私募股权投资中投资人几个特殊权利在中国法下的运用

摘 要：

在私募股权投资中，对投资人投资收益以及投资人顺利退出影响重大的投资人权利包括优先分红权、优先购买权、优先认股权、保护性条款、反稀释、清算优先权、领售权、参售权、知情权和检查权。本文结合中国的法律实践对其别重要的三项特殊权利，即优先认股权、清算优先权、领售权在中国法下的合法性及可能性进行了分析。

关键词：私募股权投资；优先认股权；清算优先权；领售权

文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2013.02.05

一、概述

2008年，随着《国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》（国函〔2008〕26号）以及《国家发展改革委办公厅关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关政策问题的复函》（发改办财金[2008]1006号）的，私募股权投资基金开始成为媒体的热词。之后，私募股权投资公司开始爆发式地发展。根据清科研究中心统计，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235支，为上年的2.87倍，披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7%。在投资项目过程中，都需要签署一系列法律文件。私募股权投资基金本来就是舶来品，这个领域中国际背景的私募股权投资基金发挥着举足轻重的影响，因此，无论是国际的还是国内的股权投资基金在文件制作上都沿用相同或类似的投资规则和法律文件。

私募股权投资基金投资于一个具体项目时往往需要签署一系列法律文件，主要包括投资条款清单（Term Sheet）、股权购买协议（Share Purchase Agreement）、公司章程（Certificate of Incorporation）、补偿协议（Indemnification Agreement）、投资人权利协议（Investors’ Rights Agreement）、股东协议（Shareholders’ Agreement）（合称“投资文件”）等。在实务中，这些文件的名字或者种类可能会存在差异，但是，有一些条款是不变的，总要体现在这些文件中。最终的法律文件可能会有几百页，但对投资人（即从事私募股权投资的投资者）比较重要的内容不过如下几项，即优先分红权、优先购买权（Pre-emptive right of first refusal）、优先认股权（Pre-emptive right of first offer）、保护性条款（Protective Provisions）、反稀释（Anti-dilution）、清算优先权（Liquidation Preference）、参售权（Tag-along right）、领售权（Dag-along right）、知情权和检查权（Information and Observer Right）。不过，在一些专家眼中，最重要的条款则简化为三条。比如，美国资深投资专家Brad Feld以简短的语言表示，从投资人的角度看只要三项权利，即被投资公司前景看好时按比例获取未来新发行股本的权利、被投资公司前景黯淡时的优先清算权以及察知被投资公司运营状况的权利（Up， Down， and Know What The Fuck Is Going On） 另外一位美国的资深投资专家Fred Wilson认为，在此类投资中最关键的就是三个条款，即清算优先权、按比例认购未来新发行股本（the right to participate pro-rata in future rounds）、获得董事会席位的权利（the right to a board seat）。 对照二者的观点，其实他们只是用不同的语言表达了同样的想法。亦即，股权投资文件中最重要的条款为优先认股权、清算优先权、察知被投资公司运营状况的权利（向被投资公司委派董事是实现该权利的方式之一，保护性条款、知情权等其实是这个权利的延伸）。

考虑到优先认股权和清算优先权的重要性，本文拟加以研究。察知被投资公司运营状况的权利在操作上和技术上比较复杂，不过涉及到的法律问题不算复杂，因此本文不予讨论。领售权条款在中国的实务中经常被用到和讨论到，对投资人和创始人都有极大的影响。所以，本文还将加以探讨。优先认股权、清算优先权、领售权这些权利舶自美国，它们有时候被原封不动地移植写入适用中国法律的投资文件中，这些投资文件承载了交易各方的权利义务安排，它们在中国法下的合法性对各方的影响很大，因此，是值得探讨的问题。

二、优先认股权（Pre-emptive right of first offer）

（一）什么是优先认购权

所谓优先认股权，是指担任公司股东的投资人（私募股权投资的投资人）根据其份额比例（pro-rata）优先认购公司发行的股份（含可转换债券）。份额比例（pro rata portion）根据最初交易双方的谈判而定，它通常依如下一种方法而算定：（1）基于拥有优先认购权的股东所持股份数额；或者（2）基于所有股东所持股份数额。 早期的投资人曾寻求超级优先认股权（“super” pre-emptive rights）——它使将来成为所投资公司股东的投资人有权超过其持股份额比例（in excess of the pro rata portion）认购所投资公司发行的股份。比如约定作为公司股东的投资人以其份额比例的X倍行使优先认股权。

美国德拉华州和纽约州法院均认为一个并非不合理（not unreasonable）的优先认股权是可以强制执行的。 这种权利的存在能够保证作为股东的投资人在其认可所投资的公司（下称“目标公司”）的发展前景的前提下，避免其股权比例被稀释，或者防止目标公司引入该等投资人所不愿意合作的股东[1]。

实践中，该权利一般不能转让，而且限定在目标公司上市之前或确定上市之前行使。在中国的实务中，这种权利一般在投资条款清单、股东协议和/或章程中予以规定。

（二）我国法律是否允许优先认购权

我国《公司法》第35条规定，“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”鉴于《中外合作企业法》、《中外合资经营企业法》、《外资企业法》对此无明确规定，根据《公司法》第218条的规定，出现此种情形的，适用《公司法》的规定。因此，无论目标公司是外商投资的还是非外商投资的有限责任公司，在公司章程和/或股东协议中约定优先认股权都是没有法律障碍的。

关于股份有限公司增资，该股份有限公司股东是否可以自由约定，《公司法》以及其他法律法规未有明确规定。就此问题，有的学者认为，股份有限公司的股东对公司增发的新股不能拥有优先认购权。不过，他们没有说明理由[1]31。

关于是否认可股东间约定优先认购股份有限公司增资，实务中的案例比较少。笔者在案例数据库仅找到一个。在该案中，某非上市股份有限公司的章程中规定，股东就该公司的增资有优先认购权。该公司曾三次定向增发股份，有一个小股东声称不知道该公司的增发，也未能有机会行使其优先认购该公司增发的股份的权利，要求该公司对其进行补偿。法院的立场是该公司定向增发的程序符合其《章程》规定，也符合《公司法》等法律法规的要求，因此，该公司的三次增发均合法有效；该公司就三次增资的股东大会决议对所有的股东都有约束力，决议实际上排除了该小股东对该公司增发股份的优先认购权；因此，该股东向该公司主张对三次增资的优先认购权缺乏法律依据。

就以上案例的法院立场，笔者理解，尽管法院未支持小股东的诉求，但这里的亮点是，法院不认为股份有限公司《章程》规定“股东就增资享有优先认购权”不合法，亦即，法院实际上肯定了此等做法的合法性。案中小股东未得到法院支持，一方面缘于他自己也确有过失——他未参加该公司的股东大会，未表达自己行使优先认购权的意愿；另一方面缘于该公司《章程》未明确要求召开股东大会、股东大会作出定向增发决议之前或之时须取得各股东放弃优先认购权的书面文件（该案判决书未说明该公司《章程》是否有以上两类规定，如有，法官应加以引用，故笔者推断该公司《章程》应无此规定）。该公司章程如规定召开股东大会的程序是以公告方式通知各股东，而非逐个通知股东，且未要求召开股东大会、股东大会作出定向增发决议之前或之时须取得各股东放弃优先认购权的书面文件，则应认为股东大会的召开程序合法和符合《章程》要求。

另外，公司法从性质上而言是商法，商法的一个基本规则是私法自治，亦即，法律法规无禁止性规定的情形下，应视为允许。鉴于目前的法律法规无明文禁止股份有限公司约定股东的优先认购权，因此应理解为，目标公司的章程或股东协议属于意思自治范畴，其中有此等规定并不违法。再者，根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，上市公司可以向原股东配股参见：《上市公司证券发行管理办法》第36-39条。至于向哪些股东非公开发行，则由股东大会决定。所以，股份有限公司的股东协议或章程中如约定了优先认购权，在协议其他方面均符合生效要件的前提下，应认其为有效的约定。

回到以上所述案例，所得到的教训是，如果股份有限公司章程或股东协议中约定股东对公司未来的增资享有优先认购权，需将公司的义务和操作程序加以明确。否则，这样的约定可能就是一句空话。

不过，如果将类似条款写入公司章程，可能会存在操作上的障碍，因为工商局一般只接受跟标准版本接近的章程，如有公司法中未有明确条文支持的章程条款，则不接受备案。

这里还有一个问题，即如果仅在目标公司股东协议中约定了优先认购权，章程中未作同样约定，股东协议该条款的效力是否受影响？笔者理解，首先，我国法律法规未要求公司的股东协议必须办理工商备案才能生效；其次，如果股东协议的规定不与章程的规定相矛盾，而仅仅构成对章程的补充，应不影响股东协议或其条款的效力。

三、清算优先权（Liquidation Preference）

（一）什么是清算优先权

清算优先权，是指在目标公司清算或结束营业时，投资人有权优先于普通股股东分得购买股份/股权价格的若干倍的资产以及已宣布但未派发的股息[1]26。

清算优先权又分为非参与性清算优先权和参与性清算优先权。所谓非参与性清算优先权，是指拥有该等优先权的股东仅按约定优先于普通股股东从该公司可分配资产获得自己应分得的资产，该股东获得分配后该公司即使有剩余资产，其也不参与后续的资产分配。所谓参与性清算优先权，是指拥有该等优先权的股东除根据约定优先于普通股股东从该公司可分配资产外，之后公司仍有剩余资产的，还将视同普通股股东继续参与公司的资产分配[2]。

（二）中国法律是否承认清算优先权

如投资人行使该权利，投资人的该笔股权投资多半是失败的投资，能够收回的资产不仅不能达到预期目标，可能还远远低于这个数字。该权利在目标公司因自身经营不善等原因进入清算程序或发生约定的视同清算的事项发生时行使，可以保护投资人降低其投资损失。

在美国法下，这一权利创设的基础是美国公司法中有优先股股东和普通股股东之分。我国《公司法》没有此类制度。所以，如果照搬美国法中的清算优先权，写入相关的股东协议和/或章程，有可能影响该条款的合法性。

《公司法》第187条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。” 由于法律已明确了资产分配的原则，股东在股东协议或者章程的约定如与这一原则相矛盾，根据我国《合同法》第52条的规定。则会导致该条款的无效。因此，清算优先权直接在股东协议或章程进行约定的做法，会使得清算优先权的约定成为股东协议或章程中的无用条款。

不过，根据《公司法》第218条的规定，我国外商投资企业的相关法律另有规定的，将适用该相关法律中的规定。

先看外资企业。《外资企业法》及《〈外资企业法〉实施细则》均无明确规定。尽管，《外商投资企业清算办法》（1996年）第26条规定：“清算费用未支付、企业债务未清偿以前，企业财产不得分配。企业支付清算费用，并清偿其全部债务后的剩余财产，按照投资人的实际出资比例分配；但是法律、行政法规或者企业合同、章程另有规定的除外。”但该文件已于2008年1月被《国务院关于废止部分行政法规的决定》（国务院第516号）废止。因此，自2008年1月之后，外资企业的清算应适用《公司法》第187条关于清算的规定，亦即，自此之后，外资企业的外资合同（性质同股东协议）和章程直接约定清算优先权，也将根据《合同法》的规定成为无效条款。

《中外合资经营企业法实施条例》第94条规定：“……合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外。”《中外合作经营企业法》第23条第1款规定：“合作企业期满或者提前终止时，应当依照法定程序对资产和债权、债务进行清算。中外合作者应当依照合作企业合同的约定确定合作企业财产的归属。”据此，如果目标公司是中外合资企业和中外合作企业，则可以在《股东协议》（在合资企业和合作企业中，对应的名称应该是《合资企业合同》、《合作企业合同》）中自由约定清算优先权。

综上，除非目标公司是中外合资企业和中外合作企业，否则在股东协议或章程中约定清算优先权的，该等条款将成为无效的条款。

（三）内资公司和外资企业中的投资人享有清算优先权的可能性

至此产生一个进一步的问题，即目标公司如果是内资公司和外资企业（即“外商独资企业”，下同），有无使得投资人享有清算优先权的可能性？

如前文所述，投资人行使清算优先权是减少损失或终止更大的损失的一种措施。投资人决定对目标公司进行投资，一般而言都是在投资人对目标公司进行审慎的尽职调查以及目标公司创始股东以及当时的目标公司作出一系列承诺（比如盈利预测、财务状况的真实性、文件的真实性；不转移目标公司的控制权等）的基础上做出的。也就是说，投资人将资金注入目标公司并成为目标公司的股东是基于对创始股东的承诺及目标公司的承诺之信任而做出的。

出现创始股东和/或目标公司违反承诺的情况时（如创始股东和/或目标公司虚假陈述导致财务方面的盈利预期大打折扣等），投资人一般无法取得预期的投资回报。如果投资人与创始人股东和/或目标公司作出约定，出现以上这种情形时，投资人要求创始人股东和/或目标公司对其所遭受的损失进行赔偿，符合中国合同法的要求。 目标公司清算程序或出现视同清算的事项（Deemed Liquidation Event），很多情况下构成了对创始股东承诺的违反。因此，在股东协议中，从违约责任的角度规定目标公司进入清算程序以及出现视同清算的事项，则可以使得投资人在按照出资比例分得目标公司剩余财产之外，还能要求创始人股东和/或目标公司对其承担违约责任。所应注意的是，该等约定不是约定投资人在目标公司中就其他目标公司的其他股东拥有清算优先权，而是单纯的一种关于违约事项和违约责任的约定。

由于《合同法》及公司法解释对这种情形下的损害赔偿未规定明确的赔偿标准。因此，可考虑约定违约金及违约金的计算方法，比如，各方可约定违约金的数额等于投资人购买目标公司股份/股权溢价部分，加上投资人根据创始人股东和/或目标公司的承诺所预期的回报。不过，由于《合同法》第114条规定，当事人约定的违约金过高或过低时，当事人可请求人民法院或仲裁机构予以调整。由于目前法律以及司法解释没有细化的关于调整违约金的标准，这就使得以上约定违约金的可执行性存在一些不确定性。

综上，可尝试以约定违约金的方法来间接使投资人实现清算优先权。但是，由于尚未发现可资参照的案例，因此，这种做法的妥当性尚存有不确定性。

四、领售权（Drag-along right）

（一）什么是领售权

领售权，也被翻译成强制随售权、拖售权或者强卖权，是指作为股东的投资人有权要求其他股东以同样的价格、条款和条件、在同一时间将各自的股份/股权出售给第三方。在私募股权投资中，投资人一般都是目标公司的小股东，在目标公司上市无望之际，投资人退出的方式就剩下清算和转让。如果投资人持有的目标公司的股份/股权较小，找到合适卖家的可能性也较小。为了能让股份/股权卖一个较高的价钱，也为防止创始人股东不配合、甚至阻挠交易，投资人行使领售权，能顺利实现退出。当然，需要补充的一点是，实践中投资人通过私募股权投资所持有的目标公司的股权也有可能是目标公司的大多数，亦即，投资人在目标公司做大股东的情况也是存在的。即使投资人成为目标公司的大股东，在股东协议中约定领售权的情形也是存在的。

触发领售权的先决条件一般包括：（1）未在规定时间内完成IPO（即首次发行股票）；（2）未完成IPO之前既定的财务指标（税后净利润）；（3）达到既定投资期后退出不明朗及管理层决定不实行IPO等情形。具体的先决条件取决于交易各方的需求和很多方面的考量，所以，实践中它的内容也是存在差异的。

参售权（Tag-along right）有时候会与领售权同时出现在一个法律文件中。根据参售权，权利人（作为股东的投资人）有权按照其出资比例参与到其他股东（创始人股东）拟出售股份/股权的交易中。与领售权相比，参售权是一种防御性的权利，即加入到别人的交易里，以搭车的方式实现退出。对创始人股东而言，领售权更有杀伤力。下面是真实案例。

FilmLoop是一家美国的软件公司，它于2005年1月从Garage Technology Ventures （Guy Kawasaki）和Globespan Capital Partners募集了5，500，000美元资本，之后于2006年5月从ComVentures募集7，000，000美元。2006年10月，FilmLoop推出新软件FilmLoop 2.0版本，一个月后，ComVentures迫于其有限合伙人的压力开始清理所投资的不盈利的项目，FilmLoop正好属于被清理的项目。于是，ComVentures要求FilmLoop的创始人在当年年底将FilmLoop出售给第三方。由于FilmLoop的创始人未能找到合适的买家，2006年12月，ComVentures让自己所投资的Fabrik以略高于FilmLoop银行存款的价格购买FilmLoop。最后的结果是FilmLoop的股东及其团队落得个两手空空。

透过这个案例可以看到，投资人行使这种权利可以让自己处于一种主动地位，甚至可以做到，让那些不能使目标公司盈利的团队走开。不过，对创始人股东而言，投资人的领售权就像藏在融资大餐中的一个毒丸，接到大笔融资对创始人股东和目标公司管理团队而言固然是件快意之事，不过，一旦投资人领售权的行使条件满足，创始人股东及目标公司管理团队可能面临离开的命运。

（二）领售权在中国法律下的运用

从法解释的角度看，领售权实质上是一个公司的股东之间就其股份/股权转让所做处分的一种安排，由于中国法律法规没有禁止或限制，股东之间做这样的约定属于意思自治的范畴，应解释为允许。因此，在股东协议和/或章程中进行约定都没有法律上的障碍。

关于领售权的法律实践还非常有限，目前笔者只找到一个案例。该案中，一家香港的私募股权投资机构（下称“香港投资者”）投资一家上海公司（下称“上海公司”），并取得了上海公司的半数以上股权。上海公司的股东协议中规定，香港投资者对上海公司的原股东（下称“原股东”）拥有领售权，即香港投资者有权强迫原股东加入到一个香港投资者与第三方的股权转让交易，即以同样的价格、条款和条件将所持有的股权出售给第三方。在香港投资者行使其领售权时，原股东拒绝出售其持有的上海公司的股权，理由是该条款对其不公平，且领售权未被中国法律所承认，该条款不能被强制执行。香港投资者于2008年3月诉至上海当地的法院，要求强制执行其领售权。当时，由于时间的耽搁和未来交易合法性之不确定性，第三方退出该交易（下称“拟议的交易”）。香港投资者将其诉讼请求变更为要求原股东赔偿香港投资者于拟议交易中可得利润之损失。2008年10月底，法院敦促当事人和解。法院当时的立场是，尽管中国法律对此无明确规定，但领售权的约定应该是能够被强制执行的；针对原股东声称该领售权条款不公平的说法，法院认为同样的价格、条款、条件既适用于大股东也适用于小股东，因此，股东协议中领售权的约定不存在不公平。最后，案件当事人和解结案，原股东同意将自己所持有的股权与香港投资者一同出让给曾经退出拟议交易的第三方。

通过该案可以看出，法院对这种现行法律法规未明确规定可以做的交易安排持谨慎态度，不愿意通过判决这种形式表达自己的观点。不过，值得欣慰的是，法院在促使案件当事人和解时所持的观点是在现行法下认同领售权的合法性。而且，案件中当事人和解的具体安排正是领售权的实际履行，这也印证了法院的以上观点。最后，法律的解释和法律实践还是有一些不同。那些看似没有任何争议的法律适用（比如领售权约定的合法性），在实践中还在经受挑战。虽然，以上案例中显现出的法院立场肯定了领售权的合法性。但是，这只是地方法院的个案，对其他法院的审批是没有约束力的。在未来的中国法下领售权的运用，还有待更多案例的检验。

参考文献：

[1]李寿双中国式私募股权投资[M]北京：法律出版社，2008：30

[2]北京市大成律师事务所，北京市律师协会风险投资委员会美国风险投资示范合同[M]北京：法律出版社，2005：231-239

Enforceability and Effectiveness of Several Special Rights of

Private Equity Investor under Laws of PRCHOU Lihong

（Graduate School， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 102488， China）

Abstract：

Private Equity Investors’ rights which materially influence their earnings from investment and their exit include dividends preference， preemptive right of first refusal， preemptive right of first offer， protective provisions， antidilution， liquidation preference， tagalong right， dagalong right， information and observer right. Three special rights of the private equity investors are discussed and analyzed， namely， the preemptive right of first offer， liquidation preference， and dagalong right.

Key Words：

private equity；preemptive right of first offer；liquidation preference；dagalong right