得，本文另以2004年和2005年的数据进行分析。数据来源于深圳国泰安公司的CSMAR数据库，数据库中缺失的数据主要来自于《新浪网财经版》(finance.省略)。此外，我们对独立董事亲自出席董事会会议的次数，独立董事发表的意见类型进行了手工收集。

(二)变量设定 (1)公司业绩变量。常用的净资产收益率、每股收益等绩效指标受会计数据的影响较大，可能会受到人为操纵的影响。托宾Q值(TobinQ)是一种被广泛应用的测度企业市场价值的方法，在一定程度上避免了这一问题。本文采用Smith andWars(1992)的方法来计算TobinQ值，即上市公司权益市场价值与总负债面值之和除以公司总资产账面价值。公司权益市场价值等于流通股票的市场价格乘以总股数。这里的市场价格是指每年最后一个交易日个股的收盘价格，以TQl表示，即： TQ1=(总股数*流通股的年末收盘价+总负债账面价值)／总资产账面价值

Chengand Xiong(2002)的研究指出我国上市公司非流通股的价格仅为流通股价格的20％～30％。本文借鉴白崇恩等(2005)与李汉军等(2006)的方法，将非流通股的价格按照流通股价格的折扣掉70％来计，以TQ03表示，即：

TQ0.3=(流通股总数*年末收盘价+非流通股总数*年末收盘价*03+总负债账面价值)／总资产账面价值

(2)控制变量。本文以股权集中度、股权制衡度、控股类型、监事会规模、董事会规模、管理层薪酬、资产负债率、公司规模、行业类型作为控制变量。对变量进行定义和说明见(表1)。

(三)变量的描述性统计及研究模型 交量的描述性统计见(表2)。我们以TQl和TQ0.3表示公司业绩，由于RIDMEET与

OPINION这两个变量2003年的数据不可得，因此本文设定两个回归模型(以PER表示公司业绩)。以2003～2005年的数据为样本的多元回归模型为：

TQ1=α0+β1RID+β2SEEM+β3FIN+β4ECOMA+β5MAN+β6POL+β7BANK+β8LAW+β9INDU+β10INDPAY+β11REPUT+β12CR+β13DR+β14TYPE+β15SUP+β16DIR+β17MANPAY+β18RDA+β19SIZE+β20CONIROL+ε　(1)

TQ0.3=α0+β1RID+β2SEEM+β3FIN+β4COMA+β5MAN+β6POL+β7BANK+β8LAW+β9INDU+β10IN-DPAY+β11REPUT+β12CR+β13DR+β14TYPE+β15SUP+β16DIR+β17MANPAY+β18RDA+β19SIZE+β20CON-TROL+ε (2)

以200～2005年的数据为样本的多元回归模型为：

TQ1=α0+β1RID+β2SEEM+β3RIDMEET+β4FIN+β5ECOMA+β6MAN+β7POL+β8BANK+β9LAW+β10INDU+β11INDPAY+β12OPINION+β13REPUT+β14CR+β15DR+β16TYPE+β17SUP+β18DIR+β19MAN-PAY+β20RDA+β21SIZE+β22CONTROL+ε　(3)

TQ0.3=α0+β1RID+β2SEEM+β3RIDMEET+β4FIN+β5ECOMA+β6MAN+β7POL+β8BANK+β9LAW+β10INDU+β11INDPAY+β12OPINION+β13ERPUT+β14CR+β15DR+β16TYPE+β17SUP+β18DIR+β19MANPAY+β20RDA+β21SIZE+β22CONTROL (4)

四、回归结果与进一步测试

(一)多元回归结果与分析 本文采用EVIEW5对面板数据进行处理。根据F检验的结果，模型采用变截距形式。由于存在大量截面个体，模型存在异方差性，因此采用横截面加权的办法予以解决。回归结果见(表3)。

(1)独立董事比例的绩效后果独立董事比例与公司业绩负相关，并在模型2、3和4中表现显著，这符合我们的预期，即独立董事比例与公司业绩不相关或负相关。正如我们在前文分析的那样，由于未认识到独立董事的问题，独立董事的时间精力、素质、激励约束和权力等都得不到保证，致使独立董事无助于改善公司业绩。

(2)独立董事的时间精力与公司业绩。独立董事与上市公司工作地点的一致与公司业绩正相关，并在模型l、3和4中表现显著。独立董事亲自出席会议的比例与公司业绩正相关，并在模型3和4中表现显著。说明独立董事需要充足的时间精力才能很好地履行自己的职责。

(3)独立董事的职业背景与公司业绩。ECOMA、MAN、POL、BANK与公司业绩正相关，FIN、LAW、INDU与公司业绩负相关，并表现出一定的显著性。我们可以推断具有经济管理知识的独立董事更熟悉上市公司的运作，因此相对来说可能做出的决策更符合企业实际。在政府部门和银行任职的独立董事人数较少，资源较为稀缺；并且具有政治背景独立董事的上市公司可能会受到政府的扶植；具有银行背景的独立董事可以为企业带来实际的好处，如企业资金周转更加方便、利率可以相对调低。FIN、LAW、INDU与公司业绩负相关，可能是因为财务知识、法律知识、行业知识应该是独立董事应该具备的基本知识，公司内部也有财务人员、法律顾问和技术骨干，单纯只具有一种知识的独立董事做出的决策可能并不具有实用性。

(4)独立董事薪酬与公司业绩。独立董事的薪酬与公司业绩正相关，并在模型1和2中表现显著。说明独立董事也是经济人，也需要报酬的激励。

(5)独立董事独立性与公司业绩。独立董事独立性与公司业绩表现为显著负相关，与我们的预期相反。独立董事持异议，对专业人士来讲，独立董事履行了自己的职责，阻止了不利于公司发展事件的发生，从长远来看有利于公司的发展；而我国的投资多为投机性的短期投资，他们可能认为独立董事持异议说明上市公司存在一定的问题，因此在股市上产生了负面效应。另外，独立董事未持异议，并不能说明独立董事不具有独立性，但以现有的资料，投有办法予以区分。

(6)独立董事声誉与公司业绩。独立董事声誉与公司业绩在4个模型中均表现为显著正相关，说明独立董事显示出了名人效应。但是由于我们采用的衡量指标为独立董事的平均任职家数，兼任家数越多，声誉越高，就更不能保证独立董事的时间精力，从另一个角度反映了独立董事只是公司治理的装饰品。

(7)控制变量与公司业绩。股权集中度与公司业绩正相关，在4个模型中均表现为显著正相关，说明适度的股权集中有利于提高股东对公司的监督，有利于公司业绩的提高。股权制衡度与公司业绩在4个模型中均表现为显著正相关，说明股权制衡有利于改善大股东一手遮天的状况。控股类型与公司业绩在4个模型中均表现为显著负相关，说明国有股委托主体缺位对公司业绩的不良影响。监事会规模，只模型3中显示为显著正相关，其他均为不相关，因此并不能说明监事会的效用。董事会规模与公司业绩在4个模型中均表现为显著负相关，基本与孙永祥(2001)的研究结论一致。高管薪酬与公司业绩在4个模型中均表现为显著正相关，与宋增基、张宗益(2002)的结论相同，说明对高管的激励调动了其积极性，有利于公司业绩的提高。资产负债率与市场业绩在4个模型中均表现为显著正相关，说明人们对债权治理的期望。公司规模与公司业绩在4个模型中均表现为显著负相关，可能是由于企

(二)进一步测试本文认为，在未确认独立董事问题的情况下，独立董事的胜任力和实现力都得不到保证。当独立董事还只是董事会中的少数时，独立董事只是公司治理的装饰品；当独立董事逐渐成为董事会中的多数甚至绝对多数时，独立董事若未被视做经理人来激励和约束，其与股东之间的问题没有被确认和解决，独立董事就将不但无助于改善公司治理和企业业绩，反而很可能有损于企业业绩。由于{指导意见}规定独立董事比例要达到1/3，因此，我们以1/3为分界点将样本分为2组：RID＜1/3与RID＞1/3(剔除RID=1/3的样本)，并采用原有模型，以2004与2005年的数据为样本，分别检验RID与公司业绩的相关性。由于异方差的存在，采用加权最小二乘法进行估计，结果见(表4)。

从(表4)中可见：(1)在目前独立董事的胜任力和实现力都得不到保证的情况下，当RID＜1/3时，独立董事比例与公司业绩不相关，说明当独立董事只占董事会中的少数时，只能作为装饰品而存在；当RID＞1/3时，独立董事比例与公司业绩显著负相关，凸显出独立董事的人性质。说明在独立董事未作为经理人来激励和约束的情况下单单增加独立董事比例，将不但无助于改善公司治理和公司业绩，反而很可能有损于公司业绩。因此要提高独立董事的有效性，不能仅关注独立董事比例，而要同时关注独立董事的时间精力、经营才能、激励与约束。(2)RID＜1/3的样本公司中，上市公司聘请较多的财务背景、经济管理背景实业家背景和法律背景的独立董事，其背景与公司业绩呈显著正相关关系，其他背景则无显著关系。独立董事的声誉(兼任的公司数)与公司业绩正相关。我们推断独立董事所占比例较少时，独立董事基本上发挥的是树立公司形象的作用。(3)RID＞1/3的样本公司中，只有经济管理背景、政治背景和银行背景的独立董事，其背景与公司业绩呈显著正相关关系，其他背景则呈显著负相关关系。实业家背景与公司业绩的相关关系与前文结果不一致，可能是因为实业家背景的独立董事在自己的公司业务已经很繁忙，时间精力不足。SEEM与公司业绩正相关、REPUT与公司业绩负相关，显示出独立董事的时间精力对公司业绩的影响。可见，在RID＞1/3的样本公司中独立董事的时间精力、经营才能和激励都显示出与公司业绩的促进作用，因此在保证独立董事的胜任力和实现力的情况下，适当提高独立董事的比例，有助于公司业绩的提高。

五、结论

本文通过对独立董事的行为特征分析，得出以下研究结论：(1)独立董事具有人的性质。在目前独立董事的胜任力和实现力得不到保证的情况下，独立董事无助于改善公司业绩，而且当独立董事逐渐成为董事会中的多数甚至绝对多数时，独立董事比例与公司业绩负相关，凸显出独立董事的人性质。独立董事的薪酬与公司业绩正相关，说明独立董事也是经济人，也需要报酬的激励。(2)独立董事应具有经理人的素质，须具备足够的时间精力和经营才能。通过对独立董事与上市公司工作地点的一致性、独立董事亲自出席会议的比例与公司业绩关系的考察，发现独立董事只有具有充足的时间精力才能更好的履行职责。通过对独立董事的职业背景考察，我们推断具有经济管理知识的独立董事更熟悉上市公司的运作，因此相对来说可能做出的决策更符合企业实际。(3)独立董事具有信号传递效应。独立董事持异议的信号传递作用，对公司业绩造成了不良反应；独立董事的声誉有助于公司业绩的提高。

作者简介：陈旭东(1965－)，男，江苏泰兴人，石河子大学经济贸易学院副教授

迟丹凤(1981－)，女，山东蓬莱人，石河子大学经济贸易学院硕士研究生