经济外冷内热 通胀顽固不化

一季度经济走势表现出“外冷内热”局面。GDP增速为10.6%，比07年增速放缓1.3个百分点，主要源于出口放缓使得贸易顺差下降，但内需依然较为强劲，消费名义增速再创新高，实际增速稳健，固定资产投资保持高位。雪灾和输入型通胀推高CPI和PPI，企业利润将进一步受挤压。

外需放缓 内需表现强劲

一季度中国经济总体表现为“外冷内热”。一季度外需疲弱但内需依然强劲，符合我们去年底作出的今年中国经济“外冷内热”的判断。我国一季度GDP增速为10.6%，比07年增速放缓1.3个百分点（图1），工业增加值增速比07年下降了2.1个百分点至16.4%（图2）。主要原因在于出口放缓使得贸易顺差下降。

消费名义增速再创新高，实际增速稳健。一季度社会消费品零售总额名义同比增速20.6%，创历史新高（图3）。扣除价格因素，实际增速12.4%，与07年基本持平。鉴于物价下半年有所放缓以及奥运效应，我们维持今年社会消费品零售实际增长13%的预测。

固定资产投资保持高位。一季度城镇固定资产投资增速由07年四季度的24%反弹至25.9%（图4），与07年全年（25.8%）基本持平，显示投资依然较为强劲。其中第一、二、三产业分别增长80.8%，25.9%和25.3%，第一产业上升显著，反映了灾后对于农业的投资倾斜；分区域来看，东、中、西部分别增长22.3%，35.2%和27.7%，中西部保持强劲势头；这符合我们此前的灾后重建、政府换届等一次性效应将推动今年固定资产投资保持强劲的判断。其中一季度房地产投资32.3%，保持了较强势头，并未受到成交量低迷的影响。我们维持08年固定资产投资增长24.8%的判断。

外需放缓和进口强劲使得一季度净出口显著下滑。受外需持续放缓的影响，一季度出口增速21.4%，以人民币计价为11.6%，比07年4季度的15.5%明显放缓；同期进口高涨，显示内需依然较为强劲，但更多的反应了输入型的通胀压力。由于订单的时滞效应，以及美国经济放缓将蔓延到其他国家，我们预计出口增速还将进一步放缓，维持全年仅增长7.3%（人民币计价）的判断。

通胀仍居高位 二季度紧缩力度还会持续

雪灾和输入型通胀压力共同推高一季度通胀。一季度CPI同比上涨8%；3月份为8.3%，基本符合我们此前8.2%的预测，比2月份8.7%略有回落。此外，美元加速贬值之下一季度国际大宗商品价格加速上升，输入型通胀压力增大，导致一季度PPI攀高至6.9%（07年四季度为4.4%），3月份大幅上升至8%，其中原材料及动力购进价格跃升至11%，这在外需放缓的夹击之下将进一步挤压中下游行业利润。我们维持全年CPI可能达到6.5-7%，但前高后低的判断：整个上半年平均CPI达8%。下半年则降至6%以下，原因包括4点：(1).雪灾的影响主要体现在上半年；(2).美联储目前这种预防性的大幅降息等宽松货币政策主要将发生于上半年，下半年伴随通胀上升降息空间减少，美元贬值速度放缓，导致大宗商品价格上涨速度放缓，中国输入型通胀压力也将有所减弱；(3).全球经济疲软将使中国面临的外需进一步放缓；（4).翘尾因素下半年大幅下降3.2个百分点。

财政补贴扛通胀意义重大：一季度财政收入增长达35.5%，远高于08年预算14%的增速，占GDP比重上升至26%，因此政府有充裕的空间进行财政补贴。目前以食品为主导的通胀对于低收入者的影响更为明显，我们的计算显示，城镇收入水平最低的20%人口面临的CPI涨幅实际已达到11%以上，远高于总体CPI。这已对低收入者的生活水平产生了负面影响：近期居民对涨价幅度较高的食品消费量增速显著下滑。为保护民众生活水平不受影响，我们认为政府应及时采取财政补贴城市低收入者应对目前的通胀。

上调08年GDP增速预测至10.5%：上周统计局通过核算06年GDP数据调整了统计方法，使得06、07年GDP各上升了0.5个百分点。我们分析这一方法也将使我们此前的GDP增速预测上升类似幅度，因此将08年10%的预测上调至10.5%（09年也相应上调至10%）。但需要指出的是，这只是统计意义上的调整，并不会改变经济增速下行的幅度（原先我们预计从去年11.4%下行至10%，现在则从11.9%下行至10.5%，均下降了1.4个百分点）。

二季度紧缩政策还会持续。调整后的一季度经济增速达10.6%，这可能使得政府短期内对于经济明显下滑的担心有所减弱，政策重心依然倾斜通胀；且我们预计接下来1-2个月通胀不会显著回落，4月份CPI将与3月份持平甚至略高，因此短期来看宏观调控的态势不会改变，二季度货币紧缩将依然持续，包括信贷的行政控制，以及加大数量型工具的使用力度（包括央票发行和法定存款准备金率的调整）。我们维持加息至多一次，人民币全年升值10%的判断。

但前瞻的看，外需放缓的影响将进一步显现：1.美国经济衰退的影响将向全球蔓延：德国、日本等发达经济与美国经济紧密联系，通常有1年左右滞后期。此外，近期美元大幅贬值使得美国出口表现强劲，德国和日本等出口结构与美国相近的发达国家在国际市场上受到美国的竞争，导致其经济受到挤压，并会进一步影响它们对中国产品的进口需求。2.目前的出口数据依然反映了前几个月的订单情况；而我们最新接触到的信息表明，一季度出口企业订单减少，这将在接下来二、三季度的出口增长中进一步显现。此外，下半年通胀将有所回落，因此我们维持此前的判断，即寻求反通胀和促增长“平衡点”的具体措施可能在下半年更多显现并向后者倾斜。

作者单位：中金公司