浅析我国巨额外汇储备的风险与治理

【摘 要】本文从我国外汇储备现状入手，结合相关理论及数据论证了我国外汇储备存在的问题及成因。随后从储备规模与资产结构两个层次浅析了我国外汇储备可能的各种风险，并对此提出了相关建议。

【关键词】外汇储备；风险；货币政策

外汇储备是指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，它是一个国家货币当局持有、可随时兑换外国货币的资产。进入21世纪我国外汇储备屡创新高，一方面是我国经济飞速增长、国家经济地位和政治话语权不断提升的有利表现，但另一方面外汇储备过快增长，一定程度上加剧了国际经济的失衡，不利于构建和谐的国际经济秩序。因此，保持适度储备规模、合理化资产分配对于我国经济的发展有着重要意义。

一、我国外汇储备基本现状

我国外汇储备规模自2000年以来连年增长并在2006年后增速大幅上升。参照进口总额与外债余额，由特里芬模型外汇储备与其贸易进口额之比应以0.25为标准，我国早在2000年就达到了0.74。再考察外汇储备与外债余额之比，据国际经验一般在0.3至0.5为宜，而我国在2004年这一比率就达到了2.32倍，2009年更突破了5.6，充分说明我国外储规模总量过大。

造成我国外汇储备高速增长、巨额累积的原因，一来源于持续增长的“双顺差”。改革开放初期，我国鼓励出口、引入外资技术来增加就业，出口导向型发展战略使外汇储备增长迅速。二来源于汇率管制下形成的外汇占款。货币当局买入外汇而缺乏有效的投资渠道，大量外汇占款囤积而难以疏导。

二、外储巨额总量及不合理结构激增风险

1.巨额汇储削弱货币政策的独立性和有效性

2001年以来我国外储总量持续小幅下降，但外汇占款与基础货币量之比却连年递增，2009年甚至达到130%，其涨势超过了基础货币的投放增速，说明外汇占款挤占了我国货币发行的主渠道。我国央行投放基础货币的途径包括再贴现、政府的财政透支、外汇占款以及央行公开市场操作等，一般外储对货币政策的干预机制为：汇储上升、外汇占款增加、基础货币投放量增多、乘数效应放大、货币供给进一步增加、货币政策干预，外储的巨额存量和迅猛增速对货币政策的正常实施会造成巨大压力：

（1）国内信贷被动调节且有效性削弱

迫于外汇占款比重上升压力，央行不得不压缩信贷渠道货币投放，削弱了传统货币政策的主动性。另外传统货币政策通过调节利率等指标来实现传导机制，传导时滞利于央行随时调节政策方向和力度。然而我国的结售汇制使巨额外汇占款通过结售汇体系将基础货币迅速转化为企业存款，改变了传统的货币政策传导路径、压缩了供给时间，增加了央行做出准确判断和决策的难度。

（2）冲销手段干预货币政策的独立性

外汇占款转化的人民币流入国内市场，若不能被实体经济增长和内部需求消化，则会加大通货膨胀压力，为维持物价和汇率稳定，央行通常会采取外汇冲销政策来平衡货币供给，例如近年央行频繁发行中央银行票据目的即在于回笼货币。但由蒙代尔―弗莱明的模型研究，外汇频繁冲销限制了国家实施宏观经济政策的自主性，提高了操作成本，亦降低了央行信誉。

2.国际游资介入加剧了宏观经济不稳定性

外储增加了市场中对人民币的需求，由于对人民币升职期望增加，各国游资涌入从事资本套利。表1显示2003年后我国有大量“热钱”进入，这些资金在国内市场一旦套利成功再迅速流向国外，势必会影响国内金融市场稳定。如果外资撤离而未有防备必然会使国内资产缩水、本币贬值、外汇储备减少，严重的还可能重蹈亚洲金融危机的覆辙。另外，我国实行汇率管制使人民币升值缓慢，已进入的游资只能流向房地产等资本市场获得增值。巨额投机性资金会严重干扰正常的经济秩序、加剧社会动荡，不仅会催生金融泡沫，还会影响我国汇率制度改革的正常进行。

图表资料来源：国家外汇管理局

3.间接类投资品占比过高降低资金利用率

数据来源：国家外汇管理局

近年我国外汇储备带有明显偏向性，表2显示直接投资额远小于其他间接投资总和。间接类投资品流动性强但收益十分有限，据一项研究数据表明1992～2000年中国对外金融资产平均收益率仅为1.54%，远无法弥补我国持有巨额外汇储备所承受的机会成本；另外间接投资对国际经济的控制力较弱，若不能让企业“走出去”，则会愈加受到别国经济制约，不利于我国经济发展的独立和稳定。

4.美国国债持有过多不利于分散风险

据美国财政部统计我国官方外汇储备中大约2/3是美元资产。在目前复杂的国际经济形势下，持有美债是一把双刃剑。美债的安全性相对较高，增持也利于巩固我国政治经济稳定，若大规模减持美债，可能刺激美国继续实施量化宽松货币政策加速美元贬值，造成我国外汇储备资产缩水。然而巨额持有也会带来诸多问题。2008年金融危机后美国等西方国家经济复苏缓慢，使中国陷入两难：不再买入美国经济也许难以恢复，我国债权更无法实现；继续买入则使我国汇储风险过于集中。此外由于美国持续上升的“双赤字”以及对外不断飙升的净负债，“战略性美元贬值”的动力增强，从长期来看我国美元资产面临汇率变动引发的贬值风险逐年上升。

三、化解巨额外储风险的对策及建议

1.在规模上加快外向型经济发展模式转型，适当降低用汇限制

传统外向型经济的最大特征在于依靠商品出口和对外招商引资来驱动本国经济持续增长，但这不仅使外汇储备超额膨胀，还加大了我国对外依存度和国际贸易摩擦。因此，我们要积极贯彻和落实企业“走出去”方针政策，创造条件引导其海外投资，并在国家外汇储备充裕之时适当放宽企业“走出去”的用汇制度，进一步完善企业出口退税、统一内外资企业所得税等财税政策，这既符合我国经济结构转型的发展规律，也体现了当代资本流动有进有出、双向运动的特点，从而在源头上有效抑制外汇储备规模膨胀的势头。

2.在资产结构上实施分级分类管理，提高投资效益

随着全球外汇管制趋于放松，我国当局应加强外汇储备的风险、收益管理。对于适度范围内的外汇资产可按照传统运作模式管理。根据充分性、安全性和流动性原则，选择合适的币种结构、金融产品结构、期限结构和利率结构等实现目标收益；对于超过适度规模的超额储备，我们必须实现更高的收益弥补机会成本，但因目前我国仍缺乏运作这类高风险资产的专业人才增加了管理难度。根据其他发达国家经验，例如新加坡的政府投资公司（GIC）和挪威银行投资管理公司（NBIM）模式，可以考虑成立“战略发展投资基金”专门从事超额储备的海内外投资。

此外，我国还应明确国家外汇储备的合理来源以及合理规模，制定外汇储备资金使用的审批流程，并将强制结汇制过渡到意愿结汇制，逐步放宽国家的外汇管制和企业、居民的用汇限制，使外汇储备合理分流。总之，只有从源头上控制外储总量并改进结构分配，加以相关制度的完善，才能真正疏散目前外储面临的诸多风险。

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