并购三“点”

近十年来，中国企业投资并购交易持续升温。通过收购兼并而实现企业短期内的规模扩大是许多企业迅速达到规模化的最直接的方法。如何选择合适的投资对象、降低投资风险与交易风险、使投资价值最大化，成为业界普遍关注的焦点。本文中，笔者根据作为财务顾问参与的几个企业收购项目的实际体验，从操作层面上分析如何选择投资项目、规避投资风险以实现投资价值，以及在并购成功之后需要考虑的管理层面的问题。

关注点

投资人身份：投资人在选择投资项目、确定投资目标之前，首先要明确自己的身份，究竟是产业投资者（或称为战略投资者）还是财务投资者。所谓产业投资者，是以自身发展战略为出发点，希望通过投资迅速实现延长产业链条、扩大自身规模的战略目标。通常，产业投资者是以资源整合、业务扩张为目标进行投资，因此往往以大股东身份并购，成功后会直接介入被投资公司的管理，并着重于目标公司的长期发展以及与自身的产业协同效应。而财务投资者更加注重直接的、短期的利益，他们通常以投资收益为目的，通过投资行为取得少数权益，并在适当的时候套现退出，获取收益。

行业发展：对于产业投资者而言，一般选择投资上下游产业链的相关公司，或是同行业公司，以达到整合资源、降低成本、扩大规模的目的。对于财务投资者而言，会考虑行业生命周期，优先选择进入处于初创期或者成长期的行业，持有权益至较为成熟的时期后择机退出。

市场前景：不管是产业投资者的横向或纵向一体化，还是财务投资者发觉潜在项目，都必须考虑目标公司所在市场的市场前景及目标公司潜在的市场份额，因为这是目标公司未来可能获利的基础。

业务情况：业务发展历程既是目标公司过去业绩的证明，也是未来业绩的基础。业务情况直接决定着目标公司未来收益的情况，直接影响投资者的未来投资回报。

经营模式：如何打造企业自身的产供销一体化链条，形成适应行业及市场需求的经营模式，是企业运作的核心。因此，投资者，特别是产业投资人在决策收购项目时，需要重点关注企业的经营模式，摸清目标公司的核心赢利点，以支撑自己的投资决策。

公司治理：投资者要了解清楚目标公司的公司治理情况，使得自身在收购后能尽快适应目标公司的治理模式，进行管理层整合，参与公司管理。

管理情况：投资者，尤其是在收购后要参与管理的产业投资者，需要了解目标公司的管理情况，包括其对下属分、子公司等机构的管理架构及人力资源、财务管理、内部控制等管理现状，以便在收购后平稳过渡，尽快融入公司管理。

风险点

股权稀释风险：为了激励管理层，企业通常会实施股票期权及其他权益性激励计划。如果行权，管理层将会持有相应份额的股票，导致现有股权的稀释。因此，在进行投资之前需要充分调查目标公司的股权结构，了解期权及其他权益性激励计划的约定条款，避免投资后的股权稀释风险。

会计政策风险：若投资方对目标公司达到控制时，需要编制合并报表。但当目标公司与投资方的会计政策不一致时，需要根据投资方的会计政策要求调整目标公司的合并报表，可能影响目标公司的损益。特别是当目标公司的会计政策较为激进，而投资方的会计政策较为稳健时，报表的调整可能带来目标公司损益的大幅下降。

融资担保风险：在确定投资之前，需要关注目标公司的融资情况，特别是对外提供担保的情况，以掌握可能对收购后权益产生的风险。此外，还需要关注目标公司的母公司是否因融资对其持有的目标公司股权设置了质押或抵押。如果设置了抵押或质押而没有在投资时解除，也将给收购后权益带来巨大风险。

管理层控制风险：由于目标公司管理层对公司实际运作长期控制，投资方与管理层之间存在较大的信息不对称，这不仅给投资前的尽职调查带来了很大难度，也将在投资后产生较大的管理层控制风险。如果投资方在收购后选择继续留用现任管理层，则将面临如何监管管理层、避免被其架空控制权的问题。

整合点

通常情况下，产业投资者会以控制为目标进行投资，并在投资完成后直接占有董事会席位、参与公司管理。但是，由于管理模式、激励政策、企业文化等方面的差异，即便是投资者选择了市场前景光明、未来发展无忧的企业，也需要认真考虑并购后的管理问题，才能实现平稳过渡，减少管理变革带来的动荡。

管理模式：目标公司是采取的战略型管控、财务型管控、还是运营型管控？其管控模式与投资方自身是否一致？如果不一致，是否需要进行适当调整以达到整合资源、统筹管理的目的？这些都是需要有效整合的。

激励政策：目标公司的薪酬、养老、福利等激励政策是否在收购后可以持续？需不需要根据投资方的激励体系进行相应的调整？对企业损益、现金流及人员积极性的影响程度如何？这些问题也是需要了解并解决的。

企业文化：目标公司的沟通与交流方式是什么样的？官僚与民主的程度如何？目标公司的行事作风是激进型、稳妥型、还是保守型？投资方需要充分了解目标公司的企业文化，在收购后引导目标公司企业文化与自身相结合。

（作者系中华咨询高级顾问）