我国上市公司资本结构与公司治理的关系分析

摘要：当前我国经济仍处于转轨时期，资本市场也处在发展阶段，进一步深化的股权分置改革也是以资本结构和公司治理为突破口的。但是，我国上市公司资本结构与公司治理都还存在一些根深蒂固的问题。在这样的背景下，对上市公司资本结构和公司治理的相互关系进行分析显然具有重要的现实和实践意义。

关键词：公司治理；资本结构；上市公司

一、公司治理和资本结构的内在联系

企业问题的金融体现为公司的资本结构，资本结构关系到企业所有权和控制权的分配，影响着公司治理结构；而公司治理结构决定着融资决策的选择。将资本结构与公司治理的内在联系可用图表示。

二、公司治理与资本结构的现状

（一）公司治理现状

1.股东大会缺乏对董事会的约束作用。我国上市公司在股权结构上大多都表现为国有股、法人股比例较高， 于是就出现国有股本身的委托、产权模糊、股东身份不明确等问题。政府凭借其股东身份行政干预董事会，使其成为一个凌驾于股东大会之上的权力机构， 从而导致代表众多小股东利益的股东大会在一定程度上失去了对董事会的约束与制衡。

2.董事会缺乏对经理层的内部制衡，监事会缺乏对全局的监管作用。我国一部分上市公司在国有股占绝对优势的情况下，董事会、监事会成员和总经理的聘任均由国有股东或原主管部门指定， 监事会对董事会和经理层的监督约束是失灵的。一方面，董事长和总经理两职合一，使得内部人控制问题突出；另一方面，董事会成员构成中，内部董事所占比例过高，外部董事比例过低，独立董事形同虚设，缺乏对经理层的内部制衡机制。

3.经理层缺乏完善的激励约束机制，职业经理人队伍缺乏。我国上市公司对经理层的激励约束机制不健全，缺乏规范的信息披露制度、绩效考核制度及问责制度，使得有些管理者为了谋取自身利益的最大化可能会造成自身行为和公司经营目标的偏差，导致股价动荡，从而损害了公司和广大股东的利益。

（二）我国上市公司的资本结构现状

1.股权过度集中，股权结构不合理。我国上市公司大部分是由国有股份制企业改制而来，因此股权结构就呈现出“国有股一股独大”的畸形局面。由于国有股和法人股虽经历股权分置改革，但仍有大部是不流通上市的，因此非流通股的比例过高，流通股的比例过低。

2.上市公司严重偏好股权融资， 导致重股权轻债权。这是因为股权融资的成本较低，企业可以不用还本付息， 对企业具有软约束。而债权融资由于企业需要按时还本付息导致成本偏高， 对企业具有硬约束。

三、案例分析――以贵州茅台为例

（一）贵州茅台企业简介

贵州茅台酒有限责任公司的前身是中国贵州茅台酒厂，1997年成功改制为有限责任公司， 2001年贵州茅台股票在上交所挂牌上市。茅台酒产于中国西南贵州省仁怀市茅台镇，同英国苏格兰威士忌和法国柯涅克白兰地并称为“世界三大名酒”。贵州茅台酒有限责任公司是全国唯一集国家一级企业、国家特大型企业、国家优秀企业（金马奖）、全国质量效益型先进企业于一身的白酒生产企业。

（二）贵州茅台的资本结构

从图2来看，贵州茅台的整体负债走势是下降的。近几年，贵州茅台发展迅速，利润可观，总资本得到一定的积累，负债比率很低，所以资产负债率有下降趋势。

由图3可知，贵州茅台7年内每年的净资产收益率第一季度最低，第四季度最高，这是由于茅台酒在春节期间需求大，而开春时段由于存货积累需求小的缘故。

综合所述，贵州茅台属于财务保守型公司，资本结构稳健，安全系数高，但是公司更多偏好股权融资，放弃了债权融资对净利润的放大效应，这对于公司的长远发展是不利的。

（三）贵州茅台的公司治理状况

在公司治理上，贵州茅台的主要控股股东是中国贵州茅台酒厂有限责任公司，是典型的一股独大。目前其董事长和总经理两职合一，造成董事缺位、独立董事过少、董事会和监事会及高级管理人员超期“服役”等问题。因此，要想克服公司治理制度的缺陷，就要引入职业经理人以实现董事会、监事会、经理层的职权分离。

四、优化我国上市公司资本结构与公司治理的对策

（一）完善我国资本市场制度建设，健全企业债券市场

1.加强我国资本市场制度建设。第一，提高资本市场准入审核标准，从源头上改善公司治理，完善硬约束条件，加强会计准则建设。第二，进一步规范公司信息披露制度，公开、透明、及时地提供信息，对公司存在的内部控制行为进行约束，从而提高公司治理的有效性。第三，培育规范有序的竞争性市场环境，完善市场交易制度。建立法治秩序，完善市场交易运作机制，强化资本市场上的竞争和退出机制。

2.不断完善企业债券市场。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本融资的市场基础，也是平衡债权结构和股权结构、形成有效公司治理结构的必要条件。健全债券市场，改进企业债券的发行机制，增加发债主体，放松各种发行限制，降低债券上市标准，适当降低投资企业债券的税收和市场交易成本，培育配套的中介机构，建立动态评级机制。

（二）分散股权集中度，完善上市公司的权益结构

首先要调整股权结构，在政策允许范围内转让国有股。调整大股东与中小股东的利益格局，把一股独大股东对众多中小股东的格局转变为若干持股均衡、相互制约的大股东对众多中小股东的新格局。其次，大比例增发新股，大幅度提高社会公众股比例，从而相应地降低国有股的比重。最后，加强上市公司股权的流通，通过采用债转股、直接融资增加流通股比例等手段来间接增强非流通股的流通性，引入新的产权主体和合格的机构投资者，改善我国上市公司股权中国有股和法人股一股独大的现状。

（三）提高债务集中度，有效安排债务比例，建立合理的融资结构

一是调节银行间接融资和债券融资等直接融资的比例。适当提高债券融资比例可有效地降低公司治理的成本，优化企业的资本结构。二是上市公司要积极运用多种新型融资工具，如可转换债券、资产证券化产品、回购协议等，实现融资渠道的多元化，拓宽债权融资方式，提高债券融资比例，从而优化企业的资本结构。三是合理安排短期债务和长期债务比例，加大中长期债务规模，以提高公司治理决策者的积极性。

（四）积极落实独立董事制度，强化监事会职能

在强化监事会监督职能方面，要明确监事会的法律地位，强化监事会可操作的监督手段，实现监事会的责、权、利的对等统一，确保监事会的监督职能到位；要改革监事选任制度，避免董事会与监事会的利益趋同；要把监事会制度与独立董事制度协调起来，强化监事会在上市公司实践中的地位与作用。

（五）建立有效的激励约束机制，降低成本

实现有效激励，就要改革收入分配方式，建立市场化薪酬体系，引入经理人持股政策，使上市公司经营者的贡献与报酬对等，从而实现预期的经营目标。健全对公司的财务检查和审计等的外部监督制度，建立有效的信息披露制度、经营绩效考核制度和决策失误追究制度。

参考文献：

[1]李映照，石萍.资本结构对公司治理影响效应的实证研究[J].会计之友，2013（07）.

[2]石伟祥.浅析公司治理对上市公司的资本结构和融资策略的影响[J].财会研究，2010（21）