大宗商品震荡

全球经济刺激政策退潮之后，长达三年的大宗商品牛市在2011年下半年戛然而止，渐趋一致的市场共识是：大宗商品震荡下行格局初现。

黄金价格在三季度走出了戏剧化的行情。7月至9月初，黄金价格经历了1980年以来最强劲的飙升，纽约商品期货交易所（COMEX）黄金自1499.94美元/盎司一路上涨至1923.35美元/盎司。可是，在随后的整个9月中，卖盘汹涌又将黄金价格急速拉低至1536.02美元/盎司。进入10月之后，黄金又面临新一波反弹，高点在11月初的1802.6美元/盎司。

黄金作为“衡量全球流动性的浮标”，在全球央行维持低利率，而量化宽松政策尚不明朗的前提下，走势纠结。同期愈演愈烈的美债危机、欧债危机，又将黄金的避险职能发挥得淋漓尽致。

与之类似，受全球经济低迷预期的影响，铜、原油等价格在9月和10月经历了暴跌又回归的行情。10月以来，WTI原油从76美元强劲上涨至99美元，涨幅为30％，Brent原油从97美元上涨至114美元，涨幅为13％。而同期伦铜上涨13％。

在全球流动性退潮，经济前景悲观之时，工业金属、能源、农产品等多类大宗商品价格将受拖累，上行阻力加大。而黄金等贵金属，也需流动性的进一步释放才能确立上涨势头，在当前美元兑欧元逐渐走强的格局之下，黄金是避险资产还是风险资产，亦不明确。

流动性的观察期

11月15日，欧元区各国国债收益率全线飙升，十年期意大利国债收益率重回7％，同时十年期西班牙债券也攀升到6.3％，为1997年来最高，投资者纷纷离场。受避险驱使，黄金一改上月下跌趋势，11月一路反弹至14日的高点1794.88美元/盎司。

从全球范围看，欧债危机恶化，各国经济陷入低迷，消费指数和投资者信心一再下滑，导致被视为避险工具的黄金市场，未来依然会有大量投资者涌入。

资金持续流入交易所交易基金(ETF)。截至11月11日，全球黄金ETF较前一周增加了25吨，持仓总额在2397吨。

瑞银证券（UBS Securities）表示，在2012年看好黄金上涨，估测价位2075美元/盎司；受近期美元走强影响，黄金预计2011年均价1615美元/盎司。

对流动性前景的估计，仍然是左右黄金价格走势的最主要因素之一。“黄金本身并无价值，其价格是衡量全球流动性水位的浮标。”光大期货研究所负责人叶燕武对《财经》记者表示。

从当前看，继续保持宽松的货币政策基调在全球范围内不变，低利率环境仍将持续。英国央行自10月6日起增加量化宽松规模，资产购买计划共计2750亿英镑，并维持利率在0.5％不变。为防范经济下滑和货币升值的风险，8月底，巴西央行意外降息0.5个百分点；10月初，日本央行宣布将银行间隔夜拆借利率自0.1％降至0－0.1％。

11月3日，欧洲央行行长德拉吉（Mario Draghi）刚上任，即宣布降息0.25个百分点至1.25％。稳定欧债危机的利器――欧洲金融稳定基金 (European Financial Stability Facility，简称EFSF)的筹资难度不小，中银国际首席经济学家曹远征对《财经》记者称，EFSF杠杆化本身已是货币宽松成定局，如果无法完全融资，最后只能由欧洲央行(ECB)来埋单。

美国货币政策下一步风向标也是黄金走势的关键因素。多数投行观点认为，美联储(FED)9月重申的维持利率在0－0.25％的区间不变,并至少到2013年维持超低水准，也将把对黄金价格的乐观估计带到2012年。

QE3（Quantitive Easing，量化宽松）若推行，流动性进一步释放，将推高包括黄金在内的各类大宗商品的价格。瑞银证券全球大宗商品策略师贺培德(Peter Hickson)认为，即便QE3不推出，其他类资产的风险性增高，仍是对黄金的利好。

然而，金融危机以来刺激政策频出，在政策退潮后从金融机构到国家政府，不得不开始了长期的去杠杆化进程，上一轮各国刺激的货币大量投放，将处于长期消化的阶段。

光大期货叶燕武认为，美国QE3推出概率极低，整个金融体系的去杠杆化过程中，流动性的“水位”实际在降低。

对流动性收紧的担忧虽一直存在，但重回2008年金融危机时全球范围内的信贷冻结，可能性非常之小。各国政策制定者在整体宽松的货币政策下，或将长期处于观察阶段，逐步微调。

工银瑞信首席经济学家陈超对《财经》记者表示，QE2并未达到预期效果，央行释放的流动性并没有经过银行信贷扩张传导至实体经济振兴，而是冲击到大宗商品市场，促使CPI上行，并挤占消费，因此美国对QE3极其谨慎，几乎是最后一招。

流动性不足将可能导致黄金资产的抛售。在美国货币政策按兵不动的前提下，即便全球央行维持低利率，实际流动性的走势仍不明朗，黄金价格上涨的基础支撑不存在，震荡格局难以避免。

此外，美元指标的走强，将成为左右黄金价格的另一重要因素。伴随着欧元走弱，美元指数上涨趋势确立，对黄金价格形成压制，上行风险在加大。

中长期看，美国经济虽复苏乏力，但相较欧洲，仍处在缓慢复苏通道，美元兑欧元将持续走强；美国迟迟不推出QE3，货币存量相对稳定，与大量投放的日本、英国相比，强势美元格局初现，这对黄金价格形成威胁。

诺安黄金基金经理宋青对《财经》记者表示，在不确定市场中，黄金依然是避险组合的标准配置。各国债务危机中若出现黑天鹅事件，黄金向上的可能性要比向下仍大得多。

经济前景不乐观

在数年世界范围内的流动性泛滥之后，大宗商品价格普遍被推高。如今面临退潮，伴随全球经济放缓，大宗商品价格将受到长期打压。德意志银行报告认为，金融市场动荡之下，工业金属和原油将首当其冲成为最脆弱的资产。

9月20日，国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）将2012年全球经济预期由4.5％下调至4％，并警告欧元区和美国若不转换政策，将陷入衰退。其中，IMF将美国2011年GDP增长从2.5％下调至1.5％，2012年预测从2.7％下调至1.8％。

美国经济在复苏通道中缓慢上行，美国劳工部10月7日公布的数据显示，9月份美国非农业部门失业率为9.1％，为连续三个月维持此高位。房价下跌、结构性失业、债务膨胀等诸多困境，捆绑美国经济。

美国供应管理协会(ISM)公布的10月份制造业指数为50.8，而6月份此数据为53.3。高盛曾预测，美国经济衰退的可能性为30％至35％。汇信资本董事总经理叶翔对《财经》记者表示，美国真正的问题，或是在2012年下半年逐步进入滞胀期。

欧洲经济下滑已颓势难免。德国欧洲经济研究机构(ZEW)15日公布的数据显示，德国11月ZEW经济景气指数为-55.2，预期为-52.0，为连续第九个月走低，创2008年10月以来的新低，并远低于该指数的历史平均水平25.0。高盛预测，欧洲GDP在2011年预计1％－1.5％，2012年预计0.5％－1.25％。

实体经济下滑，将直接影响到铜铝铅锌等工业金属的需求，尤其是镍等以发达国家为需求主体的高端金属，更为明显。而深受发达国家经济状况主导的油价也在宏观面的影响下，在9月和10月演绎了一段过山车行情。

由货币超发泛滥而造成的大宗商品接近三年的牛市，将逐渐回归到由实体经济，而不是流动性支撑的领域。工业金属、农产品等大宗商品在此背景下，将普遍面临价值回归。

德意志银行报告称，历史上四次全球经济衰退期(1980年、1981年－1982年、1990年－1991年、2001年),工业金属需求无一例外下行，温和衰退期中工业金属下幅比例约3％－4％。而GDP每下降1个百分点，原油需求也随之下降1个百分点。

根据国际能源机构(Internatio Energy Agency，简称IEA)8月份的原油市场报告，预测2012年全球GDP增长若在3％以下，则原油需求量增长值将下降至60万桶/日，而这一数据在2011年预测为120万桶/日。

叶燕武对《财经》记者表示，原油代表了美国经济的基本面。鉴于美国进入温和缓慢的复苏通道，预期原油未来将在以80美元为中轴，上下10美元的价格范围内波动。

此外，全球原油定价的基准――美国西得克萨斯轻质原油（West Texas Intermediate，简称WTI）的价格，也在美国政策制定者的控制意图之内。原油价格的稳定，将有利于美国维持现有的通胀水平，以利于复苏。

中国因素

反观中国，在4万亿元刺激政策渐近尾声之时，对大宗商品的需求也在减速；今年以来流动性的紧缩，也削弱了企业囤积大宗商品的动力。国泰君安报告指出，预计2012年中国GDP增速将降至8％，未来通胀回落，CPI和PPI下滑至3％，

投资正在明显下降，目前基础设施建设中的中央投资为负，地方投资略有增长，劳动力成本上升和出口量下降导致制造业增速减缓，房地产调控之下行业销售量低迷，都意味着以投资为指标的工业金属未来走势并不乐观。

10月份，中国房屋新开工面积环比下滑20.8％，同比增幅仅为2.2％，房地产行业各项指标均下滑。其中，钢铁总产量环比下降3.6％，铁矿石进口量降至4990万吨，为今年2月份以来最低，铁矿石现货价格下跌逾30％。

基于需求的下滑，作为经济活动温度计的铜价也进入低位盘整，中国铜需求占全球近40％，中国经济活动的降温将对全球铜价产生至关重要的影响。

今年1月至11月，伦敦金属交易所(London Metal Exchange,LME)铜三个月期货价格自超过10000美元/吨下跌至6700美元/吨。大朴资产刘进对《财经》记者表示，前期很多企业通过大宗商品去获得贷款，囤积工业金属等，在今年货币政策收缩和高利贷资金链断裂的情况下，去库存效应加强。

然而，对于中国经济活动减速映射至铜价上的反映，机构看法分歧明显。高盛大宗商品策略师朱地武表示，虽然建筑活动增速在减慢，但整个大宗商品的需求保持在良性水平。

过去，城镇化进程是中国推动和影响大宗商品周期的主要动力。2001年至2010年，中国每年钢铁消费复合增长为17％，而全球剔除中国因素，复合增长仅为0.79％。

朱地武认为，城镇化依然是“十二五”规划的重要内容。此外，未来五年中国要大力发展装备制造业，也将增加对高端大宗商品的需求，中国将在铜、铝、不锈钢等大宗商品中消费比例攀升，高端大宗商品价格仍有支撑。

基于铜供给不足因素，瑞银证券(UBS Securities)同样认为2012年铜价有上升空间，上调2011年四季度及2012年铜价分别至3.97美元/磅和3.5美元/ 磅。

中金公司分析师孔庆影表示，有色金属板块的确受到2012年低确定性的拖累，但需求并没有预期的糟糕，铜的供给端趋紧等现状并未发生改变，2012年铜矿产量预期提升更多被视为“产量的迎头赶上”，而不是将增加供给。

自从9月份铜价下跌，中国铜进口量创16个月新高，沪铜交易量已翻倍，由于LME伦铜下跌较沪铜更猛，套利交易加剧，近14个月来的最低价位吸引了大量投机建仓的交易商。

来自交易商的需求增加将与未来宏观走势息息相关，如果中国宏观数据进一步恶化，铜价下行，去库存将加快，反之，将产生下一轮的活跃交易。瑞银首席经济学家汪涛在宏观策略中表示，如果货币政策出现松动迹象，下游产业会马上吸收交易商铜库存，将对铜价产生强劲而积极的影响。

工业金属的成本线也是衡量其价值的标杆之一，铜一直在成本线高位溢价运行，若有宏观环境风吹草动，下行空间可观。然而，铝、锌、螺纹钢等已接近成本线，下跌空间不大。德意志银行预测，铜的成本溢价在未来通缩情形下将缩水20％。