造纸行业:行业利润继续加速增长,季报大幅增长可期

08年1-2月我国规模以上企业完成机制纸产量1185.65万吨，同比增长11.8%；同期实现销售收入为598.09亿元，同比增长28.02%；而利润总额延续了此前的快速增长态势，同比增长达到42.23%。股价下跌带来良好建仓机会，特别关注生产高景气纸种及具备高成长性、投资效率和管理水平突出、产业链延伸能力的公司。

1-2月效益数据：行业利润继续加速增长

08年1-2月我国规模以上企业完成机制纸产量1185.65万吨，同比增长11.8%；而同期实现销售收入为598.09亿元，同比增长28.02%；而利润总额仍然延续了此前的快速增长态势，同比增长达到42.23%，远高于同期的产量及收入增速，显示了与前些年所不同的高增长质量。

毛利率方面，2008年1-2月造纸业的毛利率为12.75%，较去年同期略降约0.2个百分点（较2007年1-11月下降约1个百分点）。我们认为，其中主要原因在于08年初的美废价格快速上涨给部分以废纸为主要原料的纸种带来了成本压力（关于美废价格详见第二部分），特别体现在新闻纸、箱板纸等。

三项费用率方面，2008年1-2月造纸业的三项费用率合计为7.11%，较去年同期下降0.6个百分点。这体现了伴随着我国造纸行业的有效整合和造纸企业的规模经济体现，企业管理效率明显提高。

值得一提的是，造纸业利润的快速增长是在2008年1-2月份工业利润增速大幅回落的情况下实现的，造纸业42.23%的利润增速远远优于整个工业16.51%的利润增速。在市场普遍担心部分行业受宏观调控、人民币升值及美国次贷抑制国内出口等不利因素增速放缓之时，造纸业呈现出与众不同的高增长，这也与造纸行业利润增速长期差于工业整体增速形成鲜明对比。

因新增产能较少引发的供给增量下降和严格环保政策导致的供给存量减少，使造纸行业供给进入周期性变化的低谷期，而《造纸产业发展政策》的规范行业效应将制约未来行业供给的增加，同时行业需求呈现稳定增长态势，并因奥运会引发部分纸种需求激增，这系列因素使造纸业供求关系显著好转，公司的议价力提升（部分纸种提升盈利水平，部分纸种转嫁成本压力），这改变了此前造纸业“原料成本升、产品价格降”的窘境，成就了造纸行业利润增速自2007年8月起一直优于工业增速，并呈现快速增长的态势，也印证了我们判断行业拐点在2007年下半年出现的观点。我们认为，伴随着3月份新一轮各纸种涨价的执行，造纸业利润增速有望进一步提升。

原材料压力有所缓解

木浆价格略有上涨。国际浆价在经历在2008年初的一次提价后，基本保持较为稳定的水平。如我们此前判断，尽管木浆价格仍略有上涨，但涨幅较2006和2007年已明显放缓。浆价上涨的动力也主要来自于转嫁木材以及运输等价格的上涨，而美元计价的浆价上涨也反映了纸浆出口国通过提价弥补汇率损失的需求（与美元计价的浆价略有上涨对应，欧元计价的针叶浆价和阔叶浆价自08年年初至今分别下跌6.9%和4.7%）。此外，美洲等地的浆厂罢工和印尼的控制木材砍伐也影响了纸浆短期供给并引发浆价上涨。我们认为随着全球新增纸浆的产能陆续投产，特别是我国大量制浆产能的释放将缓解长期以来纸浆供不应求造成的我国造纸企业的原材料成本压力。

美废价格快速上涨。美废如我们判断依然坚挺，08年前三个月美废8#和11#较07年底已分别上涨22.2%和20.2%。其中一方面缘自我国废纸替代性需求的大幅增长以及美国用纸量下降导致废纸减少双重作用叠加下的供求紧张，另一方面，集装箱运输的紧张和运费的上涨（每公吨约提价4-4.5美元），也对美废的到岸价格上涨起到推波助澜的作用，最终使美废价格（8#和11#）从07年底的219.3美元/吨和221.5美元/吨上涨至目前的240.1美元/吨和232.4美元/吨，而飙升的价格给国内以美废为主要原料的新闻纸、箱板纸企业带来了很大的成本压力，除了向下游提价转嫁外，也对美废涨价进行了一定程度的抵制，使其价格在3月底出现回落。我们认为，鉴于国外纸张消费的放缓，将使美废未来新增供给有限，这将驱动美废价格延续2007年的上涨态势。而改变这一趋势需要通过逐渐建立的国内废纸回收体系来提高废纸的回收率和再利用率。

各纸品价格加速上涨。进入2008年，我国主要纸品价格呈现全面上涨的态势，并在原应属于淡季的3月份出现了集中的较大幅度提价。

文化纸受益于环保政策仍呈升势。特别体现在混合双胶纸，继2007全年上涨约500-600元/吨后，在旺盛的需求驱动下，截至2008年3月均价已接近7000元，较2007年底又上涨约300-400元/吨，涨幅约5-8%，而高档全木浆双胶纸的涨幅则相对较小，提价幅度在100-300元/吨，涨幅小于其它纸种，但随着与混浆双胶纸的价差缩小，全木浆双胶纸存在补涨需求。

白卡纸受益于下游的旺盛需求，价格稳步上涨。来自包装业的需求使白卡纸延续2007年下半年起的涨势，并在08年2-3月进一步加快，各企业完成提价400-600元/吨，较1月份上涨约8%，宁波中华金鸥、华夏太阳、晨鸣新白杨、博汇白卡纸分别上涨至8100元/吨、7900元/吨、7400元/吨和7700元/吨。各主要企业正酝酿在4月份再次提价。

铜版纸涨幅较大，显现出行业集中度提高后企业议价能力逐步增强。由于奥运会等的高档纸张需求拉动，以及国外制裁取消后出口大幅增长有效消化产能，主要生产企业主导了铜版纸价格快速攀升。单单08年3月金东就提价600元/吨（以东帆牌铜版纸为例，由2007年底的7500元/吨上涨至8100元/吨左右，涨幅达到8%），而太阳和晨鸣也采取跟随提价（华夏太阳、雪兔铜版纸分别由2007年底的7200元/吨、6800元/吨上涨至2008年3月底的近7800元/吨和7550元/吨）。鉴于流通领域中经销商纸品库存较少，而几大纸厂涨价坚决，铜版纸仍有望维持涨势，此轮铜版纸的快速上涨也超出了我们此前预期，若有效执行将明显提升金东、太阳和晨鸣等企业铜版纸盈利水平。

新闻纸通过大幅提价消化成本压力。新闻纸因产能的集中释放，价格上涨曾受到一定阻力而保持稳定，但08年初的美废价格大幅上涨，使各新闻纸厂商迫于成本压力进行了联合提价，新闻纸价格由07年底的4800元/吨上涨至今的5500元/吨，涨幅接近15%，在覆盖了原材料上涨的成本压力的同时，盈利水平也略有好转。

迫于成本大增，箱板纸和瓦楞纸纷纷涨价。与新闻纸情形类似，这两大纸种也为废纸占成本比重较大所累，废纸价格的快速上涨使箱板纸及瓦楞纸生产企业纷纷涨价转嫁原材料成本压力，年初至今涨幅约为15%和30%，但涨价的滞后性仍然影响了其一季度的盈利情况。而未来箱板纸产能的集中释放有可能进一步引发废纸价格上涨，并给箱板纸企业的议价增加难度。

投资评级与估值

造纸行业仍处于高景气周期，我们维持“看好”评级，建议超配，股价下跌带来良好建仓机会。推荐的公司依次为：太阳纸业（07-09EPS分别为1.04、1.62、2.12元，对应08-09年动态PE分别为21和16倍）、晨鸣纸业（07-09EPS分别为0.56、0.81、0.97元，对应08-09年动态PE分别为18和15倍，08-09年按照发行4.09亿H股摊薄后EPS为0.65和0.79元，对应08-09年动态PE分别为23和19倍）、博汇纸业（08-09EPS分别为1.1、1.22元，对应08-09年动态PE分别为20和18倍）和华泰股份（08-09EPS分别为1.32、1.69元，对应08-09年动态PE分别为16和12倍，08-09年按照增发1亿股摊薄后EPS为1.11和1.43元，对应08-09年动态PE分别为19和15倍）、岳阳纸业和景兴纸业。

股价表现的催化剂。各纸种进入销售旺季继续提价，纸业公司业绩有望超预期（我们对纸品涨价后的业绩预测仍相对保守，因此存在较大超预期的可能）；纸业公司一季报（重点公司

平均约100%的净利润增长）及半年报业绩大幅增长。

主要造纸公司经营近况跟踪及一季报前瞻：

太阳纸业：公司的主要产品――文化纸、铜版纸及白卡纸等所处子行业向好趋势明显，2008年价格仍保持上涨态势，铜版纸及白卡纸有望继续提价。而公司未来仍将重视利用我国涂布配料的资源优势，着力于发展涂布纸种。

􀂾液包纸项目配套的热电工程投产逐渐产生效益，而液包纸项目有望在08年8月建成投产。

􀂾积极进行上游延伸：10万吨化机浆生产线于2008年1月投产经营，并延续了太阳纸业新生产线快速磨合的优势，2月份即实现盈利，预计平均月贡献净利润约1000万元。公司未来仍将通过自配浆线提升盈利水平；而寻林之旅仍在积极计划实施中，期待突破原材料瓶颈。

􀂾技术优势逐渐体现，前期开发的碱回收、废渣燃烧等项目，不仅使公司项目符合环保要求，而且通过循环利用实现成本降低；而公司正尝试的草浆替代废纸浆用于白板纸芯层的项目若获得成功，将大大降低废纸上涨给白板纸业务带来的成本压力。

􀂾公司计划实施的股权激励有利于更好地调动职业经理人团队的积极性，发挥太阳纸业高投资效率和管理水平的竞争优势，而较高的行权价（34.17元）也体现了管理层对公司长期发展的信心。

华泰股份：如我们前期判断，新闻纸行业的产能释放以及美废等原材料价格持续上涨给公司造成较大压力。针对美废价格的快速上涨，华泰股份同其它企业于2008年初进行了较大幅度的提价，由4800元/吨提高至目前的5500元/吨。我们认为，此次提价主要体现为成本推动，有助于避免企业毛利率快速下滑的不利局面，但不会明显提升企业盈利水平。

􀂾25万吨离子膜烧碱和安庆浆厂项目都在积极实施中，但短期难以贡献利润，初步预计将分别在2008年底和2009年下半年投产。

􀂾拟增发事宜（不超过1亿股）仍在进行中。

景兴纸业：公司IPO募投项目于2007年10月投产，使箱板纸产能由32万吨增加至72万吨，对07年当年产能贡献4.6万吨。

􀂾公司箱板纸业务将因原材料压力毛利率有所下滑。因废纸自07年底至08年初涨价明显，尽管公司进行了提价（400-500元/吨），但提价存在滞后性，预计公司毛利率在第一季度将较大幅度下滑，这也将吞噬产能扩张带来的收益，估计公司将与其它企业进一步提价摆脱所处困境（预计提价幅度在150-200元/吨），这将使企业毛利率逐渐回升。

2008年初的南方雪灾对公司补充原料库存及产成品运送带来影响，公司本部及部分子公司如平湖市景兴造纸有限公司、浙江景兴板纸有限公司等因生产所需蒸汽无法正常供应曾一度停产（2月份停产12天），这也将对公司一季度业绩产生影响。

覆膜彩印业务正积极进展。昆山覆膜彩印纸箱已投产，产品提供给好孩子等客户，但机速较慢，正进一步改进。公司将在新疆和赣州各建一条1亿平方米的彩箱生产线。我们将进一步跟踪该项目的规模化生产的效果，预计2008年上半年该业务对公司业绩仍难有明显贡献。

岳阳纸业：顺利转产文化纸、注入湘江纸业、主要纸种景气向上等因素将大幅增厚公司业绩。

此前暂停注入的集团怀化40万吨制浆项目将在08年5月份投入生产。

目前调研的信息显示雪灾未对公司经营造成重大影响，而此次雪灾对全国林业造成了较大损失，会使未来两到三年的林业资源更加紧缺，这将会提升公司的林业价值。预计公司将于2007年报披露上市公司林业资产的较为详尽的数据。

作者单位：申银万国