上市公司“股权分置”改革的市场效应研究

摘要：本文采用市场收益模型和三因素模型，研究我国上市公司股权分置改革所产生的市场效应，分析了股权分置改革前后所产生的累积非正常收益和影响因素。研究表明，股权分置改革改前后累积非正常收益呈先上升后下降趋势，在所研究的事件期间市场风险对累积非正常收益具有最为显著的影响，股权分置改革后流通股比例对累积非正常收益有一定的影响，而对价支付比例对累积非正常收益没有显著影响。

关键词：上市公司股权分置改革累积非正常收益

一、问题提出

股权分置问题是指我国股票市场因为特殊历史原因和特殊的发展演变中，A股市场上的上市公司内部普遍形成的“一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通”的情况。根据中国证券监督管理委员会公布的数据，截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％，国有股份在非流通股份中占74％(阳嘉瑛等，2005)。表明在目前我国上市公司的股权结构中，股权分置问题十分突出，约有2/3的股份未流通，尚未流通的国有股占股份总数的一半左右，占全部非非流通股的70％以上。因此，股权分置问题本质是非流通股和流通股之间的产权关系不清，改革是要解决非流通股的价格确定和流通问题。自2005年5月起我国上市公司开始进行股权分置改革试点，非流通股股东和流通股股东之间以对价等方式平衡股东利益，至2006年7月已经有2/3的上市公司完成了股改。从改革效果看，改革期初股市大盘指数呈稳步上升趋势，让众多股民欢欣鼓舞，然而后来的形势并不容乐观，如股改公司的股价下跌、业绩下滑等。本文拟通过估计事件期间的累积非正常收益来研究股权分置改革的市场效果，以有助于人们正确认识和评价此次改革的意义和效果。现有的对股权分置改革的研究文献大多是从理论分析方面进行。本文采用事件研究法，在公司没有其他重大事件的情况下，评价股权分置改革对公司收益产生的影响。本文选取2005～2006年间已完成股改的权益总额排名前30位的上市公司作为研究样本，用市场模型估计出股改前后产生的累积非正常收益，并检验和分析其变化趋势，然后用三因素模型进行回归分析以研究其影响因素。

二、样本选取及研究设计

(一)样本选取本文所选用的数据主要根据搜狐财经网上公布的股价：沪深两市样本公司每日收盘价，上证指数每日收盘价以及深证指数每日收盘价。所定义的样本公司采用以下标准：按2005年初上市公司公布的资产负债表股东权益总额排序，选取已完成股改的前30个公司；将上市公司完成股改并开始交易的第一个交易日定义为第0日，所选择上市公司在开始进行股改之前必须有241个连续的股票交易日数据、改革完成开始交易后有40个连续的交易日数据，共282个收盘价数据；删除数据不全的和事件研究期间有其他重大事件的样本公司，得到20个沪市公司和10个深市公司为样本。

(二)时窗定义 本文选择的事件期是[-40，+40]，即对股改开始前40天到股改完成开始交易后40天共81天。估计期为(-241，-41)，即从股改开始前241天到开始前的41天共200天。分析了不同时间范围内产生的累计非正常收益，包括(-40,40)；(-30，30)；(-20，20)；(-10，10)；(-3，0)；(0，3)六个范围，并进行了t检验分析。另外，在分析过程中我们将事件期进一步细划分为8个事件阶段纵向分析其变动趋势，包括：(-40，-31)；(-30，-21)；(-20，-11)；(-10，-1)；(1，10)；(11，20)；(21，30)；(31，40)。较长的估计期可以有助于比较准确地把握上市公司的内在市场价值；较细的事件期可以有助于比较准确地研究股改事件的发展过程以及对企业市场价值的影响。

其中，Rjt和pjt分别表示样本公司j在第t日内的收益率和股票价格，Rmt和pmt分别表示沪市(或深市)市场收益率和市场价格指数。

(四)异常收益模型　本文采用市场及风险调整收益模型，利用估计期内收益率估计模型参数。模型为：

Rjt=αj+βjRmt+θjt，T∈[-241R，-41]；j(1，30)　(2)

其中，θj，是随机扰动项，且∑θj＝0。Rjr，和Rmr，分别为估计期内样本公司j收益率和市场收益率，如果目标公司j为沪市公

三、样本公司在事件期间的市场反应分析

(一)不同时间范围的累积异常收益检验分析根据上述方法对六个不同范围的累积异常收益进行了分析和t检验，结果见(表1)。从(表1)可以看出：深市样本公司在整个事件期内的累积异常收益达9.2586％，远高于全部样本公司的收益，且在10％水平下显著。全部样本公司在股改前后一个月内、20天内和10天内均表现显著。这说明上市公司的股权分置改革对公司的收益有较大的影响，投资者对改革非常关注，从而反应在收益波动上。在股改前后3天内的结果均不显著，可能意味着投资者对结果已不太关心或在观望后市表现。

(二)不同阶段累积异常收益的变动趋势分析为了更清楚的观察股权分置改革对收益的影响，我们分析了全部样本公司在不同时段累积平均异常收益率的估计值(见表2)，并将其表示在(图1)中。从(图1)可以看出，股改完成之前收益一直呈上升趋势，在停止交易的前10日内达到最高4.0882％，且在10％水平下显著；而在股改完成后开始交易起，异常收益呈大幅-度下降趋势，之后又有小幅波动。在开始交易后一个月内有所上升，但在之后又下降至－0.4913％，检验结果显著性不高。

四、累积异常收益的影响因素分析

在前述分析的基础上，本文采用扩展的三因素模型对股改所产生累积异常收益的进行实证分析。

(一)研究假设人们普遍认为资本市场股权流动性分裂状况影响投资者的市场预期机制，因而股权分置改革后流通股比重的提高将会提高投资者的收益，由此提出假设1。

假设1：累积异常收益与股改公司的流通股比例相关关系。

上市公司在股权分置改革中遇到最大的问题是确定对价支付的比例，因此，一般认为支付的对价越高，投资者获取的收益也高，并由此提出假设2。本文全部样本公司的平均对价支付比为10:3，因此在本研究中采用的是哑变量形式。

假设2：累积异常收益与股改公司的对价支付比例呈正相关关系。

对累积异常收益产生影响的其他因素，本文选取了Fama所用的三因素，包括市场风险系数BETA、公司规模SIZE和账面市值比BN，以及净资产收益率来进行分析。

(二)变量定义及预期符号本文对变量定义见(表3)，变量所取数据与所在事件期相对应，综合数据分析则取事件期内的均值。

(三)回归模型本研究以累积超常报酬率CAR作为因变量，模型为：

CARjt=αi+βitBETAij+βi2SIZEij+βi3BMij+βi4LIQRij+βi5ROEij+εij

其中：j∈(1，30)，代表所选取的样本公司；i=1，2，3，分别代表股改前、股改后和整个事件期三个分析模型；εij代表随机扰动项。

(四)股改前后累积异常收益的描述性统计分析(表4)是对所有样本公司在股改前40天的累积异常收益CARl、股改后40天的累积异常收益CAR2和整个事件期内的累积异常收益CAR3所作的描述性统计分析。从(表4)中可以看出，样本公司在股改后事件期内的平均收益为-0.213％，低于股改前事件期内的平均收益3.158％；但股改后事件期内的最高收益率达到了50.9551％，而最低收益率则相差不大。整体上讲，股改后的收益低于股改前的收益。

(五)实证果分析本研究采用EVIEWS3.0软件进行数据计算，得到回归分析结果见(表5)。从(表5)中可以得出以下研究结论：累积非正常收益对我国上市公司股权分置改革的反应显著。累积非正常收益回归分析的结果表明，在研究窗口内，市场能够对股改实施作出反应，致使累积非正常收益在股改前后产生较大的波动幅度，其影响因素主要表现为：(1)流通股比例与累积异常收益呈现出负相关关系．这与预期假设相反。在股改后期呈现出一定的显著性，说明其对投资者产生了一定的负面影响。(2)改革后对价支付比与累积异常收益呈现出正相关关系，但不显著，这与假设2一致。可能表明对价支付的水平不是影响累积非正常收益的主要因素。(3)在分析模型中，影响累积非正常收益最为显著的因素是市场风险系数Beta，在三个模型中表现一致。公司规模、账面市值比以及净资产收益率三个因素对累积非正常收益的影响都不显著。

五、研究结论及意义

由上述分析可以看出，我国上市公司进行的股权分置改革对投资者的收益有显著的市场反应，但人们所关注的对价支付水平没有产生显著影响，股改后的流通股比率有一定的影响，对收益影响影响最大的是市场风险的高低。

本文研究的政策意义：一是股权分置问题对收益的产生有着直接影响，解决股权分置问题在本质上可以推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制，但不是解决包括国有股在内的非流通股减持变现问题。二是上市公司股权分置问题的解决，主要是为了形成良好合理的证券市场格局，促进以市场为基础的资源配置方式在我国的真正落实和发挥效用，如有利于企业之间的并购的完成，因此其作用可能要在一定时间后才能显现出来。三是对我国资本市场整体风险的控制是政策制定者应关注的问题，它们才是树立投资者信心的目标。

本文的研究存在以下局限：一是所选样本没有考虑行业因素和股改进行的时间先后问题，可能对结论有一定的影响；二是选所选样本数量较少，不足以全面说明所有上市公司的股改效应。

作者简介：林克利(1972－)，女，四川内江人，西南民族大学管理学院讲师