人民币实际有效汇率错位与FDI流入的实证研究

摘 要：本文运用2005年7月人民币汇率形成机制改革以来的月度数据测算了人民币实际有效汇率错位程度，并在此基础上考察了人民币实际有效汇率错位与我国FDI流入的关系。实证结果表明：长期内，人民币实际有效汇率错位是FDI流入的显著影响因素;短期内，人民币实际有效汇率错位对FDI流入产生滞后的影响效应。

关键词：人民币实际有效汇率;汇率错位;FDI流入

中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）01-0005-07 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.01.01

一、引言

20世纪80年代初，为弥补国内资金的不足，我国制定了一系列的优惠政策，导致外商直接投资（FDI）大量涌入中国。根据国家统计局的数据，1983年我国实际利用外商直接投资仅9.2亿美元，1990年为34.87亿美元，到2013年这一数字已增至1175.86亿美元，2014年前11个月我国实际利用外商投资达1062.41亿美元（见图1）。

FDI大量流入中国，弥补了国内资金的不足，创造了大量的就业机会，推动了技术进步，促进了国内的经济增长。为此，国内外一些学者对中国的FDI流入问题展开了相关研究，但既有的研究文献鲜少考虑人民币汇率错位与FDI流入之间的关系。

2005年7月21日人民币汇率形成机制改革，在此背景下，深入探讨人民币汇率错位与中国FDI流入之间的关系，对于我们分析未来FDI流入的趋势，制定更加合理的利用外汇和外资的政策，具有重要的现实意义。鉴于此，本文以2005年7月人民币汇率改革以来的月度数据实证考察了人民币汇率错位与FDI流入之间的关系。

二、相关研究文献述评

（一）国外相关研究

Froot and Stein基于不完全信息假设，构建了汇率与FDI关系的理论模型，认为东道国货币贬值增加了外国投资者的实际财富，从而刺激FDI流入，并且运用美国13个产业1974―1987年间来源于各国的FDI年度和季度数据进行了实证检验[1]。Dewenter利用1975―1989年外国收购美国企业的交易数据，实证研究了美元汇率与FDI之间的关系[2]。Xing利用日本对中国9个制造业的FDI数据，实证研究了人民币/日元双边汇率与FDI的关系[3]。

Goldberg and Kolstad运用一个生产商跨期决策的两阶段模型，阐释了汇率波动性与FDI流入之间的关系[4]。Russ利用新开放经济宏观经济学分析框架，构建了跨国公司FDI决策的一般均衡模型，从理论上分析了汇率波动性对跨国公司FDI决策的影响[5]。Jeanneret利用OECD国家1982―2002年的数据实证研究了汇率波动性和FDI流入之间的关系，得出二者之间存在倒U型非线性关系，据此对经典的实物期权方法进行了修订，以合理解释汇率波动性与FDI流入的关系[6]。

（二）国内相关研究

王晓天基于1996―2003年月度数据，采用向量自回归和误差修正模型实证检验了人民币汇率、贸易收支和FDI流入之间的关系[7]。于津平、赵佳从跨国公司投资行为的微观分析出发，探讨了汇率水平对FDI流入的影响[8]。谢皓、杜莉利用简化的“两国两公司”模型，论证了东道国汇率水平变动对跨国公司FDI流入的影响[9]。崔远淼分别从竞争力效应、部门效应、区位效应、财富效应这四个方面阐释了人民币汇率对FDI流入产生的影响[10]。于津平、赵佳利用1978―2006年的年度数据，实证研究了人民币/美元汇率与FDI流入之间的关系[11]。彭红枫运用实物期权理论研究了人民币实际有效汇率对FDI的影响[12]。潘锡泉、郭福春运用Pesaran边限协整检验方法实证研究了升值背景下人民币汇率、FDI与经济增长之间的动态时变效应[13]。

总体来看，关于人民币汇率错位与FDI流入之间关系的文献相对较少，实证研究方面也比较欠缺，而基于人民币汇改以来的数据所做的实证研究更是缺乏。鉴于此，本文拟从如下几个方面改善这一研究：（1）在考察人民币汇率错位对FDI流动的影响时，选择的是人民币实际有效汇率。（2）考虑到人民币实际有效汇率不能很好地反映经济基本面的情况，与均衡汇率长期处于错位状态时，这种错位也会对FDI流入产生一定的影响。为避免遗漏变量偏误，本文首先测算了人民币实际有效汇率波动性和汇率错位程度，然后全面分析人民币实际有效汇率错位与FDI流入之间的关系。（3）在数据研究方面，选取2005年7月人民汇率形成机制改革以来的月度数据，既考虑到了人民币汇改可能产生的结构变化，也能更好地反映汇改后人民币汇率与FDI之间的关系。

三、人民币实际有效汇率波动与错位测算

（一）人民币实际有效汇率

人民币实际有效汇率（REER）是基于贸易权重进行加权、经过居民消费价格指数（CPI）调整得到，计算公式为：

其中，j表示中国的第j个主要贸易伙伴国，p和pj分别代表中国和j国的居民消费价格指数，e和ej分别代表中国和j国对美元直接标价的名义汇率，wj代表中国与第j国的竞争力权重。人民币实际有效汇率是用间接标价法表示。人民币汇改以来的人民币实际有效汇率的图形如下图2所示：人民币实际有效汇率虽有升有降，但总体呈升值态势。

（二）人民币实际有效汇率的波动程度

本文用汇率对数一阶差分的标准差度量汇率的波动程度，其计算公式如下：

其中，n表示所选取的用于测度汇率波动的时间长度，n=12。ER表示人民币汇率序列，Vol表示人民币汇率的波动程度。根据人民币实际有效汇率计算得到相应的人民币实际有效汇率的波动程度序列，如图3所示：人民币实际有效汇率的波动程度自汇改以来至2008年上半年相对平稳，2008年7月以来波动程度持续增加，至2009年8月达到最大值，此后出现持续下降，2013年底降至最低，随后又有一定程度增加。

（三）人民币实际有效汇率的错位

本文采用Clark and MacDonald提出的行为均衡汇率（BEER）方法来估计人民币均衡汇率水平和汇率错位程度[14]。BEER方法通过估计一个解释实际汇率行为的约化型单一方程来确定均衡实际汇率水平和汇率错位程度，约化型方程的线性表达式为：

其中，qt表示观测到的实际汇率;Z1t表示长期内影响汇率的基本经济因素向量;Z2t表示中期内影响汇率的基本经济因素向量;Tt表示影响汇率的短期、临时因素组成的向量;着t是随机扰动项。

由于基本经济要素本身也会偏离其长期均衡水平，进一步定义长期汇率错位水平（pmt）为实际汇率与基本经济要素可持续的长期值所确定的长期均衡汇率之差：

由于BEER方法是通过对实际汇率有影响的相关经济变量来解释实际观察到的名义汇率和实际汇率的运动，在很大程度上强调的是实证意义，因此BEER方法的运用依赖于选择合适的经济基本面变量集的理论指导。综合考虑已有文献中所给出的建议、我国具体的国情以及数据的可得性，本文选取如下经济基本面变量：

实际产出增长率（prod），非贸易品与贸易品价格比（int），政府财政支出（gov），贸易条件（tot），贸易政策（trade），国外净资产（nfa）。由于我国缺少经常账户余额的月度资料，为此我们用1982―2004年的累积经常账户余额作为2005年1月的初始值，用月度贸易差额替代经常账户差额得到累积经常账户序列，进而计算得到累积经常账户余额的同比发展速度序列。以上原始数据均来源于中经网统计数据库。

在进行实证分析之前，首先对人民币实际有效汇率序列和以上经济变量序列均进行对数化变换，并且对变量序列进行ADF和PP单位根检验，以判别其平稳性。检验结果见表1。

选择显著性水平为5%，根据表1可得，实际有效汇率、净国外资产在两种检验下均为一阶单整过程 I（1）;政府财政支出、贸易条件在两种检验下均为平稳过程I（0）;实际产出增长率、非贸易品贸易品价格比（tnt）、贸易政策至少在一种单位根检验下为一阶单整过程I（1）。

因此，将财政支出、贸易条件作为外生变量，将实际有效汇率、实际产出增长率、非贸易品贸易品价格比、贸易政策、净国外资产作为内生变量，构建五维向量自回归VAR模型。然而，VAR模型估计结果显示财政支出、贸易条件不显著，故将这两个变量删去，重新构建VAR模型。运用联合检验选择最优滞后阶数为3。进一步进行协整检验，以判断变量之间的长期关系，协整检验采用Johansen的极大似然估计方法进行，检验结果如表2。

迹检验统计量和最大特征根检验统计量均表明变量之间存在协整关系。协整方程为：

lnreer=83.0116-20.5056lnprod-1.1280lntnt

（7.3910） （0.6577）

+3.6645lntrade+1.3218lnnfa

（-5.9768） （-3.5790）

（）内为系数估计值的T值。

估计结果显示，除lntnt外，所有系数的估计值都显著的不为零，表明实际产出增长率、贸易政策、净国外资产均是人民币实际有效汇率均衡汇率水平的长期决定因素。将基本面变量的实际值代入上述协整方程，即可得到人民币的当前均衡实际有效汇率。为反映均衡实际有效汇率决定中基本面变量的持久性影响，使用Hodrick-Prescott滤波来提取变量的长期均衡值，并代入协整方程，得到长期均衡实际有效汇率。据此，运用以下公式计算人民币实际有效汇率的当前错位程度（beercm）和长期错位（beerpm）程度：

人民币实际有效汇率当前错位和长期错位程度的图形见图4：由于人民币实际有效汇率是以间接标价法表示，汇率错位程度为正值意味着人民币高估，为负值意味着人民币低估。从长期来看，2005年7月人民币汇改以来至2007年底，人民币存在轻微低估;2008年初开始至2011年底，人民币存在一定程度的高估，其中2009年上半年人民币高估程度较严重，2012年以来人民币又存在低估，且低估程度在增加。

四、人民币实际有效汇率错位与FDI流入的实证检验

（一）实证模型和变量说明

结合前述分析，本文构建人民币实际有效汇率错位与FDI流入的实证模型：

FDIt=a0+a1T+？茁1reert+？茁2volt+？茁3mist+？着t

变量和数据说明如下：

1.外商直接投资（FDI），选择实际利用外商直接投资表示FDI流入情况。FDI当月值数据来源于中经网统计数据库，由于FDI是以美元现价表示，首先运用人民币对美元汇率换算成人民币表示，然后利用居民消费价格指数（CPI）进行调整，以去除通货膨胀的影响。人民币对美元名义汇率取人民币对美元国际折算汇率当月值，原始数据来源于中经网统计数据库。CPI取定基指数序列，是利用CPI同比、环比指数经过换算得到，并以2010年均值为基期100进行调整，CPI同比、环比指数数据均来源于中经网统计数据库。调整后的实际FDI数据以2010年为基期100进行标准化处理。考虑到FDI月度数据存在季节变动规律，本文还运用Census X12进行了季节性调整，以消除数据的季节性效应。

2.人民币实际有效汇率（reer）。汇率水平变化的一个直接结果就是使同一产品以不同货币计价的相对价格发生变化，从而影响到需求的国际转移和企业的国际竞争力效应。汇率水平变化的竞争力效应会对FDI产生影响：对“市场导向”型FDI而言，东道国货币贬值将提高进口产品相对价格、降低出口产品相对价格，从而提升了企业竞争力，这也会吸引FDI的流入。当然，若企业投入品来源主要依赖于进口时，东道国货币贬值提高了企业的生产成本，也会削弱了企业竞争力，这又会抑制FDI流入。对“成本导向”型FDI而言，主要使用东道国廉价要素作为投入品，而最终目标是出口。因此，企业既可以享受东道国的要素成本利益，又可以享受东道国货币贬值的出口相对价格优势。东道国货币贬值有利于成本导向型FDI的流入，而东道国货币升值会抑制FDI流入。对中国而言，大量流入的FDI中成本导向型居多，一般认为人民币贬值有利于FDI内流。由于人民币实际有效汇率是以间接标价法表示，人民币实际有效汇率增加意味着人民币升值，减少意味着人民币贬值，因此，人民币实际有效汇率与FDI流入应该呈负相关关系。人民币实际有效汇率数据来源于国际清算银行BIS，以2010年均值为基期100。

3.人民币实际有效汇率波动性（vol）。汇率波动性一方面反映了汇率的灵活性，另一方面反映了一种不确定性和风险。尽管灵活的汇率会促进国际资本尤其是证券投资资本的流动，然而，与证券投资资本不同，对FDI这类长期资本而言，由于存在较高的沉没成本，投资者多为风险规避者，过高的汇率波动会抑制FDI的流入。因此，一般认为，人民币实际有效汇率波动性与FDI呈负相关关系。人民币实际有效汇率波动性用汇率对数一阶差分的标准离差来度量，数据来自于第三部分的计算结果，并且以2010年均值为基期100进行标准化处理。

4.人民币实际有效汇率错位（mis）。由于人民币实际有效汇率长期处于错位状态，对FDI的流入可能会产生一定的影响。一般认为，当人民币被低估时，FDI流入会增加;而当人民币被高估时，FDI流入会减少。人民币实际有效汇率错位程度选择长期错位程度，数据来自于第三部分的计算结果。但由于前文的计算结果存在负值，不便于进行计量检验。为此，此处将错位程度取绝对值，并以2010年均值为基期100进行标准化处理。

mis =| |

（二）变量预分析

对所有变量序列进行对数化变换，并且对变量序列进行预分析，以判别其平稳性。此处分别采用ADF和PP单位根检验（见表3）。

由表3可以看出，在5%的显著性水平下，FDI序列、人民币实际有效汇率错位序列在两种检验下均为平稳序列I（0）;人民币实际有效汇率序列、人民币实际有效汇率波动性序列在两种检验下均为一阶单整序列I（1）。

（三）VAR模型估计结果

根据前述单位根检验结果，人民币实际有效汇率序列、人民币实际有效汇率波动性序列均为一阶单整序列，故对这两个序列分别取差分，得到两个平稳序列，分别可视作人民币实际有效汇率变动率序列和人民币实际有效汇率波动性的变动率序列，再与FDI序列、人民币实际有效汇率错位程度序列一起，构建向量自回归VAR模型。滞后阶数选择依据似然比统计量LR、最终预测误差统计量FPE、Akaike信息准则AIC、Schwartz信息准则SC、Hannan-Quinn信息准则HQ联合判断。最终选定滞后阶数为1，且该VAR（1）结构通过了稳定性检验。VAR模型估计结果如下表4。

从估计结果来看，在FDI流入的决定方程中，fdi_sa滞后项的系数估计值为0.5907，且十分显著，表明前期FDI流入会对当期FDI流入产生影响，这也体现了FDI流入的累积效应，当我们吸收的FDI越多，显示我国的国内环境越有利于FDI，从而在以后也会有更多的FDI流入我国。dlnreer滞后项的系数估计值为-1.3129，但不够显著，反映出人民币实际有效汇率的变动对FDI流入的影响不明显。dlnvol滞后项的系数估计值为-0.1149，但不显著，表明人民币实际有效汇率的波动性变化对FDI流入影响不明显。lnmis的系数估计值为-0.0176，且十分显著，表明人民币实际有效汇率的错位程度会影响FDI的流入。对VAR模型进行Granger因果检验，也表明在5%的显著性水平下，人民币实际有效汇率错位是FDI流动的Granger原因。

（四）脉冲响应函数分析

为进一步分析变量之间的动态交互作用及效应，本文对FDI及人民币实际有效汇率错位变量进行了脉冲响应函数分析。结果如图5所示：横轴表示追溯期数，此处选择20，纵轴表示因变量对自变量的响应情况，实线表示脉冲响应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带。

分析结果表明，当期给FDI一个正的冲击，引起当期FDI的反应最大，约0.1003，随后逐步下降，到第15期以后趋近于0;当期给人民币实际有效汇率错位一个正的冲击，不会引起当期FDI的反应，随后会产生负的影响，且影响逐步增加，至第4期达到最低点-0.0170，随后这一影响逐步减少，第20期后趋近于0。

脉冲响应函数的分析结果表明，FDI的流入在当期主要受FDI本身变动的影响，人民币实际有效汇率错位对FDI流入产生滞后影响。

（五）方差分解分析

方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性，它能给出对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息。本文运用方差分解技术进一步研究各变量对FDI流入的贡献度。

针对FDI进行方差分解，结果如图6所示：FDI本身的冲击对FDI流入的贡献度居主导地位，但这一贡献在逐步下降，第2期高达95.63%，到第20期降为84.03%。人民币实际有效汇率错位的冲击对FDI流入产生一定影响，第2期为1.13%，随后逐步上升，第20期后达到9.42%。

方差分解的结果也反映出FDI流入不仅受自身累积效应的影响，还受人民币实际有效汇率错位的影响。

五、结语

基于2014年11月―2005年7月的月度数据，本文首先测算了人民币实际有效汇率的错位程度，然后运用VAR模型、脉冲响应函数分析、方差分解技术，实证研究了人民币实际有效汇率错位与我国FDI流入的关系，实证结果表明：长期内，人民币实际有效汇率错位是FDI流入的显著影响因素;短期内，人民币实际有效汇率错位会对FDI流入产生滞后的影响效应。

参考文献：

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[3]Yuqing XING. Why is China so attractive for FDI？ The role of exchange rates[J].China Economic Review，2006，17： 198-209.

[4]Linda S. Goldberg and Charles D. Kolstad.Foreign Direct Investment， Exchange Rate Variability and Demand Uncertainty[J].International Economic Review， 1995， 36（4）： 855-873.

[5]Katheryn Niles Russ. The endogeneity of the exchange rate as a determinant of FDI： A model of entry and multinational firms [J]. Journal of International Economics， 2007， 71： 344-372.

[6]Alexandre Jeanneret.Foreign Direct Investment and Exchange Rate Volatility： a Non-Linear Story[R].IMF working paper，2008.

[7]王晓天.贸易、外国直接投资与汇率：一个简单的理论框架和基于VAR模型的动态分析[J]. 经济科学，2005（6）.

[8]于津平，赵佳.人民币一美元汇率与中国FDI利用关系的实证分析[J].世界经济研究，2007（12）.

[9]谢皓，杜莉.汇率波动对外国直接投资的影响―基于跨国公司的视角[J].中南财经政法大学学报，2007（1）.

[10]崔远淼.人民币汇率水平对FDI流入影响分析[J].投资研究，2007（7）.

[11]于津平，赵佳.人民币一美元汇率与中国FDI利用关系的实证分析[J].世界经济研究，2007（12）.

[12]彭红枫.汇率对FDI的影响：基于实物期权的理论分析与中国的实证[J].中国管理科学，2011（8）.

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[14]P.B Clark and MacDonald.RMB Exchange Rates and Economic Fundamentals：a Methodological Comparison of BEERs and FEERs[R].IMF Working paper， 1998.