我国首次公开发行股票的定价方式研究

【摘要】首次公开发行股票价格的确定是投资银行业务的关键步骤。文章结合我国证券市场的发展历程。总结了首次公开发行从行政化定价方式到市场化定价方式的演变过程及理论依据，梳理出首次公开发行定价中存在的问题，最后提出解决问题的思路。

【关键词】首次公开发行；行政化定价；市场化定价；定价约束机制

【作者简介】谭亮，四川外国语大学国际商学院管理学博士，四川成都400031

【中图分类号】F830.91 【文献标识码】A 【文章编号】1004-4434（2013）07-0141-05

一、引言

首次公开发行（inltial public offering，IPO）股票是公司从私有企业变为公众公司的重要步骤。而价格的确定是公司股票发行能否成功的关键。股票发行能否成功不仅关系到发行人与承销商的利益，而且也关系到投资人的切身利益，乃至证券市场的兴衰。根据中国证监会《证券发行与承销管理办法》（中国证监会令[2010]第69号）的规定，首次公开发行股票应通过询价的方式确定股票发行价格。因此，首次公开发行股票的价格一般是承销商根据市场的需求，与发行人协商后确定的。市场需求是首次公开发行定价的决定因素。在此基础上，为确定一个合理的市场价格，承销商需要对所承销的股票进行估值，提供定价的理论依据。

从理论上讲，估值方法可以分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法，也称可比公司法，是指选取同一行业中具有代表性的公司，采用比率指标（市盈率、市净率等）进行比较，以确定被评估公司的价值。绝对估值法，也称内在价值法，是指通过预测公司未来一定时期内的现金流量，按照一定贴现率计算出的公司价值。在实际操作中，除了常用的市盈率法和现金流量法等，有时还使用市净率法、经济增加值法、实物期权法等评估公司价值。

随着20世纪90年代上海证券交易所和深圳证券交易所的相继设立，我国的证券市场经历了从无到有，从小到大的发展过程，截止2011年底，两市A股上市公司数量已达2299家。而首次公开发行的定价方式也经历了从行政化定价向市场化定价方式的过渡，再逐渐理性回归的一个过程。

二、首次公开发行的行政化定价方式及理论依据

（一）行政化定价背景及方式

从1983年深宝安发行股票到1999年7月1日《中华人民共和国证券法》实施以前，首次公开发行采用了行政性固定价格公开认购方式。确定发行价格时使用的是市盈率法，发行市盈率基本保持在13-16倍之间。

在行政化定价阶段，我国的首次公开发行定价主要以固定价格公开认购方式为主，主要有全额预缴款方式、与储蓄存款挂钩方式、上网竞价方式和市值配售方式等。几种方式在发行流程、发行费用、股份配售等环节虽然有所不同，但在发行定价方面并无实质性差异。

行政化定价阶段的发行定价主要采用市盈率法。因为，市盈率=股票价格/每股收益，即将公开发行股票的价格=每股收益×可比公司市盈率。在这一阶段，计算公开发行股票的价格时没有采用可比公司市盈率。而由中国证监会人为地确定一个发行市盈率，一般维持在13-16倍之间。公式中每股收益的计算方法则主要经过了从1996年（《关于股票发行工作若干规定的通知》）、1997年（《关于做好1997年股票发行工作的通知》）到1998年（《关于股票发行工作若干问题的补充通知》）连续三年的修正，使公司的利润能更加真实地反映公司的经营情况。

在行政化定价阶段，尽管中国证监会对每股税后利润的计算方法进行了多次修正，但并没有从根本上改变行政化定价方式的实质。

（二）行政化定价的理论依据

行政化定价的依据是市盈率估值模型。市盈率估值模型是国际金融市场流行的一种估值模型。它先根据证券市场上可比公司（一般为同行业公司）的股价和每股税后利润计算出平均市盈率，再以平均市盈率乘以被估值公司的每股收益作为该公司的每股价值。

市盈率估值模型的基本公式为：P=EPSx（P/E）ratio，其中，P为每股价值；EPS为被估值企业每股收益；（P/E）ratio为可比企业平均市盈率。

实际上，市盈率的理论定义可由常数增长股利折现模型（Constant Growth DDM）或戈登模型（Gordon Model）推出。根据戈登模型有：P0=D1/（k-g），而D1=E1（1-b），且g=ROExb，所以有：P0=E1（1-b）/（k-ROExb），最后等式两端同时除以El就得到：P0/E1=（1-b）/（1-ROExb），说明市盈率随ROE（净资产收益率）的增长而上升。

市盈率估值模型运用较广，原因主要在于它直观地将企业价值与当期收益直接加以联系，简便易算。目前，我国首次公开发行股票的发行市盈率比成熟资本市场高出许多。据不完全统计，2010年前11个月，我国主板、中小板和创业板的平均发行市盈率分别为36.25倍、53.77倍和67.98倍；

在实际运用时，需要注意的是：如果可比公司不在同一个证券市场上，就必须对净利润和市盈率两个指标进行调整。净利润方面，由于不同证券市场上公司采用的会计准则不同，使净利润指标的可比性减弱，必须对采用不同的会计准则核算的净利润指标进行调整。市盈率方面，不同证券市场的市盈率水平是不同的，也需要进行调整。可采用相对市盈率方法，即：相对市盈率倍数=可比公司市盈率倍数/当地市场平均市盈率。

三、首次公开发行的市场化定价方式及理论依据

（一）市场化定价背景及方式

从1999年7月1日《中华人民共和国证券法》实施以后，首次公开发行进入了市场化发行阶段。《证券法》第三十四条规定，“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。”《证券法》是我国资本市场发展的一个里程碑，标志着股票的首次公开发行定价方式开始向市场化定价方式过渡。

1999年7月28日，又颁布了《关于进一步完善股票发行方式的通知》，该通知第六条规定，“股票发行价格可采取以下方法确定：（一）发行公司和主承销商可制定一个发行价格区间，报证监会核准；（二）通过召开配售对象问答会等推介方式，了解配售对象的认购意愿，确定最终发行价格；（三）最终发行价格须确定在经证监会核准的价格区间内（含区间最低价格和最高价格）。最终发行价格确定在价格区间之外的，须报中国证监会重新核准。”此后，首次公开发行实行的是累计投标定价的新股发行定价方式。

经过几年的运行，2004年12月10同。中国证监会了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号对首次公开发行股票（IPO）询价对象条件和行为的监管要求》。在《通知》中，中国证监会明确了将从2005年1月1日起。对所有首次公开发行股票的发行人，都要求采用询价方式发行。这标志着我国股票发行制度的市场化改革进一步深化。至此，我国实行的询价制度是指主承销商先确定新股发行价格区间，召开路演推介会，根据需求量和需求价格信息对发行价格进行反复修正，并最终确定发行价格的过程。

（二）市场化定价的理论依据

在市场化定价阶段，证监会并没有对发行价格的确定方法做出具体规定，在实际操作中，一般是以市盈率法或市净率法为基础，再结合贴现现金流法进行估值。

一是市盈率法（略）

二是市净率法

市净率估值法的基本理论与市盈率（PE）估值法的基本理论相似，只是选用的财务比率不同，市净率指的是市价与每股净资产之间的比值，比值越低意味着风险越低。其计算公式如下：市净率=股票市价/每股净资产。净资产的多少是由公司经营状况决定的，经营业绩越好，其资产增值越快，股票净值就越高，因此，股东所拥有的权益也越多。

一般来讲，周期性行业或者传统行业用市净率定价比较好，因为这类公司的成长空间较小。如银行类公司发行时普遍采用市净率估值，2010年中国农业银行发行时，要求最低1.5倍市净率，以农行披露的2009年每股净资产1.27元计算，农行发行价最低为1.905元。

三是贴现现金流法

贴现现金流（DCF）模型是国际上评估公司价值的基本方法。它首先是选定恰当的折现率，然后将公司未来的收益折算到现在的价值之和作为公司的价值。在实际应用中，DCF模型有多种变形，如自由现金流模型、股权资本现金流模型、调整现值模型等。而常用的是自由现金流模型，即：

其中，FV表示公司价值；FCFt表示t期的自由现金流量；WACC表示加权平均资本成本；TVALUE表示公司终期值。运用该模型对公司估价的步骤是：预测公司所有出资人（包括普通股股东、债权人、优先股股东）可得的现金流量（即自由现金流FCF），计算公司的终期值，按全部资本的加权平均成本（WACC）折现后可得到公司价值（FirmValue）。然后减去除普通股股东外的其他出资人拥有的价值，便可得到权益价值（Equity Value），再除以总股数即得到每股价值。

对公司估价的具体步骤说明如下：

1.预测自由现金流量

自由现金流量是指扣除所得税、资本性支出及营运资本净增加后，能够支付给所有债权人和股东的现金流量。其基本公式分别为：自由现金流量=息税前利润加折旧和摊销（EBlTDA）-所得税-资本性支出-营运资本净增加；或：自由现金流量=息税前利润（1-税率）+折旧和摊销-资本性支出-运营资本净增加。

公式中，息税前利润（EBIT）是扣除利息及所得税前的利润，是一个十分重要的指标，反映的是公司所经营业务的盈利情况，并排除了财务行为（投资、融资）所带来成本以及费用的影响。

2.加权平均资本成本（折现率）的确定

公司运营既需要股权资本，也需要债权资本。因此，加权平均资本成本WACC=Rd（1-Tc）D/V+ReE/V成为评价自由现金流量的最恰当的折现率。其中，WACC（weighted average cost of capitsl）表示加权平均资本成本；Rd表示债权资本成本；D/V表示债权资本所占比重；Re表示股权资本成本；E/V表示股权资本所占比重；Tc表示法定税率。

实践中，债券资本成本的计算比较简单，股权资本成本的计算则较为复杂。一般来说，在国外成熟证券市场里，股权资本成本是根据资本资产定价模型（CAPM）来计算，其计算公式为：R=Rf+β（Rm-Rf）。其中，R为股权资本成本；Rf为无风险回报率；Rm为整个市场证券投资组合的预期回报率；β为该企业股票相对于整个市场的风险程度，通常选用同行业上市公司的平均值或中间值。

β系数的预测方法较多，常用的有两种：（1）回归分析法。即通过对同一时期内资产收益率和市场组合收益率进行回归分析，回归方程的系数即是β系数；（2）直接计算法。即根据证券与股票指数收益率的相关系数、股票指数的标准差和股票收益率的标准差进行计算。

3.终期值的确定

终期值是指在预测期后公司所产生的自由现金流量的现值之和。终期值一般采用永久增长率法计算。采用永久增长率法，终期值的计算公式为：公司终期值=公司终期的预测自由现金流量，（WACC-G），其中：G表示公司在预测期后的永续增长率。

4.公司价值估算

公司价值为终期值与预测期内各期自由现金流量的现值之和。假设某公司采用5年自由现金流量模型估算公司总价值，第1年至第5年的自由现金流量（亿元）如表中所示，WACC为12%，永续增长率为5%，则公司价值计算如下：

5.每股价值计算

首先计算公司股本价值：股本价值=公司价值一净债务；其中，净债务是除去现金和现金等价物的债务；然后计算公司每股价值：每股价值=股本价值/现有股本。假设公司净债务为78亿元。股本为10亿股，则每股价值=（278-78）/10=20元/股。

需要注意的是，利用上述模型计算出的结果不一定与公司的股票价格一致，这是因为贴现模型是一个精确的定量化评估体系，而现实中有很多因素我们无法精确地量化，只能以概率分布的形式体现。例如，未来的可能增长机会就很难量化到模型中。

在实际的估值分析时，常常采用敏感性分析或者实物期权的方法来处理折现模型不能表达的信息。采用敏感性分析时，通常的处理方法是取均值或者中间值，而股权市场价值，可能会在估计出的贴现价值上有溢价或者折扣，从而体现市场更为乐观或悲观的预期。对于未来的不确定性的增长机会，目前较新的方法是采用实物期权进行评估，将公司未来可能的增长视为一种期权。并采用二项式或者布莱克·休斯（Black-Scholes）期权定价公式对这部分价值进行评估。

四、首次公开发行存在的问题及对策

（一）市场现状

市场化定价阶段从1999年开始一直到2005年，这期间由于我国证券市场存在的制度化障碍，首次公开发行市场处于一个平稳发展阶段。2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了股权分置改革的试点工作，到2007年12月31日。已完成或进入股权分置改革程序的上市公司市值占上市公司总市值的比重达到98%，未完成的企业只有33家，股权分置改革基本完成。

股权分置改革完成后，首次公开发行进入高速增长期。

2008年，承销商共实现承销及保荐收入23.17亿元。

2009年6月10日，中国证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，首次公开发行从此进入市场化发行阶段，发行价格与节奏均由市场决定。2009年，沪深两市发行了111只新股。平均发行价市盈率高达52.98倍，承销商合计取得承销及保荐收入53.14亿元，承销保荐费率为2.63%，新股发行的市场化改革发行市盈率上升及券商收入大幅增长的主要原因。

2010年10月12日，中国证监会《关于深化新股发行体制改革的指导意见》，首次公开发行第二阶段改革正式启动。这一阶段的改革主要集中在发行前的网下询价环节，包括完善报价申购和配售约束机制，扩大询价对象范围，增强定价信息透明度，完善回拨机制和中止发行机制等。2010年，沪深交易所融资总量折桂全球IPO市场，全年新上市公司的数量达到349家，较2009年的111家增加两倍多；券商承销保荐费率亦是水涨船高，上升至3.32%。2010年58家券商合计获得IPO承销及保荐费用163.4亿元，较2009年增长207%。新上市公司数量同比增长214%。

（二）存在问题

虽然在行政化定价阶段，首次公开发行公司的股票价值有可能被低估。但在市场化定价阶段，承销商和发行人涉嫌操纵市场，以过高的价格发行股票，导致股票发行市盈率居高不下，公司股票的价值被高估。

目前市场的两极分化日益严重。在一级市场上，承销商和发行人赚得盆满钵满；而二级市场上的投资者则是遍体鳞伤。主要原因就是高市盈率发行带来的高发行价和高募资额问题。“三高”问题尤以创业板最为典型，以2010年创业板发行价格最高的3支股票为例。

2010年1月7日。世纪鼎利的发行价格为88元，发行市盈率为124倍，计划募集资金2.13亿元，实际募集资金达12.32亿元，超募478%。2010年11月1日，沃森生物以95元的价格发行，发行价对应市盈率为133.8倍，沃森生物计划募资4亿元，上市后实际募集资金22.22亿元，超募455%。2010年12月6日。汤臣倍健的发行价达到了110元，是迄今创业板发行价最高的股票：发行市盈率达到115.3倍。公司原计划募集资金约2.8亿元，结果实际募集资金达15.048亿元，超募437%。3家公司平均发行市盈率高达124倍，平均超募457%。

总体上，从发行市盈率来看。创业板第一批共发行28家，发行价平均市盈率达56.7倍；第二批发行8家，发行价平均市盈率83.59倍；第三批发行6家，发行价平均市盈率78.10倍；第四批发行8家，发行价平均市盈率高达88.6倍。从超募比例来看，创业板第一批平均超募129%；第二批平均超募209%；第三批平均超募248.5%；第四批平均超募250%。

对承销商而言，高价发行意味着可以获得更多承销及保荐收入；对发行人而言，高价发行意味着可以募集到更多的资金。这样，高价发行完全沦为承销商“挣钱”和发行人“圈钱”的工具。为了能够“挣钱”和“圈钱”，许多承销商甚至帮助拟上市公司通过过度包装，甚至造假上市。

但高价发行显然得不到市场的认同，直接后果就是上市后跌破发行价的股票越来越多。根据清科研究中心统计，截至2011年5月18日收盘，共有150只创业板股票处于破发状态（包含已除权股票），超过创业板股票总数的2/3。一个市场有2/3的股票破发在成熟资本市场简直难以想象。先后顶着2010“创业板最高发行价”光环的3家公司——世纪鼎利、沃森生物和汤臣倍健。2011年5月20日对应的股价（除权后）分别为25.40元、53.03元和107.68元，其中世纪鼎利跌幅竟然高达71%。创业板指数以1000为基点，截至2011年5月20日，以875.43点收盘，再创10个月来新低。

（三）改善对策

面对严峻的市场形势。继2010年10月12日的《关于深化新股发行体制改革的指导意见》后，中国证监会又在2012年4月1日了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（征求意见稿），公开向社会征求意见。

首先，新股发行将扩大询价对象范围，除了机构投资者外，承销商还可以推荐个人投资者参与网下询价配售。在配售方面，向网下投资者配售股份的比例原则上不低于本次公开发行股份的50%。

其次，在发行市盈率方面，根据询价结果确定的发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定后的两日内刊登公告。公告需要披露询价对象的报价情况，分析该报价可能存在的风险因素等。

最后，在发行价格方面，为抑制“三高”发行，发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，上市后实际盈利低于预测的，中国证监会将视情节轻重，对发行人董事及高级管理人员采取列为重点关注、监管谈话、认定为非适当人选等措施，记入诚信档案。

从意见稿可以看出，监管层也意识到了目前发行制度的弊端，正努力制定相关政策来改善现状。除此之外，还可以采取以下定价约束机制以进一步规范市场：

一是规定超募资金的承销保荐费率为零，这样可以遏制承销商为多“挣钱”而帮助发行人超额募资的冲动。

二是首次公开发行市盈率参照发行人所处行业二级市场的平均市盈率，以发行前20个交易日二级市场的平均市盈率为基准向下浮动10-30%，给二级市场的投资者留下一定的盈利空间。

三是在网下询价配售方面，可实行按有效报价配售的方式进行操作。只要询价者的报价在有效区间内，均按各自的报价进行配售，这样可避免盲目报高价；此外，网下有效报价的最低价可以作为网上发行的定价。

五、小结

本文结合我国证券市场首次公开发行股票的定价方式的演变，总结了首次公开发行行政化定价方式和市场化定价方式的产生背景及相应的定价理论模型，分析了现阶段存在的主要问题并提出了解决问题的对策，即在定价过程中引入相应的定价约束机制。只有这样。我国的证券发行市场才能走上一条健康发展之路。