股权分置改革以来公司价值影响因素

[摘 要]本文以湖北地区在沪深交易所上市交易的上市公司2005-2009年度的财务指标为样本,分析了股权分置改革以来公司价值影响因素。研究表明:由总资产净利润率、流通比例、资产规模、净利润增长率、速动比率这五个指标组成的回归模型能较好的反映公司价值。针对研究结论,提出了几点建议。

[关键词]公司价值 总资产净利润率 流通比例

随着全流通时代的到来,我国的上市公司逐步实现了全流通,将面临市场的检验,公司价值管理越来越受到人们的重视,在激烈的市场竞争中,公司价值影响因素的有效识别对公司以及投资人来说有着特别重要的意义。

一、研究回顾

围绕着公司价值这一命题,近年来国内外学者展开了深入研究。Raymond D.King和John Christian Langli(1998)研究了德国、挪威和英国三个国家不同会计政策下账面价值、每股收益和市场价值的关系,发现账面价值、每股收益和当前股票价格成显著正相关。蒋义宏、魏刚(2001)研究了我国上市公司主营业务利润、核心盈利能力和公司价值的关系,发现主营业务利润比重的高低与公司的价值存在正相关关系,同时发现每股收益、净资产收益率、毛利率、成长性和资本结构都一定程度上影响了公司价值。何卫东、张嘉颖(2002)研究了我国上市公司所有权结构、资本结构、董事会治理和公司价值的关系,发现法人股权与国家股权相比占相对多数时,公司价值上升,公司债务比率、董事人数、公司规模与公司价值负相关肖。作平(2003)研究了我国上市公司股权结构、资本结构与公司价值的关系,发现股权集中度与公司价值成正相关,流通股比例、资产负债率及公司规模与公司价值成负相关。本文尝试从盈利能力、运营能力、现金流量水平、偿债能力、发展能力、股权集中度、资产水平七个方面综合分析建立最优公司价值回归模型。

二、研究设计

1、理论假设

盈利能力是公司获取利润的能力,盈利能力越强,则给予股东的回报越高;运营能力体现了公司资产的管理和利用效率,运营能力越强,公司可以以更少的资产或者以更高的效率来经营,创造更多的财富;现金流量水平在现在“现金至上”的时代,是公司组织经营活动的前提,良好的现金流量水平能保证公司健康、稳定发展,能提高公司的竞争力;偿债能力体现了公司利用资产偿还长短期债务的能力,是公司能否生存和健康发展的关键,良好的偿债能力有助于企业提高防范风险的能力;发展能力是公司在生存的基础上,扩大规模、壮大实力的潜在能力,发展能力越强,公司将会不断的成长,给股东创造越来越大的价值;股权集中度反映了公司股权集中和分散状况,适当的股权集中度将对公司治理产生积极影响,进而影响公司绩效;公司价值创造的基础来自其所拥有的各项资产,良好的资产水平将对公司

价值产生积极影响。综合以上思路,本文给出以下假设:公司价值与盈利能力、运营能力、现金流量水平、偿债能力、发展水平、股权集中度、资产水平均正相关。

2、研究样本和数据

本文的样本为截至2010年4月30日在沪深证券交易所挂牌上市湖北地区板块上市公司,剔除了ST、*ST、金融类、含非A股股份、创业板类上市公司,数据来源于深圳市国泰安信息技术有限公司CSMAR数据库中样本公司2005-2009年度数据,共得到204个样本数据。

(1)被解释变量Q。本文以托宾Q值的来衡量公司价值,其计算公式为Q=(无限售条件股份*股价+有限售条件股份*每股净资产+负债总额)/资产总额,公式中股价为期末最后一个交易日股票收盘价格,其他指标为各年度末数额。

(2)解释变量X。本文结合理论假设,初步从七个方面确定研究的解释变量,见表1。

三、关于我国上市公司价值影响因素的实证研究

1、模型

针对上述初步确定的解释变量,我们对被解释变量进行多元回归,采用逐步回归法进行筛选,得到对被解释变量解释力最强的指标。

本文采用多元回归模型:Q=β0+■(βiXi)+υ, β0是常数项,Xi表示所选择的第i个解释变量,βi为Xi的系数,υ为随机项。

2、实证结果与分析

运用PASW统计分析软件对样本数据进行逐步回归分析,我们接受系统的默认值,回归结果见表2。

表2显示,总资产净利润率、流通比例、资产规模、净利润增长率、速动比率被先后选入回归模型,分别建立模型MODEL1-5,综合比较各个模型,F均显著,各个模型均有统计意义,R2 不断增大,显示各个模型拟合度逐渐增强,特别是MODEL5可以解释公司价值Q将近50%,由于公司价值影响因素的多样性和复杂性,本文认为模型解释结果可以接受,是最优回归模型。

从表2的MODEL5看,总资产净利润率、流通比例、资产规模、净利润增长率、速动比率分别从盈利能力、股权集中度、资产水平、发展能力、偿债能力方面对公司价值有着较好的解释,尤其代表盈利能力的总资产净利润率对公司价值解释力最强,说明市场对公司最为看重的是其盈利能力,而对盈利能力最看重的还是资产净利润率;其次,我们发现流通比例对公司价值的影响也是显著的,表明随着股权分置改革的完成,全流通时代到来,市场监督功能逐渐提高,这都反映在公司价值上。

通过对MODEL5的5个变量的偏相关分析,我们发现总资产净利润率、流通比例、净利润增长率和公司价值有显著的正相关,符合我们的假设,这与汤姆・科普兰的观点基本一致,他认为公司价值是由长期增长率和相对于资本成本的投入资本收益率所驱动的,其中流通比例与公司价值显著正相关这一点与许小年(1997)、肖作平(2003)的研究结论均不一致,这可能是2005年我国上市公司股权分置改革以来,随着流通比例不断提高,中、小股东的利益保护得到一定提高,投资人用市场增持、减持来对公司加大监督力度,使得公司价值有所提高所致。

此外我们发现,资产规模与公司价值有显著负相关,这与肖作平(2003)的研究结论一致,而速动比率与公司价值有负相关关系,但不显著,这与我们的预期产生了偏差,这可能是由于速动比率侧重于短期,虽然良好的短期偿债能力,降低了公司财务风险,但是这也许是牺牲了长期的发展和盈利机会而致。

表2显示,我们预期的运营能力方面和现金流量水平方面没有变量进入最优回归模型,说明其对公司价值的解释能力较弱,这可能是目前我国上市公司是一种稀缺资源,他们在各行业相对来说处于一种竞争优势,在公司所在地是当地的支柱企业、明星企业,有各种资源的获得优势,特别是资金支持方面,造成企业对运营、现金流量不是特别重视,使得其没有在公司价值方面得到良好反应,但是我们相信,随着全球化竞争的加剧,上市公司的不断增多,企业的运营能力和现金流量水平将会对公司价值产生重要影响。

四、结论及建议

从湖北上市公司的实证研究表明,股权分置改革以来,我国上市公司价值与盈利能力、发展能力、股权集中度具有不同程度的正相关关系,从最优回归模型来看,我国上市公司应重点关注总资产净利润率、流通比例、资产规模、净利润增长率、速动比率这五个指标,据此,提出以下建议:

1、公司要努力降低成本,拓宽销售渠道,提高销售净利润率,加快资产周转,这样才能提高公司资产净利润率,加大公司的盈利能力,才能实现公司的持续增长,不断提高公司价值。

2、应加大市场监督力度,不断完善市场监督体系,培养各种以价值投资为主的机构投资者,使他们能积极参与公司治理,督促公司不断的提高公司价值。

3、上市公司管理层应通过总资产净利润率、流通比例、资产规模、净利润增长率、速动比率这四个关键指标来评价公司价值,并和行业标杆企业对比,找出其中差距,并不断改进,从而持续提高公司价值,投资者也可以通过上述指标来评价公司价值,选择合适的投资对象来实现价值投资。

参考文献:

[1]蒋义宏,魏刚.主营业务利润、核心盈利能力和公司价值.证券市场导报,2001;4

[2]何卫东,张嘉颖.所有权结构、资本结构、董事会治理与公司价值.南开管理评论,2002;5:2

[3]肖作平.股权结构、资本结构与公司价值的实证研究.证券市场导报,2003;1