宏观审慎监管的五个命题

宏观审慎政策

尽管金融危机及其后来的发展已使人们广泛认同金融稳定应成为经济政策的一个明确目标，然而关于金融稳定的理论和测量方法以及促进金融稳定的政策措施的共识仍然较少。政策及学术研究通常将“宏观审慎”一词的含义限定在处理可能严重影响现实金融活动的系统风险的措施方面，但其本身并不能解决有些问题，比如系统性风险的增加是否为金融体系内生的并且遵循某种周期性模式，还是它虽然会重复发生，却仅仅是随机的。

显然，对系统性风险起源的不同看法会影响人们如何找到最佳的测量方法和最优的政策措施。譬如，在什么情况下货币政策应当考虑金融稳定的问题仍然争论不休，这尤其吸引央行官员。在不同立场的背后，正是对于系统性风险如何蔓延，由此引出的货币政策与宏观审慎政策孰更有效的不同观点。

根据定义，金融稳定政策用于防止少数风险事件发生或减轻其严重程度，而非作用于一般可观测的诸如通货膨胀、失业等问题，这又进一步加深了讨论的复杂程度。对于尾部风险的关注不仅引发了关于宏观审慎政策机制设计可靠性的问题，还使检验金融稳定性理论及所提政策的任务更为复杂。

即使人们对金融稳定的认识比较肤浅，但理论家和政策制定者已经整理、甚至开发了一些所谓的宏观审慎措施的可行“工具箱”。他们认为，这些措施可用于控制系统风险中的亲周期性（是指金融部门与实体经济之间动态的相互作用）和相互联系性两大特征中的一个或全部。当然，其中不少工具吸引力的大小还取决于人们对一系列理论、制度和实际问题的看法。

识别这些工具可依据不同标准进行分类。其中一种分类是，将防止系统性风险产生（常被称作“逆风向而行”）的措施算作一类，而将一旦系统风险形成且各种危机接踵而至时所采取的增进金融系统强健性的措施归为另一类。还有一种分类则是依据措施是否随时间而变，其理论基础在于某些风险指标变化的不同反应模式，因时而变的措施是基于相机决择（是指政府在进行需求管理时，可以根据市场情况和各项调节措施的特点，机动地决定和选择当前究竟应采取哪一种或哪几种政策措施）的逻辑，而不因时而变的措施则是基于某种规则。

大型银行宏观审慎监管的理论基础

值得一提的是，“宏观审慎监管”这一概念早在30多年前国际清算银行（BIS）的文献中便已出现。1979年BIS的一篇背景资料文献将传统银行监管描绘为着重于“个体银行层面的良好做法及对存款者的保护”，而宏观审慎监管的起源则与传统银行监管恰恰相反。事实上，美国新经济政策通过的一系列法案重塑了其后40余年的金融监管结构，而它相当一部分内容恰能对我们今天称为系统患的问题做出直接解答，这些隐患包括银行恐慌和股权市场中的过度杠杆等。尽管在20世纪70年代末，促使人们明确发展宏观审慎监管的理论基础确已萌发，但随着金融市场中出现的巨大变化，特别是资本市场和传统借贷活动之间的日益融合，新经济政策下的监管体系也随之逐渐瓦解。逐步替代它的是一系列以最低资本要求为主要内容的政策，它们的形成极大地来源于BIS一系列以“微观审慎”监管为特征的文章。

同样值得一提的是，在宏观审慎这一术语提出后的30年里，对这一术语的使用及对其背后问题的讨论却并不多见。关于其概念和监管意义的研究更多地发表在学者和BIS一些大胆研究员的论文中，而非在资深监管官员及其他政府机构代表的报告里。一个意义重大的例外发生在2000年9月，时任BIS总经理的安德鲁·克罗克特（Andrew Crockett）发表的一篇演讲。安德鲁爵士讲话中许多内容现已广为人知并接受，但在当时并不如此：他将微观审慎监管和宏观审慎监管区分开来，前者的目标是防范银行的个体风险，后者则针对系统性风险。他对于金融周期的描绘则可大致视作海曼·明斯基（Hyman Minsky）金融不稳定性理论的另一种阐述。大型银行经营活动的亲周期性和资产相关性在过去这些年里引发了无数关注，他亦指出了其背后的隐忧。此外，他还提出使用宏观审慎监管工具，从而既增进强健性（通过系统性资本监管要求实现），又可保持逆风向而行以减缓或限制不可持续的资产泡沫的增长（通过最大贷款与价值比率的要求实现），这些提议也再次预示了诸多近期相关研讨的问题。

安德鲁·克罗克特的讲话十分适用于当今环境。运用干预本次金融危机（这是宏观审慎视角分析的密集期）积累的经验和提出的许多监管倡议，我将提出以下五个命题，从而强化和补充安德鲁爵士13年前所述的观点。

宏观审慎监管之道的五点看法

大型金融机构的监管应以宏观审慎为主。时任国际清算银行总裁的安德鲁爵士曾为他的一篇演讲命名为《金融稳定中微观审慎和宏观审慎的结合》，字里行间体现出微观与宏观两个监管维度的同等重要且不可分割的关系。在我看来，至少在未来的一段时间内，我们需要重点采取宏观审慎维度的方法，重塑后危机时代对大型金融机构的监管。这一视角与《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》体现的国会对金融稳定及系统性风险的重视是一致的。

的确，对大型金融机构产生负面影响的也可能是个体问题，比如某些操作风险。同时，传统的监管也必将继续发挥其重要作用。但是在金融危机中，我们观察到持有太多相关度高的资产、共有风险以及大机构之间的传染性对危机所起的作用，这意味着评价任何一家机构的个体健康性都不能脱离金融体系整体来考虑。这些大型金融机构更可能会因其对外部压力的脆弱性而发生严重问题，同样，这些机构的严重问题更易扩大系统脆弱性。由于这些大型机构中任何一家的健康性都与其他机构的整体状况紧密相连，良好的微观审慎监管可能原本就需要宏观审慎维度监管的存在。

美联储对大而复杂的金融机构的监管重构已体现在大型机构监管协调委员会（Large Institution Supervision Coordinating Committee，LISCC）的建立上。LISCC旨在便于大型金融机构之间的横向分析来实现集中监管，推行一致的整体的监管方法。LISCC的成员不仅包括了联邦储备银行的监管官员，还包括了来自于联储金融稳定委员会办公室、货币事务局、研究与统计部门及其他相关部门的资深人士。这一“跨学科”的大型银行监管手段不仅加强了更为缜密而严格的微观审慎监管，还促进了一种视野更宽的审视系统风险的方法并使之公式化，即用定量模型来衡量宏观及金融风险，以及这些风险如何影响单个机构以及金融机构整体的。

对大型金融机构的宏观审慎监管核心是增强金融体系的韧性。在2009年年初，人们普遍对于金融体系整体的偿付能力存疑，特别是对于一些直接或间接深陷于抵押市场或持有大量相关证券化产品的大型金融机构。当我们在匆忙中研发出首次监管压力测试时，我们希望通过确保前19家大型银行控股公司有充足的资本来继续担当可靠的金融中介，来稳定并恢复人们对于金融系统整体的信心。因此，对于韧性的重视起初源于其必须性。

但同时还有一种观点是，现行的宏观审慎监管议程应以增强大型金融机构的韧性为重点。正如微观审慎监管委员会强调增强资本储备，能使单个机构更好地吸收各种损失（包括不可预计的风险来源带来的损失）。因此，恰当地将重点放在宏观审慎资本要求也应该能让金融体系更好地承受一般和不可预计风险的冲击。正如前国际清算银行总裁安德鲁·科罗克特所言，宏观审慎的视角提供了两种增强韧性的方式：其一，将金融体系视为一个整体，即受到安全性及健康性监管的资产集合；其二，由于系统重要性金融机构的自身困境将极有可能危害到整个金融系统，应对它们实行更为严格的监管要求。过去的四年中，我们在这两方面都采取了措施来增强韧性。

危机中我们对全美前银行控股公司实行了压力测试。此后，国会在多德-弗兰克法案中扩大了机构范围，即对所有资产额高于500亿美元的公司实行年度监管压力测试。这些压力测试以及对这些机构的资本管理的相关监管审查，在近些年来已经成为对这些大型机构监管的核心部分。

我们的压力测试项目正是第一类宏观审慎弹性构建措施的一种形式。它亦极佳地表明了良好的大型银行机构的微观审慎监管与宏观审慎方面的监管其实是密不可分的。传统的资本要求因其本质来说是向后看的，反映的是在过往经验基础上的损失预期以及风险实现后的损失认定。严密的压力测试则将对特定的不利经济状况下的损失进行前瞻性估计，以弥补这些缺点，从而该银行可增加资本并维持在既足以承受损失冲击又能作为金融中介稳定运行的水平上。由于在任何给定的不利经济环境下，较低的贷款发放标准都意味着更高的损失，在发放标准降低的情形下，压力测试的这一前瞻属性将自动地积累资本并增加弹性。另外，由于所有金融机构同时遭遇困境，此时，监管者也能够识别关联风险及其他一般风险，并更好地加以考虑。《多德-弗兰克法案》所要求的参与监管压力测试的机构资产总量超过美国银行业的70%，从而极大地接近了安德鲁爵士监管金融系统资产整体的视角。

当然，作为宏观审慎监管的手段，压力测试的有效性取决于其运作的方式。比如宏观审慎监管必须明确银行资产和收入陷入困境的情景。这一视角下，即使某种特定风险发生的可能性还不确切，这些风险也必须被融入整个金融体系加以考虑。例如，如果分析表明（即使不能肯定）房产市场过热，并且监管者判断大型银行机构与房地产业存在着关联风险，那么在构建的情景中便可能包括房价的剧降。这样，当风险发生时，压力测试可以提高金融机构的抗压性，而不一定需要采取措施直接限制借贷或引发风险的活动。

宏观审慎视角反对增加金融体系顺周期特征的压力测试模型，比如仅仅通过假设经济环境和根据基准线进行趋势外推而得到的标准恶化程度的方法，来假设最坏场景。上述方法将忽略在强劲的长期扩张周期中，系统性风险伴随贷款标准降低、资产升值使得担保借贷似乎更安全、违约率下降的趋势。与之不同的是，我们采取的手法则是假设在极其负面的情景中，即危机期间的失业水平与过往的严重衰退期间相似，而非仅仅使失业水平的增长率与过往衰退期间相似。这样，在经济扩张仍在持续的情况下，由此估算出来的失业率则将有更高、更快地增长。

最后，压力测试必须加以改进以防激励金融机构调整资产结构使之更具相关性或采取对冲策略。过去的两个压力测试中，我们对于前六大金融机构的交易账户进行了市场冲击检测，这一潜在问题也可由此得到解释。在我们的假设中这些冲击极为严峻，并依据2008年下半年人们所观察到的资产价格波动模式，由瞬间假设性的资产价格跳跃组成。正如我们所预计的那样，相应的交易损失极大。而即使如此，如果我们仅仅只用在2009年试验中所用的冲击而不根据历史经验做出调整，我们将会低估后续发展产生的潜在损失。因此，我们在2011年的市场冲击的情景设计中考虑到了欧债危机，并进一步在2012年的假设情景中纳入了利率大幅波动的因素。我们还将继续对市场冲击做经常性的修改以包含2008年没有显现出来的重要风险，并确保机构无法通过恰巧持有在当期表现良好的资产而人为提升它们的测试表现。

对于第二种增进弹性的宏观审慎监管措施，在于使系统性重要金融机构的受困或破产风险比其他金融机构大大降低。《多德-弗兰克法案》关键条款的立法宗旨就在于此：一是扩大监管的范围，即如果金融稳定监督委员会（FSOC）“认定非银行金融机构面临重大财务困境”，或其属性、规模和其他特征与经营活动“可能会对美国的金融稳定性造成威胁”，则应授权该委员会将这些公司也纳入美联储的监管范围。二是要求美联储不仅为总合并资产额超过500亿美元的银行控股公司、也为FSOC认定的系统性重要非银行金融机构建立一个更广泛而强化的审慎标准组合，“从而防范或减轻影响美国金融稳定的风险”。这些标准包括资本充足要求、流动性要求、压力测试、单一交易对手信用额度上限、早期补救机制、风险管理与处置计划要求等。这些要求的严格性还将随着公司的相对系统重要性而进一步提高。

上述监管当局要求的额外资本要求便是一个宏观审慎驱动的监管的好例子。通过研究何种资本充足水平能使金融机构即使吸收了相应时段的损失，也能极大地维持其完整金融中介功能，我们可由此确定微观审慎的标准。而对宏观审慎的资本充足要求除了任何系统性重要金融机构（SIFI）考虑机构自身、股东和联邦存款保险基金所引发的成本费用以外，还应将其倒闭所引发的大量负外部性纳入考虑。

如前文所述，此类金融机构的破产将极大地增加其他金融机构陷入严峻困境的可能性，危机时期尤甚，原因有两点：其一，直接交易对手的影响将引发经典的多米诺骨牌效应；其二，由于大量从事交易、结构性产品和其他资本市场工具业务的金融机构之间更易在尾端事件的损失上存在高度相关性，一旦某家问题机构在下跌的市场中倾销其资产，也会造成其他机构的加速损失。加强的资本充足要求应考虑到这些成本。因此，金融稳定资本要求的目的应是通过持有额外资本，进一步降低金融机构在危机中破产的可能性。这些额外的资本要求也能抵消金融机构由于人们认为“大而不倒”所带来的融资便利。

按照提高资本要求来降低金融风险和保持金融稳定的逻辑，我们做的第一件事情，就是确保建立一个关于全球系统性重要金融机构的金融稳定资本标准的国际倡议。作为国际性监管机构巴塞尔委员会（包含美国的银行监管机构），启动了这项议程并建立了覆盖全球二三十家大型金融机构的监管框架。2013年年底，我们将在多德-弗兰克法案授权的监管当局之下，确定与该监管框架相协调的一系列额外资本要求。

确定系统性重要金融机构所需的额外资本水平，以使其破产可能性降至更为人所接受的范围内并不简单。为标准化附加资本，巴塞尔委员会在美联储的协助下首先采取了“期望影响”的方法，即通过资本金的增加，使得系统性重要金融机构破产，对于金融系统的预期影响与非系统重要性金融机构破产所带来的影响相同。但是，这一理念的实施却非常复杂，因为尽管近年来人们研发出了一些衡量与特定金融机构相关系统性风险的方法，但仍没有一个普通接受的方法。事实上，在应用期望影响方法的过程中，不同的合理假设下计算得到一个较宽的额外资本区间。巴塞尔委员会谈判得出的1%～2.5%，这一数值处于该区间的左端，这体现出相当高的谨慎性——坦白讲，即使考虑了不确定性，这一结果也比我认为的合理值还要谨慎得多。尽管对于数值的观点各有不同，“系统性重要金融机构附加资本要求”背后的动机和计算方法也极清晰地体现了宏观审慎之道。

我关于宏观审慎弹性措施的最后一个论点是，这些措施可能有实现宏观审慎政策“逆风向而行”目标的副效应。例如，由于特定资产面对潜在冲击尤为脆弱，因此对严峻衰退环境中的快速下跌很敏感，监管压力测试可在假设的不利情景中为这些资产组指定更高的损失率。金融机构将逐渐意识到这些资产将被特殊处理，也将因此减弱其持有意愿。下面，我会讲到反周期性资本充足要求，我们不应高估这一“逆风向而行”效应，但或许也不该对其置之不理。

随时间而变的监管措施的作用将更加有限。一些关于宏观审慎政策的讨论似乎在考虑关于弹性和逆风而立措施或上或下的定期调整。其中心思想是在正常时期限制信用的快速扩张和资产价格的急剧上涨（这种扩张和上涨是不可持续的），而在经济情况恶化时期放松这些限制，以达到人为的反周期性效果。仅从概念上看，这一方法极具吸引力，但是正如许多宏观审慎政策的评论家指出的那样，它将涉及一系列重要问题：超额风险或系统风险度量的可靠性，制定宏观审慎政策的合适人选，措施得以实施并生效的时间，能有效移除经济体中多余信用又不影响运行良好的信贷流量措施的恰当标准等等。

如果我们将这些措施专用于特定领域，那些认为抑制某个产业的多余信贷和过高资产价格，只会使信贷与投机转向其他产业，直到宏观和金融环境使这种流动停止，人们便会怀疑措施的效力。反之，这些措施若被广泛应用，亦将受到它与货币政策是否相符的质疑；质疑者往往认为反应式政策将从金融体系的各个方面得到反馈，而不仅仅是大型金融机构所占据的被严格监管的部分。

最后，我们或许还应批判性地看待宏观审慎监管标准的放松，对经济周期的衰退期究竟有效性如何。在繁荣时期通常较松的市场约束，往往在经济急速衰退的时候变得极为严格。经济危难时期，即使监管者想要宣布监管要求的放宽，投资者和交易对手也往往将资本充足水平的降低（即使是从很高的点降低）或金融机构放贷标准的放松视作不利信号（尽管当所有大型机构将如法炮制，这对于整个经济是有潜在好处的）。既然预期到了如此反应，银行的高级管理层也可能在决策时拥有强烈的非监管激励，好像微观审慎监管依旧主导一样。

简而言之，削弱尾端风险对金融系统的影响似乎比缓和金融周期的任务更易实现。这些对经济知识和机构能力的质疑不应成为完全绕开“因时而变”监管措施之理由，而是成为继续谨慎前行之基础。诚然，金融稳定风险衡量之法仍处于萌芽阶段，但应想到我们在政府、央行、国际组织和大学中所花费的努力，终将产生经得起检验的周全方法。即使在现有的知识体系下，历史轨迹的某些偏离已经足以促使人们采取行动了。

此外，“因时而变”的宏观审慎工具尚未应用之时，系统性风险控制重任就完全落在其他工具上了。要让不随时间而变的监管措施来担此责任，就有必要实行周期性约束，但这类措施是通过付出实际经济代价来增强金融稳定性的。如果一国的央行在追求金融稳定性目标时，不愿以牺牲当下就业及物价稳定目标为代价来推行其相应的货币政策，不随时间而变的监管措施将肩负重任。即使货币政策中有效融入了金融稳定目标，在大多数由杠杆率上升或资产价格上涨引发宏观审慎问题的情形中，货币紧缩绝对不是正确的应对措施。在延缓系统性风险累积、从而为政策制定者争取更多时间评估是否需要实行货币政策方面，设计周到的“因时而变”监管措施或将有效。

显然，我们可从两个方面发展“因时而变”工具。一是传统的针对监管机构的监管实践。好的监管总是因时而变的，因为它应对潜在的和发展中的问题进行直接回应。LISCC及相应组织的努力与协调使得人们能够识别经营活动（如贷款发放）潜在的风险趋势。二是无论是各监管机构收集到的被监管部门的数据，还是金融稳定办公室用于分析的数据，这些数据越多，监管当局就越有希望做出及时回应。

但是，我并不愿夸大这一监管行为演进的重要性。危机前颁布的商业性房地产借贷指引的经验表明，监管指引并不完美。除了上文提到的实时干预的问题之外，经验显示，特定领域中的监管行为很可能受到极大的政治阻力。此外，随着美联储和FSOC的金融稳定机制建设的推进和相关分析能力的持续提升，这一工具还有极大的提升空间。

第二个发展“因时而变”监管工具之处在于新资本框架中的另一要素，即“巴塞尔协议III”的反周期缓冲条款。这一条款预见了“在信贷增长过快且导致了全系统风险的累积”时，金融机构相关风险加权资本标准将出现不超过2.5%的增长。由于宏观假设情景必须每年重新构建，压力测试本身就带有因时而变的特质，而反周期性缓冲则只考虑时间变量，因为它必须且只有当“信贷增长过快”时才可被激活并投入使用，巴塞尔委员会预期这一情形并不会常常发生。

反周期性缓冲的主要宏观审慎逻辑是资本的增加提升金融体系的坚韧性：即使不可持续周期紧接着一个困境周期，快速的信贷增长又随着骤降的资产价格引发了严重损失，银行系统整体仍将有足够的资本来确保其履行金融中介的职能。巴塞尔委员会也注意到，如果更高的资本要求能增加信贷扩张的成本，便能够抑制其扩张，从而发挥逆风向而行的副效应。

巴塞尔委员会的监管者选择了资本充足标准作为其因时而变的宏观审慎工具，这或许并不出人意料。资本监管本就是审慎监管的核心，正如前文所言，它也被用来服务于宏观审慎目标。监管者和金融机构都已习惯于资本监管的框架（即使后危机时代的变化已经极大地改变了这一框架）。

即便如此，我们仍不能完全确定这个监管工具的有效性如何。除了所有因时而变工具都存在的缺点以外，比如判断何时杠杆率或资产价格过高时，这一工具并不精细。一旦“开启”，它将作用于全国的所有大型银行。因此，它无法被用于应对特定部门的资产泡沫和高杠杆率，因为不可能对泡沫较多的部门的贷款提出更高的额外资本要求。事实上，在某些情形下，它可能会引发银行向更繁荣却有更多隐患而非更加稳定的领域发放贷款。考虑到积累额外资本缓冲的一年期限，这一监管工具对于银行信贷的具体影响就更不清楚了。

尽管这一工具还存在着种种弊端，美国仍有三家联邦银行监管机构在使用它。事实上，它可以作为监管中某些专项监管行动的补充。银行监管机构在今年夏天开始“巴塞尔协议III”实施工作，将此反周期性资本条款加入资本监管中。但是，由于“巴塞尔协议III”直到2016年才会在美国生效，而《多德-弗兰克法案》及其他动议所要求的监管任务则需要先期完成，这一工具还未能写入政策条文或经过制度程序得到确认。

从好的方面看，当我们真正需要设立反周期性资本缓冲时，应该已有诸多英格兰银行的经验及研究了。在英国，监管部门重组后设立的金融政策委员会（FPC）颁布了反周期性资本缓冲的要求，这一要求已于2013年4月1日正式生效。FPC将印发关于其政策制定的总体陈述，并在每个季度做出是否增加或调整反周期性资本缓冲的决定。但要提醒的是，英国议会已将反周期性权力扩大到超出“巴塞尔协议III”的范畴，并赋予了FPC直接提升对可能造成金融系统风险的某些部门信用风险权重的权力。虽然美国的银行监管者在资本要求的大框架下也有相似的职权，我们还从未考虑过此类监管，更别提采用和实施了。

优先研发解决短期批发融资带来的结构性脆弱问题的措施。安德鲁爵士著名的演讲中遗漏了大银行的共有脆弱性——后果严重的资产变卖及其被短期融资盛行进一步恶化的可能。20世纪90年代，主要的金融机构都对短期批发融资的使用心知肚明，但是随后不久，它的使用范围就急速扩大，既在大型机构之间也在受托机构中体现，比如现在赫赫有名的结构性投资工具（SIVs），以此来为资产支持证券融资。这一趋势极好地体现了传统借贷与资本市场活动如何日益紧密地连结起来，也显示了审慎监管未能及时调整和跟上这股发展趋势。

前些天是雷曼兄弟破产的五周年纪念日，诸多对于金融危机的回顾提醒着我们危机形成的原因。但是许多机构，包括大型承销交易商的作为，即用短期批发信用为大量的资产融资，催生着金融系统中的种种问题。当市场开始质疑短期信用融资的某些资产的质量时，本认为短期担保借款不存在任何风险的投资者会突然不愿为一些资产融资。紧接着，由于流动性紧缺的机构将被迫承担净卖出头寸，并对资产价格产生额外的下行压力，从而加速迫使杠杆市场追加保证金，放大所有资产持有者的账面损失，于是产生经典的负向反馈循环。

尽管与危机前的巅峰值相比，短期批发融资额已经有所下降，但这一结构脆弱性并未改变，特别是对于可以证券融资交易（SFTs）为名聚集的融资渠道而言。在资产快速贬值而杠杆化渠道可用时，人们极有可能更多地使用这些融资。虽然SFTs是证券市场中的重要部分，若无有效监管，它们将引发大量的运行风险，并可能会因此让许多资产市场和借贷市场产生系统性问题。

短期融资带来的风险更接近宏观审慎的范畴而非个体风险。从微观审慎的视角来看，SFTs的风险较低，因为这种借贷是短期的、超额抵押的、逐日盯市且受重设保证金要求监管的。由于信用风险低，资本费用也较低。近来巴塞尔委员会采用并在美国将于法案制定后加以实施的流动性覆盖比率（LCR），因其为银行机构第一个广泛应用的定量流动性标准，代表了金融监管前进的重要一步。但同时它也有相当的微观审慎意义，因为它的内含假设为期限匹配的头寸持有，意味着个体机构的风险较低。

在批发融资市场中，虽然核心机构的期限不匹配意味着一项重要的金融稳定性风险，但它并非唯一的风险因素。即使金融中介的证券融资交易期限完美匹配，削减它的融资渠道也会迫使机构进行资产变卖或迅速从客户处收回信用。其客户通常也是高杠杆化、期限转换的金融机构，因此很可能自身便需要进行资产倾销。于是，直接风险和间接传染性风险都极高。

因此，面临着突发的资产价值及交易对手状况的重大不确定性时，通常安全而短期的借贷合约将引发尾端风险并作用于整个金融市场。宏观审慎监管措施的实行要求负担系统损失的市场主体通过国际化合作来缓和风险。我在别处也曾说过，对于大型金融机构和更广泛的系统性风险而言，采取这样的措施才是改革议程中的首要计划。

我之所以如此重视短期批发融资引发的脆弱性，一个原因是这个问题的解决和其他结构化措施的开展，并不十分依赖于对一个或多个经济部门信贷增长或资产价格上涨是否可持续的判断。相反，外部分析有助于认定哪些脆弱点并引导恰当的监管措施的出台。实际上，我提到的结构化政策可能会比定期调整的政策更适于处理某些风险。很显然，我们还需要考虑对大型银行机构的相关行为加以约束的程度。但是与实时措施不同，时效性不再是措施有效性的核心所在，结构化监管的规则制定就有机会得到充分辩论和汲取公众意见。

必须对向监管领域外转移的金融活动进行严密监控。对于类似的金融活动，一旦更严格的监管仅对一部分金融机构生效时，不受监管的行为主体便更被激励参与这些金融活动。金融危机以来，随着资本、流动性及其他监管措施的大大加强，这将为金融活动从监管加强的机构转移到不受审慎监管的金融机构中大开方便之门。随着更多对大型金融机构的宏观审慎监管开始生效，我们可以预期市场参与者将更多地探寻监管套利空间。

短期来看，金融活动向监管领域外转移的可能性仍然有限，因为大型商业银行在某些借贷市场中占据主导地位，大型经纪交易商在证券市场中占据主导地位以及主要清算和托管银行的替代机构尚未产生。但是，如果保证套利收益足够高，不受监管的市场主体也可能会慢慢地找到一些新办法，比如在某些融券交易中交易双方直接进行交易。新型金融机构或许只扮演角色，促成不受监管的机构之间的直接交易。

正是出于这个原因，即使我们将政策推进重点放在受审慎监管的金融机构、美联储及金融稳定理事会中，其他监管当局也一直在考虑全市场范围内监管措施的实施。意识到只有某些受审慎监管的机构必须将监管费用纳入其借贷活动中时才会引发系统性风险后，人们对于更广泛甚至全覆盖的证券融资交易监管收费更感兴趣了。

在朝宏观审慎目标调整大型金融机构监管方向方面，我们已经取得了诸多进展，但仍需仔细注意金融交易中的这类漏洞。问题又回到了全方位的更宏大的宏观审慎监管工程上，这既为立法机构提出了复杂课题，也为金融市场和金融机构的监管能力建设提出了复杂任务。但是我们最好在金融活动向监管领域外转移真正发生之前就处理这些问题，而非等到系统性风险逐渐累积让问题显现出来的时候再来收拾。