我国债券市场的发展历程、缺陷和改革的建议

一、我国债券市场的结构和现状

目前，在我国市场上主要有四类债券：国债、金融债、短期融资债和企业债。第一类债券的发行由全国人民代表大会（通过财政部）审批，第二、三类债券由中国人民银行审批，第四类债券由国家发展改革委负责审批。

迄今为止，我国已形成规模的债券交易市场有三类：一是上海、深圳交易所的债券市场；二是依托中国外汇交易网络的银行间债券市场；三是银行的柜台交易市场。其中，交易所债券市场由中国证监会负责监管；银行间债券市场由中国人民银行管理；而柜台交易市场则依托中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行等分散的营业网点。

根据现有的格局，上述三个市场各有不同的服务对象。上海、深圳的交易所市场面对的是在两个交易所开户的投资者，其覆盖面比较宽。而银行间债券市场的参与者，主要是国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司和基金管理公司等机构投资者，近年来其参与者在不断增加。至于银行间柜台市场，由于其依托的是银行的柜台，其服务对象主要是个人与企业投资者。这个市场的基本特点是便捷、分散、覆盖面极广，一般银行储户均能参加。但何种债券可在柜台交易市场上市，则由财政部和证监会共同决定。

2002年，银行间市场发生两项重要变革：一是2002年4月3日人民银行了5号公告，规定金融机构进入银行间市场实行准入备案制；二是人民银行于2002年10月24日允许39家商业银行在银行间市场为非金融机构法人开办债券结算业务。实施这两项改革后，银行间市场的债券存量规模和交易规模都远远超过了交易所市场，而银行柜台市场则由于交易券种逐步减少而趋式微。与此同时，银行间市场的投资和交易群体，已涵盖了几乎所有类型的金融机构和众多的非金融机构，这个市场正逐渐向较典型的场外市场发展演变。

2004年，在中央国债登记结算公司托管的债券存量达5万余亿元，而在中国证券登记结算公司托管的债券不足前者的1/10。从交易量上看，银行间市场一般也是交易所市场的数倍。不过，如果将交易量同债券存量相比较就可以发现，交易所市场的交易要比银行间市场活跃得多。这一方面归因于两类市场在交易制度、参与主体方面的差异；另一方面则同国有银行“购买并持有”的投资策略有很大关系。然而，尽管交易所的交易更加活跃，但从市场运行的现实看，决定债券市场走势的力量，主要来自于银行间市场。

二、银行间债券一级市场的缺陷：缺乏企业信用和长期品种

从全部债券的发行看，以银行信用为背景的金融债券发行量，仅次于基于政府信用背景的央行票据和国债。2004年，用于对冲外汇占款的央行票据占全部债券发行量的60%，记账式国债占比达到17%，国家开发银行和商业银行发行的金融债券、次级债券占比为21%，而企业债券和可转债占比不足1%。如果考虑到开行国家政策性银行的背景，则国家信用的占比高达70%强。随着商业银行资本充足率管理办法的实施，可以预见，未来由商业银行发行的次级债券和其他金融债券将呈现上升势头。

综上可见，从债券种类上看，我国债券市场是以政府及金融机构债券为主体的市场，而与经济活动的主体（企业和居民）相关的债券则严重缺乏。这是我国债券市场的主要缺陷。在其他国家，债券市场主要是服务于企业和居民筹资需要的。

从发行债券的期限看，如果考虑央行票据，则我国债券市场呈现出短期品种占绝对份额的态势；如果不考虑央行票据，则国债和金融债券的发行期限存在“中间强、两头弱”的特点。这种格局导致我国债券市场难以形成一个有效的基准利率期限结构，同时也制约了央行的货币政策操作。

2005年5月24日，银行间市场推出了非金融企业短期融资券，从而为直接的债权融资铺平了道路。从有关管理办法看，这是我国第一次推出短期融资券的市场化发行管理办法，其积极意义重大。从发展态势看，短期融资券受到了企业和金融机构的极大欢迎，发展速度惊人。不过，短期融资券依然只是短期的直接融资工具，不能解决我国债券市场缺乏长期工具、尤其是缺乏长期公司债券的问题。

就银行间一级市场的认购额看，银行是最重要的债券投资者。2004年，全部银行类机构认购的债券占比高达70%。其中，国有银行占比达42%，股份制银行和城市商业银行占比分别为13%和10%。至于开户数目众多的非金融机构，认购额只有微不足道的1%。从新推出的短期融资券的情况看，也主要是由银行类机构认购。

三、银行间债券二级市场的缺陷：交易行为雷同，缺乏适当的场外交易模式

在银行间的二级市场中，银行依然是最重要的交易主体。2004年，国有银行交易量占比25%，小于其在一级市场的认购额，这说明国有银行基本是采取“购买并持有”的投资策略。城市商业银行的交易量占比达22%，高于其在一级市场的认购额，这反映了城市商业银行在债券市场的活跃程度。股份制银行的交易量基本同其认购额相当。

从银行类机构净头寸的月度变化看，国有银行在少数月份是净卖出以外，绝大多数是净买入；而中小银行的净头寸基本在买入方。这种从国有银行向其他中小金融机构的资金流动特征，同银行间拆借和回购市场的情况是一致的，反映了国有银行在资金来源方面的垄断地位。

在银行间债券二级市场中，尽管各类金融机构的交易活跃程度不一样，但一个非常明显的现象是：包括国有银行、股份制银行、城市商业银行、农村信用社等在内的银行类金融机构存在着同买同卖现象，且当期的买入行为会导致随后的交易量增加，当期的卖出行为则会使随后的买、卖交易发生萎缩。这种现象不仅表明银行类机构具有类似的资产配置行为，而且也说明这个市场是个买涨不买跌的“单边市”。换言之，无论是目前金融机构私下进行的开放式回购交易，还是公开的买断式回购，总体上都无法对冲债券价格下跌的风险。

在交易制度方面，2004年7月22日，人民银行允许包括商业银行和证券公司在内的机构担任银行间市场的做市商，并将原来的“双边报价商”统一改为“做市商”。然而，由于国有银行在债券持有量和资金来源方面的绝对优势，做市商在市场交易中的作用依然不明显，主要的交易还是发生在金融机构彼此的直接交易上。

四、改革的建议

（一）债券品种：大力发展为实体经济部门服务的债券种类

应当大力发展服务于企业和居民（通过抵押贷款证券化）等实体经济部门的债券。特别应当指出的是，为了充分体现服务企业的目的，我国应当大力发展公司债券市场。

（二）债券市场的监管：遵循国际惯例

分类监管是世界各国的通例，目前我国也实行分类监管。但在世界各国，公司债券监管主体都是证券监管部门，而在我国则是国家发改委。这是传统体制的遗迹，应迅速改变。

（三）交易市场：将银行间市场建设成为真正的场外交易市场

在交易市场方面，我国存在着银行间市场和交易所市场两类，这种状况必须改变。改变的方向有两个。一是由于交易所债券市场的功能，主要服务于股票经营机构和股票投资者筹集购买股票资金需要，而这种需要随着股票市场的变革和结构调整正在逐渐丧失，建议逐步取消交易所市场。二是银行间市场应当逐步发展成为真正意义的场外交易市场。应当不断提高这个市场价格信息的透明度，要进一步改进做市商制度，加大对做市商的政策支持力度，逐步形成以做市商为核心，经纪商和金融机构为主体，众多非金融机构投资者积极参与、完善的银行间市场运行架构。

（四）投资者结构：发展机构投资者

应当积极推动保险机构、社会保障机构等拥有长期资金来源的机构入市，积极推动货币市场基金和商业银行设立基金管理公司。同时，伴随着对外开放步伐的加快，我们应逐步允许境外合格机构投资者，如亚洲债券基金等直接进入银行间债券市场进行投资。

（五）加强债券市场基础设施建设

一要进一步完善银行间债券市场的规章制度，在已有各项管理办法的基础上，着手做好《银行间债券市场管理条例》的起草工作，具体细化人民银行的监管职责，明确债券发行和交易的重要原则。二要进一步完善银行间债券市场与实施券款对付相关的规则、协议和系统开发工作，对非银行金融机构实现券款对付的路径进行研究，并做好相关制度安排。三要协调簿记系统和交易系统连接所涉及的数据交换、数据共享问题，推动簿记系统与交易系统的尽快连接。四要加强银行间债券市场交易的信息管理。

（李扬系中国社科院金融所所长、殷剑峰系副研究员）