私募股权基金结构与公司绩效实证研究

【摘要】私募股权投资是将金融创新和产业创新相结合的一种新型投融资方式，是近些年来全球金融市场的重要现象，其发展对维护金融市场稳定、培育多层次资本市场都起到重要的推动作用。私募股权投资对于促进中国经济发展、提升中国经济的全球影响力将起到非常重要的推动作用。特别是在我国的私募股权投资起步较晚、融资格局不够优化、资本市场层次不丰富、中小企业融资困难等情况下，大力发展私募股权投资具有重要的现实意义。

【关键词】私募股权投资上市公司财务绩效创业板

1导论

私募股权投资作为中国的一项新兴行业，吸引了来自理论界学术界的众多关注。特别是随着2009年下半年A股市场IP0的重启以及创业板的开闸，我国多层次资本市场逐渐走向成熟，退出机制也日益完善，各路资金争相涌入国内私募股权市场，大大提高了PE市场的活跃度。私募股权投资具备极强的灵活性和整合功能，它能够定位到具体的投资者，更专业，更合理的，更具有针对性。

但是，如何利用好私募股权投资这一“舶来品”，解决中小企业的融资、参与公司管理问题、完善公司治理结构及对公司进行有效约束和风险监管，一直是资本市场亟待探讨解决的热点问题。本文将通过系统、深入的理论研究，选取创业板150家公司进行实证分析，来研究私募股权投资对上市公司绩效的影响，具有一定的理论意义。

2研究设计

2.1 样本选取与数据来源

选取我国创业板的上市公司2010-2012年度数据进行分析。

对于候选样本，我们根据以下原则进行必要的筛选剔除：（1）剔除数据不完整的公司；（2）剔除ST、*ST公司，因为ST、*ST公司与其他公司在财务状况、经营成果等方面存在重大差别；（3）剔除金融类上市公司，金融类上市公司由于其行业特殊性，各类财务指标的计算往往与其他公司不同。最终得到的符合要求的有效样本有150家。

为了研究私募股权投资的参与对创业板上市公司的影响，本文以上市当年的前十大股东中是否有私募股权投资机构为依据，将上市公司分为有PE支持和无PE支持两类。根据搜集到的创业板上市公司的相关数据，通过筛选前十大股东投资性质，经统计，在150家有效样本中，有115家上市公司有PE支持，剩下的35家上市公司无PE支持。

2.2变量设定

2.2.1被解释变量设定

选择净资产收益率这一综合性财务指标来衡量公司的财务绩效，作为被解释变量。净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标。是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高；净资产收益率越低，说明企业所有者权益的获利能力越弱。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

2.2.2解释变量设定

本文选取私募股权股东数量，私募股权投资机构持股比例这两个指标来反映股权结构，作为解释变量。

另外，选取第一大股东持股比例，第二大股东至第五大股东持股比例、资产负债率、主营业务收入增长率、公司年龄这些指标为控制变量，以控制其他一些因素对公司上市后的财务绩效可能产生的影响。

2.3研究假设

对于我国这样一个新兴市场，私募股权投资的作用有待证实。一方面，私募股权投资机构作为第三方认证机构，会给上市公司带来丰厚的投资及先进的管理经验。另一方面，私募股权投资机构在选择可行的投资项目时有着极为严格的筛选标准，为企业发展提供监督和帮助，这样使得其支持的企业会表现出更好的经营业绩。对此，本文提出如下假设。

假设1：PE支持的上市公司的绩效更好。

假设2：PE支持的上市公司私募股权股东数量越多，绩效越好。

假设3：PE支持的上市公司私募股权机构持股比例越高，绩效越好。

3实证分析

3.1实证分析

由于PE支持组的上市公司的净资产收益率高于非PE支持组的上市公司，故选取115家有PE支持的上市公司进行实证分析，逐一研究与私募股权投资相关的各个变量对上市公司绩效的影响。根据上述设定的各变量， 我们构建以下时点固定效应回归模型：

ROEit=β0+β1NOit+β2PEit+β3P0it+β4PBHit+β5DARit+β6MBIRit+β7AGEit+μit

本文对数据的处理采用SPSS19.0和EXCEL 2010的数据分析模块。

3.1.1多重共线性检验

多重共线性指的是自变量间存在近似的线性关系，即某个自变量能近似的用其他自变量的线性函数来描述。多重共线性的后果：整个回归方程的统计检验P

容忍度（Tolerance）：由Norusis提出，即以每个自变量作为应变量对其他自变量进行回归分析时得到的残差比例，大小用1减决定系数来表示。该指标越小，则说明该自变量被其余变量预测的越精确，共线性可能就越严重。陈希孺等根据经验得出：如果某个自变量的容忍度小于0.1，则可能存在共线性问题。

方差膨胀因子（Variance inflation factor， VIF）：由Marquardt于1960年提出，实际上就是容忍度的倒数。若VIF≥10，则存在严重的共线性。

条件索引（Condition Index）：由Stewart等提出，当某些维度的该指标数值大于10时，则能存在共线性。

多重共线性检验表明，公司年龄、第一大股东持股比例这两个因子存在多重共线性，故在接下来的回归分析中剔除。

3.1.2多元回归分析

根据回归结果，可得方程：

ROEit=2.350+0.192NOit+0.048PEit+0.082PBHit+0.084DARit+.082MBIRit

回归结果见公式，从多元回归的结果可以看出，所有因子都通过了10%的t检验，其中私募股权股东数量、第二大股东至第五大股东持股比例、资产负债率、主营业务收入增长率通过了5%的t检验。主营业务收入增长率还通过了1%的t检验。

私募股权机构持股比例与公司绩效ROE的回归系数为正，且在10%下显著；私募股权股东数量与公司绩效ROE的回归系数为正，且在5%下显著。表明私募股权投资的参与对于创业板上市公司ROE有正效应，说明有私募股权投资参与的公司盈利能力高于没有私募股权投资参与的公司。这一结论与文章中的三个假设相符合，说明上市前的PE投资会促使公司产生更好的效益，PE投资为公司带来了发展必需的资金，解决公司的融资问题。两者相关系数为0.048，也就是说，私募股权投资的参与将使公司ROE提高0.048%。

回归结果还表明第二到第五大股东持股比例越高公司绩效就越好；资产负债率越高公司绩效就越好；主营业务收入增长率越高公司绩效就越好。

4结论与建议

4.1研究结论

本文通过实证分析方法得出以下结论，私募股权投资的参与和公司盈利能力呈现显著的正相关关系，净资产收益率与私募股权股东数量、私募股权机构持股比例、第二到第五大股东持股比例、资产负债率及主营业务收入增长率均显著正相关，其他的因素的回归系数不显著。

4.2政策建议

4.2.1 PE层面

拓宽私募股权投资资金募集来源，培育合格的机构投资者。包括养老基金、银行、保险公司、企业集团、大学基金等在内的这些实力雄厚、资金富余的机构投资者，被列入最合适进行私募股权投资资金募集的有限合伙人行列之中。外国大规模的私募股权投资也需要从这些机构投资者处募集资金。由此，政府可以考虑设立 FOF，也就是“基金中的基金"，政府财政提供资金的同时，结合产业规划，针对具体的产业进行投资。同时政府可以推行相关政策，借此吸引更多民间资本，甚至全国社保、保险资金等机构投资者。

4.2.2监管层面

（1）加强法律法规政策建设。具体来说，就是要完善相关法律法规的建设，培育良好的投资环境，以此来支持有限合伙制的发展。作为最适合民间资本运作的私募股权投资组织形式之一，有限合伙制的发展不仅仅有利于吸引对专业人才及资金支持极度渴求的民间资本来参与私募股权投资活动，还有利于抑制这些民间资本冲动行事，盲目举办投资公司。此外，相应的地方法规与政策也应当跟上步伐。在法律法规中，应明确规定有限合伙制私募股权投资的设立条件、所适用的税法和税率与所享受的税收优惠政策， 以起到规范其治理结构及普通合伙人与有限合伙人的行为的作用，使其发展在法律的保护下稳健而持续。

（2）逐步开放长期资金。消除目前私募股权资本上市后套现动机强烈持股时间短等短期行为需要长期资金的支持，针对这一状况，可以进一步推进社保基金等进入私募股权投资市场。应突破机构投资者进入私募股权投资市场的体制障碍，积极推动社保基金、商业保险资金、企业年金、信托资金与捐赠基金等机构作为私募股权投资基金的有限合伙人，逐步提高这些机构对私募股权投资基金投资的比例，使长期资金成为私募股权投资基金的主要资金来源，为私募股权投资机构遵循长期投资、价值创造的投资理念，通过努力提供各种增值服务使企业获得价值增值，最终实现长期共赢提供有力的资金支持。

参考文献：

[1] Thompson R. C. 1993，The influence of venture capital funding on firm performance and time to initial public offering， University of Colorado.

[2]孙永祥，黄祖辉.上市公司股权结构与绩效[J].经济研究，1999（12）：23-30.

[3]朱静.私募股权投资与公司价值相关性的实证研究――来自中小板上市公司的经验数据[J].财务与金融，2011（2）：20-24.