国内首例非上市公司吸收合并上市公司案例

【摘要】美的集团成功吸并美的电器实现整体上市，这是我国非上市公司吸收合并上市公司的首例，充分保护中小股东利益是本案例最大的亮点。

【关键词】非上市公司 吸收 合并上市

一、美的集团整体上市背景及动机

随着家电产业的规模不断扩大，经营逐渐国际化，美的集团所面临的竞争也日趋激烈。为了保障企业长期稳定的发展，有效解决集团存在的管理者股票套现等历史遗留问题，美的集团有必要合并美的电器实现主营业务及资产的整体上市。

首先，提升行业地位。美的集团大力推进整体上市项目，将其上下游、服务业整合成为一个整体企业，做精做强主业，达成“一个美的、一个体系、一个标准”的战略目标，将成为中国制造销售规模最大、品类最多的家电上市企业。

其次，从组织架构角度，通过整体上市，美的集团将形成更为高效敏捷的扁平化组织，并将更好地解决管理层长期激励的问题，使得职业经理人制度更为完善。

再者，从公司治理角度，通过整体上市，公司能够更大程度地接受公众监督，形成持续有效的治理管控机制，通过上市公司规范化、透明化的管理来对职业经理人进行有效监管，维护股东的长远利益。

二、美的整体上市方案及其具体过程

（一）整体上市方案选择

整体上市是上市公司的资产和其控股公司的资产合并重组共同上市的过程。整体上市一般有四种模式：“反向吸收”模式、“换股IPO”模式、“定向增发收购”模式、“换股吸收合并”模式。四种模式各有优缺点，其中，采用“换股吸收合并”模式的集团公司一般并非上市公司，但其控股的子公司里面却存在一个或多个上市公司，且这种模式不涉及现金的流动，保持合并方企业即存续公司的企业实力。美的集团根据自身状况选择了“换股吸收合并”模式实现整体上市。

（二）美的上市具体过程

第一部分，美的集团发行新股换取美的电器的流通股。美的集团发行境内上市A股713，202，895股（除息前股份）全部用于吸收合并美的电器，每股面值为1元，发行价为44.56元/股，美的电器换股价格为15.96元/股（除息前），较定价基准日前20个交易日的美的电器股票交易均价9.46元/股溢价68.71%。换股比例为0.3582：1。

第二部分，提供现金选择权。美的集团为了保护美的电器的中小股东权益，向美的电器异议股东提供了现金选择权。申报行使该权利的股东可以在现金选择权实施日，以10.59元出售其所持的全部或部分美的电器股份给现金选择权提供方并获得现金对价。这个价格是在较定价基准日前20个交易日美的电器股票交易价格均价的基础上给予溢价12%得来的。较高溢价充分体现了对中小股东利益的保护。

第三部分，吸收合并顺利完成后，美的电器的法人资格注销，美的集团作为续存公司，承接美的电器全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务。在整个方案实施过程中，

美的集团所持美的电器股票不参与换股、也不行使现金选择权，并且该等股票在换股吸收合并完成后注销。

（三）吸收合并前后框架

根据上述方案，本次吸收合并前后的股价架构图如下：

（1）交易前架构

图1 交易前架构

（2）交易后架构

图2 交易后架构

本次换股吸收合并完成后，美的电器大家电业务与美的集团旗下小家电、电机、物流业务得到完全整合，有利于美的集团的战略布局和长远发展。

三、美的整体上市方案选择的影响

目前，整体上市的模式有很多，美的集团选择“换股吸收合并”方式显然是明智的。其影响颇深：

首先，有助于理顺美的集团和美的电器的关系。美的集团整体上市选择此方式，可以有效避免同一集团出现两家上市公司的复杂结构。美的集团所从事的经营活动与美的电器之间不再存在主营业务相关或者相近产业，进而能够有效控制现实或潜在的关联担保、关联交易等问题。有利于降低信息披露成本，树立良好的资本市场形象。

其次，可以避免集团管理层架构大规模调整。美的集团作为存续公司将美的电器旗下的全部资产、负债、合同、人员、业务及其他一切权利及义务全部换股吸收合并。上市公司保留了原来美的电器主要的业务板块，重组完成以后，美的集团仍然在同一套体系里面运行，有利于存续公司后续的稳定经营。

最后，可以避免因收购支付带来的风险。此次方案以美的集团的股票换取美的电器的股票，并没有涉及到大量的现金支付，给美的集团及美的电器都带来了好处：第一，美的集团不用担心现金流的紧张和企业的财务风险，有利于集团顺利地完成整体上市；第二，美的电器的原股东对美的电器的所有权折换成对美的集团的所有权，使其成为了美的集团的新股东。对美的电器原股东来说，可以起到延迟缴纳所得税的作用，因为，只有当他们再次卖出该股份时，才需要对其获得的收益进行缴税。第三，换股方式也可以使原美的电器股东与并购方共同承担股价下跌的风险，起到分担风险的作用。

四、美的集团整体上市涉及的主要法律事项

（一）关于合并方发行股份的定价

对于合并方股份的定价方式，相关规定并没有做出限制性规定，其定价方式只要公允及合理，且能够获得被合并方上市公司股东大会的通过，则监管层一般均会予以认可。在以往的吸收合并案中，合并方的发行价格有的是参照股价情况定价，有的采取询价方式定价。

在本案例中，美的集团不是上市公司，并购也不涉及资金流转，所以没有可以参照的股价，也不涉及询价。在综合考虑A 股市场上各业务板块上市公司估值情况、2013年盈利能力及未来增长空间等因素后，美的集团采取了定价发行方法，发行价格采取市盈率定价，这是本次吸收合并最大的创新。

按照美的集团换股吸收合并方案，美的集团整体上市后新股的发行价格定为44.56元/股，换股溢价率高达68.71%，远高于市场上换股吸收合并案例中的换股溢价率的均值24.34%，给予了流通股股东的收购溢价幅度，创造了A股市场近两年来合并重组的溢价之最。而且，发行定价采用更贴近市场的定价方法，在公司盈利的基础上，还充分考虑了公司领先的市场及行业地位，更为客观地反映资产目前的市场状况及价格变动趋势。与此同时，美的电器的流通股股东还能享有美的集团吸收合并上市后增厚的每股收益，充分维护了流通股股东的利益。

（二）关于吸收合并中的盈利预测补偿事宜

2013年6月16日，美的控股及7名自然人股东与美的集团签署《盈利预测补偿协议》。如果美的集团达不到2013年的盈利预测水平，八名股东将对盈利预测和实现盈利的差额部分，向中小股东作出一次性补偿。

在美的集团吸收合并美的电器案中，美的集团的定价方式不属于按照评估值定价，《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定并没有强制规定美的集团各股东需进行盈利预测补偿承诺。但由于美的集团的定价参考了其2013年的盈利预测数据且美的集团属于非上市公司，从保护被合并方美的电器中小股东利益出发，美的集团控股股东及管理层股东自愿进行盈利预测补偿，补偿的方式为现金，补偿期间仅限于2013年。补偿的范围不仅针对未上市的小家电、物流和电机进行预测利润补偿，还将对大家电的备考盈利预测进行补偿。这一决定，不仅给中小投资者更为全面的保护，还保障整体上市后的公司业绩，增强了市场投资者的信心。

（三）关于吸收合并下被合并注销涉及的资产承继方式事宜

在吸收合并方式下，被合并企业主体资格将会注销，其持有的所有资产、负债、业务及资质等将由合并方全部承继。由于资产承继主体的不同，承继方式分为如下三种：方式一：由合并方直接承继所有被合并方资产。方式二：由合并方新设全资子公司作为接收方（该公司亦可为现存全资子公司）接收相关资产。该方式下，在被合并方注销前，接收方与被吸并方需签署收购协议，在交割日或之后接收被吸并方的相关资产。方式三：吸收合并前由被合并方新设或指定旗下全资子公司作为接收方承接相关资产，承接的资产范围同上述第二种方式。

上述方式中，方式一税负成本较低，所以在美的集团吸收合并美的电器案中，基于税负成本考虑，采取的资产承继方式为方式一。

五、结束语

美的集团整体上市是自重大资产重组管理办法出台以来，国内首例非上市公司吸收合并上市公司的成功案例，对其他企业有积极的示范效应。美的集团上市后，其股价持续性上涨，这充分说明市场对美的换股吸收合并整体上市的看好。“美的模式”未来也许会被许多企业效法，但成功的因素有很多，这不是简单的复制，每个企业需要根据自己的实际情况来选择最适合自己的方式来进行企业的整体上市。