金融投资者的套利思维

提要现代生活中,人们所熟知或认同的观念中有这样一条――“天下没有免费的午餐”。高收益要求高投入或者高风险,低的投入或者担负低的风险就只能获得低的收益,这已经成为大众所认知的基本“成本-收益”法则。但作为金融投资者而言所寻求的是利润最大化,如何在获得高额回报的同时只需付出低的投资,担负低的风险,如何通过设计投资策略,从而为自己挣来一份“免费的午餐”,这是金融投资者在投资活动中的核心目的。实现这个目的就要求投资者具备科学的、行之有效的投资思维,这就是本文所要阐述的套利思维。

关键词:金融投资;套利;无套利假设

中图分类号:F830.591文献标识码:A

一、套利的基本概念

套利作为金融经济学中的一个重要概念。通常被定义为这样的一个过程:投资者通过在多个市场上同时进行投资活动,在没有投入实际成本的情况下却能获取无风险利润。传统意义上主要的套利方式分为三种:跨期套利(时间套利)、跨市场套利(空间套利)和跨商品套利。

跨期套利简单来讲就是当某一商品存在这种情况即:其在不同时期的价格不同(排除正常的时间价值),这时投资者就会利用这种机会本着低买高卖的方式进行交易活动从而赚取利润。跨市场套利是指当同种商品出现由于所处市场的制度、交易方式、法律政策等不同而导致的价格不一致时,投资者利用这种价格的不一致在价格相对较低市场买入,同时在价格较高的市场卖出,从而套取利润。跨商品套利就是利用两种不同的但相互关联的商品之间的价格变动进行套期谋利。

二、金融套利的条件

套利行为的前提是套利机会,也就是存在套利条件。市场的非均衡状态是套利行为得以进行的条件,如果市场运行保持均衡状态,那么也就不存在套利机会。市场均衡是一个立体的全面的概念,其要求市场中的各个方面、各个要素之间达到协调。这说明市场达到均衡状态所要求的条件是极其苛刻的,在现实经济中市场运行的均衡状态是偶然的、短期的,而市场的非均衡状态则是必然的、长期的,这就为套利提供了可能。

作为金融投资者其所关注的金融市场由两部分组成:价格形成机制和金融制度,价格形成机制是市场运行的基础,是金融市场运行的核心;金融制度是市场顺利运行的保障。与之相对应,金融市场的非均衡主要表现在两方面:价格的非均衡与制度的非均衡。对于金融市场来说,有效的价格形成机制是指依靠市场自身的运作,金融资产的价值能得到充分的发现,体现出合理的绝对价格和相对价格,形成一种价格均衡状态。有效的价格形成机制能够使市场达到并保持均衡,此时各种金融资产的价格都是合理的,因而也就不存在利用非正常的价格联系获取超额收益的价格套利行为。但实际金融市场的价格形成机制由于种种因素而存在缺陷,造成市场的非均衡,形成了价格间的非正常联系,这就为价格套利提供了可能。如同价格形成机制的缺陷引起资产价格的非均衡进而产生价格套利机会一样,金融制度的缺陷同样会引起制度的非均衡,并为制度套利提供了机会。

三、无套利理论

(一)无套利假设。在1990年与马科维茨、夏普一起分享诺贝尔奖的另一位经济学家米勒。他与另一位在1985年获得诺贝尔奖的莫迪利阿尼对于“公司的财务政策(分红、债权/股权比等)是否会影响公司的价值”这一主题进行了一系列的研究。他们创造性地提出了无套利假设并以此证明了在理想的市场条件下,公司的价值与财务政策无关的命题。即莫迪利阿尼-米勒定理(MM定理)。以无套利假设为假设条件在金融经济学领域出现了一系列关于金融资产的定价理论和定价模型。其中,较为成熟的如布莱克-肖尔斯期权定价理论、罗斯的无套利定价(APT)理论等。无套利假设也成为了金融经济学定理中经典的一条。

所谓无套利假设,是指在一个完善的金融市场中,不存在套利机会(即确定的低买高卖之类的机会)。对于金融投资者通俗上来讲就是市场中没有“免费的午餐”。但是,就像市场均衡假设一样,无套利假设成立的条件也是极其苛刻的,在现实金融市场中同时满足其成立的所有条件是极其偶然的,但是无套利假设定理却给金融投资者挖掘金融市场中的套利机会提供了方法支持。这就是利用无套利定价技术对金融资产进行套利可行性分析。

(二)无套利定价方法。无套利定价方法是以无套利假设为基础从而对金融资产进行定价,由于所要取得确定的价格是在无套利假设前提下得出的,这就要求所要定价的金融资产不能与其他金融资产组合起来进行套利。从不存在套利机会出发,我们就可以得到这样的结论:在完善的金融市场上,任何具有相同现金流或现金流价值的资产或资产组合必然有相同的交易价格。如果其中的一种资产或资产组合的价格是事先给定的,即认为是交易价格。那么,其他具有相同现金流的资产或资产组合,其交易价格随之也就确定了。这样确定的价格应该是均衡价格。如果不是均衡价格,意味着在这样的价格之下资产的供求不平衡,交易价格大于或小于均衡价格,所以就存在套利机会。

根据这样的原理,就得到资产无套利定价的一种方法:将所要定价的资产或资产组合置于一组给定价格的资产或资产组合之中,利用给定价格的资产或资产组合,复制出与所要定价的资产或资产组合相同现金流的资产组合,在不存在套利机会的假设下,所要定价的资产或资产组合的价值,等于复制出的资产组合的价值,而复制出资产组合的价值是已知的,因此所要定价的资产或资产组合的价值也就确定了。

我们以无套利假设为前提,以无套利定价方法对金融资产进行定价分析,从而挖掘金融市场中的套利机会。在这个过程中核心的环节就是对金融资产的复制,能否完美地复制也是对特定金融资产成功定价的前提,复制过程就是通过资产或资产组合使之具有与所要分析的金融资产相同的现金流或现金流价值。这是运用无套利定价法套利中最困难也是最关键的一环。

下面就期权市场我们来做一个简单地模拟:

首先我们设定金融资产:欧式一年期买入期权(执行价格100元)即期价格为18元;某股票一股即期价格为100元(假定一年后价格为S元);一年期贷款利率为8%;欧式一年期卖出期权(执行价格100元)即期价格为10元。

我们设计如下的资产组合,如表1所示。(表1)

从现金流上分析所构成的资产组合的现金流结构表现和欧式一年期买入期权相同,但是其即期价格不一致,这就意味着出现了套利机会,即可以这样操作,如表2所示。(表2)

这样,每做一份相应的操作即可套利0.59元。

四、小结

现实市场中的套利自然不像我们所模拟的那样简单,在金融学领域中还有着庞杂的套利理论学说和模型。本文所要强调的不是如何进行套利活动,而是培养一个投资者最基础的套利思维。无套利定价理论是金融市场定价技术中最为基础的,其理论核心就是运用资产或资产组合的复制技术,这种技术理论可以广泛地运用于各种金融资产和其衍生产品,也为投资者进行套利投资行为提供了一种基本的方法论。

(作者单位:首都经济贸易大学金融学院)

主要参考文献:

[1]陈杰,叶永刚.存在套利收益情况下的衍生产品定价[J].经济评论,2006.6.

[2]胡昌生,熊和平,蔡基栋.证券投资学[M].武汉:武汉大学出版社,2001.

[3]张莹.运筹学概论[M].北京:清华大学出版社,1995.

[4]宋逢明.金融工程原理:无套利均衡分析(第1版).北京:清华大学出版社,1999.10.