国际金融危机研究综述

摘要：美国次贷危机是上个世纪30年代以来冲击力强大的全球性金融危机，造成了全球次级抵押贷款机构破产、投资基金关闭、银行被政府接管以及各大股市剧烈震荡。在这场金融风暴的冲击下，众多银行投资机构倒闭华尔街的过度虚拟经济失败。这一金融危机到底是什么原因造成的，其根源在哪里?本文通过国外国内学者的研究对金融危机的根源、形成机理进行了阐述，并将此次次贷危机与东南亚金融危机进行了对比分析。

关键词：金融危机　形成原因　东南亚金融危机

一、引言

2007年2月，新世纪金融公司发出第四季度盈利预警，次贷风险问题开始被人们认真关注。半年后美国次级抵押贷款危机(Sub-prime mortgage crisis)爆发并迅速向全球蔓延。全美有80多家次级抵押贷款公司宣布停业，其中11家破产，危机迅速蔓延至英国、欧洲大陆、澳洲和亚太地区。全球众多银行和投资机构纷纷陷入巨额亏损、银行遭遇挤提、各大股市不同程度下跌，为挽救金融和股票市场欧美国家不得不多次联手行动注资、降息以救市，但未见成效。2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟公司因投资次级抵押贷款债券失误宣布破产，正式引发席卷全球的金融风暴。次贷危机造成的经济衰退成为自20世纪30年代“大萧条”以来最严重的经济危机。金融危机爆发后，各国经济学家纷纷对其进行分析，并普遍认为投机活动是导致这场危机的主要原因。金融风险是指金融行为的结果偏离其期望值的可能性，或指金融行为直接发生货币资金或资产损失的可能性。随着经济金融全球化日益深入，金融体系日益复杂，现代金融风险也越来越大，越来越难以控制，其危害性也愈加严重，具有更强的传染性和自我增强性。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》对金融危机的定义为：全部或大部分金融指标――短期利率、资产(证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数急剧、短暂和超周期的恶化。其特征为基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产换成货币。它表现为一国货币短期内大幅贬值，该国金融市场上价格猛烈波动，大批的银行经营困难乃至破产，整个金融体系急剧动荡。20世纪70年代以来金融危机频发，其最初表现为固定汇率的瓦解(即货币危机)，随后则演化成外汇市场、银行、房地产及股票市场同时出现崩溃。这些情况引起了理论界的重视，各种学说试图对其进行解释。

二、金融危机理论综述

(一)货币危机第一代和第二代模型　货币危机的模型分为以下两种：第一代货币危机模型。第一代货币危机模型认为货币危机是否爆发主要取决于一个国家的经济基本面，特别是财政赤字的货币化，假定政府为解决财政赤字问题而大量发行纸引起资本流出，中央银行为维持汇率稳定而无限制地抛出外汇储备，当外汇储备达到临界点时会引致投机攻击，如果政府没有足够的外汇储备支持，就不得不放弃稳定的汇率制度。这一理论的提出是在70年代末，代表性的是保罗・克鲁格曼的《国际危机模型》，国际货币基金组织的经济学家RobertP.Flood和布朗大学的PeterM.Garber也提出了相似的观点，当一国经济的内部均衡与外部均衡发生冲突时，用来维持内部均衡的政策(主要是当国内出现财政赤字时，在国内过度供给信贷)必然会导致外部均衡丧失，投机者的冲击将导致货币危机，从而使固定汇率无法维持。第一代危机模型强调经济的基本面决定货币的对外价值稳定与否。第二代货币危机模型。20世纪90年代初欧洲货币危机时很多国家的经济基本面很好，但也受到了危机冲击，这对第一代货币危机模型提出了质疑，在此基础上产生了第二代危机模型。第二代危机模型认为一个国家在一定情况下，即使经济的基本面尚好，但在羊群效应(Herding Behavior)和传染效应(contagion Effect)的作用下仍会出现货币危机。第二代货币危机模型的代表人物是加州大学伯克利分校的Maurice Obsffeld、哈佛大学的Gerardo Esquivel和Felipe Larrain。第二代货币危机模型仍注重经济基本面，但提出一定条件下公众的主观预期能成为主导因素，投机者的行为导致公众信心丧失从而使政府对固定汇率制的保卫失败，危机将提前到来。

(二)西方金融危机新论　亚洲金融危机表明，金融自由化、大规模的外资流入与波动、金融中介信用过度扩张、过度风险投资与资产泡沫化、金融中介资本充足率低与缺乏谨慎监管等是与金融危机相伴发生的经济现象，由此可见金融中介尤其是银行中介在金融危机的形成过程中起着重要作用。基于这种认识理论界开始跳出汇率机制、政府经济政策等宏观范畴，着眼于对金融机构、资产价格等微观问题的研究，强调对金融危机形成的作用。(1)金融系统不稳定论。明斯基(1963)首次提出金融不稳定假说，指出市场中的投资者运作现金流的方式是决定金融体系稳定与否的关键，并在此基础上结合长波理论和投资者预期提出了明斯基模型，完整揭示了危机的爆发和传导。上世纪70年代起，银行业危机的频发吸引了学术界的关注，托宾(Tobin，1981)提出了银行体系关键论，认为银行体系生来脆弱，如果运作不当极易把整个金融体系推向危机。(2)道德风险论。克鲁格曼(1998)认为，政府隐性担保导致的道德风险是引发危机的真正原因，货币价值的波动只不过是危机的一个表现而己。政府对存款进行担保却缺乏有效监督，会导致金融机构选择风险性较高的投资项目，过度借贷致使各种资产价格迅速上涨引起金融泡沫。资本市场的开放加剧了过度投资，一旦泡沫破灭，由于金融机构的资产过多地暴露于资产市场而使其资产负债急剧恶化陷入困境，不良贷款急剧增加。若此时政府并未向人们预期的那样对金融机构伸出援手，最终将会金融体系崩溃危机爆发。(3)金融危机传染论，在国内，信息的外部性(Information externalities)以及银行同业市场上银行间的借贷关系，使得一家银行因流动性危机而破产得以在银行间传染。弗雷克萨斯等人(Frelxas，2000)提出，消费者消费地点的不确定性使得银行面临突如其来的流动性需求。银行同业市场能以较低成本满足这种需求，但也会使得流动性问题或银行倒闭在银行系统间传染。达斯古塔(Dasgupta，2004)认为流动性冲击出现后，高提取区域的银行(债务人)会从低提取区域的银行(债权人)借款。这意味着债权人银行将来的收益是债务人银行经营绩效的函数，这种溢出效应使得银行之间的传染成为可能。针对金融危机的国际间传染，考德莱斯(Kodresctal，1998)认为通过跨市场的套期保值，投资者将一国的金融危机传染到他国市场。国际货币基金组织认为大型跨国公司的跨国界经营是金融危机传染的原因。霍斯肯等(2002)则认为国际组织的联合干预和行动反而造成了危机的传染。(4)金融恐慌论。戴蒙德等(1983)指出，金融恐慌是金融市场不利均衡发展的结果。若金融机构的短期负债大于短期资产，或者流动性不足以及最后借款人职责缺失都将导致恐慌的发生。瑞德里特等人(1998)发展了金融恐慌论并用于对亚洲金融风暴的解释。由于国际投资者对新兴市场缺乏充分信息，一旦某些触发事件(Triggering Events)发生，其信心和预期会突然转

变导致迅速撤资的集体行动。而政府的政策失误、政局动荡、评级下降等因素放大了恐慌，恶化了危机，致使危机不断蔓延。(5)孪生危机论。麦金农等(1996)认为，大量的外资流入、信用扩张和经济衰退是银行业危机和货币危机发生的共同原因。卡明斯基等(1996)通过研究发现银行业危机与货币危机往往相伴发生。银行业的问题往往在货币危机发生之前浮现，而货币危机会加重银行业危机，从而形成一个恶性循环。这两者间固有的内在联系被称为孪生危机。(6)过度自由化论。西方学者普遍认为，当金融机构从被保护向放松管制转换时机会主义可能会占上风，金融风险大量累计从而导致危机的爆发。卡明斯基(1996)统计发现，20个小型工业化国家及新兴市场国家在实施金融自由化后五年之内有18个发生金融危机。麦金农等(1996)认为，金融改革与自由化的进程中许多国家会倾向于举借大量外债，从而导致金融体系的不稳定。米什金(Mishkin，1999)认为，金融自由化会从两个方面导致过度风险：贷款机会大量涌现，而金融机构管理者缺乏有效的风险管理技能和经验；金融监管与法制不健全使道德风险盛行。(7)羊群效应论(HerdingErect)。克鲁格曼(1998)认为大部分投资在易发生危机国家的资金通常是由人代为管理的，这样信息不对称会造成羊群效应的产生。卡尔沃(1998)发现若收集一国信息的成本很高，投资者就宁愿放弃私人信息，而按照公共信息来选择“随大流”的行为，经济的不利冲击就可能诱发羊群效应从而导致危机发生。(8)外资诱导论。卡尔沃(1998)认为大规模外资的流入、波动、逆转与政府经济政策和应对危机对策的共同作用导致了货币危机的自促成。大规模的外资流入不仅放大了金融脆弱性，更重要的是人们认为外资流入只是短暂的帮助，当外资撤出时转型经济仍然会回到起点。这种观念导致一旦有外部冲击时人们的预期会迅速逆转，从而发生货币危机。沃拉斯柯(1999)指出资本输入的短期性不利于经济的发展，这是因为短期性使国外投资者之间可能出现协调失败，从而不能达成帕累托最优均衡，而要消除这种协调失败的有效手是禁止撤资或对撤资征税。(9)政府政策论。德克勒(2001)在分析了东亚尤其是日本的情况后，建立模型表明政府的经济政策可能会导致银行危机和持久的经济衰退。政府的显性或隐性存款担保加大了金融机构的道德风险，若此时缺乏有效且审慎的监管会使银行一方面从优质资产中获利，另一方面不断积累不良贷款由政府买单。如果政府观望时间过长而没有采取相应措施干预，即使没有外部冲击银行业危机也会发生从而导致持久的经济衰退。

(三)国内金融危机理论研究　随着金融自由化和金融创新的不断深化，虚拟经济得到迅猛发展，各类金融资产迅速膨胀。虚拟经济具有高风险、高收益的特点，很容易吸引大批资金滞留于虚拟经济领域进行投机活动，如果投机过度就会引致虚拟经济过度膨胀远远超过实体经济的增长需求，这会引致如股票或者房地产等长期资产的价格迅速膨胀。资产价格泡沫一旦破裂，便会引发金融危机并导致经济出现衰退。(1)国际货币体系内在缺陷。徐明祺(1999)认为，一方面是秩序弱化在改革和维持现状间徘徊的国际货币体系；另一方面是发展中国家在国际贸易、投资和债务方面的弱势地位，处于双重制约下的发展中国家不得不受到金融危机的严重损害，因而现存国际货币体系的内在缺陷难逃其咎。也就是说国际货币体系在调解国际收支不平衡时遵循了布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序，因而现在的国际经济的失衡被现在的国际货币体系放大、加剧。周小川认为此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延是由当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险所引起的。就储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾国内外的不同目标。储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。(2)国际经济失衡。黄晓龙(2007)认为国际收支失衡导致国际货币体系失衡，虚拟经济导致流动性过剩，进而导致全球经济失衡和金融危机。黄晓龙是国内较完备地从外部因素来研究金融危机的，然而从根本上说全球经济失衡的根源应该是实体经济的失衡，国际收支失衡只是实体经济失衡的表象，实体经济失衡导致货币资本的国际流动，国际资本流动导致虚拟经济膨胀和萧条，由此形成流动性短缺，最终能够导致金融危机。因而全球实体经济的失衡是导致金融危机的必要条件，而虚拟经济导致的流动性短缺是金融危机的充分条件。全球经济失衡其实说明了世界经济运行动态的无效。一方面，新兴经济体和石油输出国在发展过程中积累了大量的外汇储备，却因为金融市场、产权界定、行政壁垒等方面的问题，不能有效地将储蓄转化为投资，以获得进一步的发展。另一方面，持续赤字的美国拥有全世界最发达的金融市场，相对完善的经济体制，出众的创新能力，较强的资产供给能力。两个方面相互作用导致美元资产在世界上的地位日益上升。美国的高消费低储蓄不断赤字的情况也得以长期维持。如果这些资金能够通过金融市场流入生产率快速增长的产业资产泡沫就能解压。但2000年网络经济泡沫破灭，美国的实体经济出现问题。纳斯达克股票市场暴跌证明证券市场的投资机会已经消失。此时大量的资金必须要寻找新的投资方向，可是全球金融创新不足投资空间压缩，就这样房地产市场和资本市场就成了下一个目标。数年后房地产业的泡沫也越来越大，实体经济的支柱产业也出现了问题，房地产现货市场出现暴跌，美国高度的资产证券化使得所有和房地产业相关的金融工具的价格全部下滑，从而引起了全市场的系统性风险。(3)国际游资的攻击。国际经济失衡是金融危机的前提条件，不完善的国际货币体系会加剧国际经济失衡，然而金融危机的始作俑者是国际游资。布雷顿森林体系崩溃后，金融危机离不开国际游资的攻击。1992年欧洲金融危机，索罗斯通过保证金方式获取1:20的借贷，在短短的一个月时间内，通过卖空相当于70亿美元的英镑，买进相当于60亿美元的马克，迫使英镑大幅贬值，在偿还借贷后净赚15亿美元。在1994年墨西哥发生金融危机前，国际游资持续大量地进入墨西哥证券市场，在墨西哥所吸收的外资中证券投资占70％～80％，但在墨西哥总统候选人遭暗杀事件后的40多天内外资撤走100亿美元，直接导致墨西哥金融危机爆发。1997年的东南亚金融危机也是国际游资首先攻击泰铢，低买高卖，并巧妙运用金融衍生工具获取高额回报。(4)流动性过剩。杜厚文(2008)和初春莉(2008)认为流动性过剩即潜在投资者手中的现金或随时可以变现的金融资产过剩导致虚拟经济脱离实体经济并且过度膨胀，最终产生资产泡沫。从根本上说，当过多的流动性追逐有限的投资机会，就自然造成了资产价格虚拟膨胀产生泡沫。由于流动性过剩而造成的资产泡沫不可能具有可持续性，一旦市场环境发生变化，或风险显露并导致危机出现，流动性将极易由过剩转变为短缺。流动性过剩在极短的时间内转变成流动性短缺，从而加速资产泡沫的破裂与危机的传导。王东(2008)认为次级房贷危机是典型的政府鼓励居民购房，金融机构又将房贷资产证券化而导致的流动性短缺的金融领域危机。从美国目前的次贷危机看，表象是房地产业泡沫破裂而形成的，深层次的根本原因是实体经济和金融领域长期失衡，最终通过与房贷相关的金融领域危机的形式爆发出来，其实质是资产价格泡沫破裂释放到金融领域的严重危机。(5)市场参与主体理论。李思瑾(2008)认为市场的各参与者行为是引发次贷危机的因素之一。借款人的超贷行为；银行和信贷公司放松了对借款人信用评级的审核，降低了首付额度比例；房屋抵押贷款证券化的过程中，投资银行为满足客户高收益裕求降低了支持次级债券的资产质量；信用评级机构对部分次级债券的质量评估过于乐观和忽略了市场利率走高、房地产市场趋冷等外部环境变化趋势，美国次贷市场的风险也在不断累积并最终爆发。(6)金融过度创新。邱云波(2009)认为次贷危机促使各国反思以证券化为标志的金融创新和金融国际化的进程。第一，资产证券化和金融全球化过程中产生的信用链条的断裂引发了一系列连锁反应，最终酿成国际性金融危机。第二，抵押贷款证券等金融衍生产品与基础资产之间的分离，使其风险很难进行客观评价，只能根据产品的历史业绩和独立评级机构提供的信用评级进行判断。金融机构通过各种创新手段来逃避监管和信息披露义务，这些资产不必纳入合并会计报表容易造成监管漏洞，使金融机构倾向于投资高风险高收益的证券资产，加大了损失的可能性。

三、结语

综上所述，金融危机的发生原因是多方面的，有经济、政治层面人们心理活动的主观原因，也有科学技术发展这样的客观原因，而在主观方面宏观货币政策与微观金融监管政策应该相互交织、相互作用，两者都涉及到了全社会的经济活动和金融体系的安全和稳定，同时两者也应该相互协调，如果一方政策出现失误，另一方应该出现警示甚至能够起到积极的弥补作用。任何一种体制的适用都有其特定的环境，我国在进行金融体制改革时不能照搬美国体制，应坚持对金融环境进行实时监督，而且对这种多个原因共同造成的经济危机更要在加快金融创新的同时，加强内部控制和风险管理。