我国国际收支对货币政策独立性的影响

【摘要】 我国对外开放程度越来越高，研究外部冲击尤其是国际收支对我国货币政策独立性的影响显得越来越有必要。本文通过对2005年第三季度到2011年第四季度的数据建立向量自回归模型（VAR），并借助Granger因果、广义脉冲响应函数和方差分解得出了我国货币政策独立性较低的结论，同时发现国际收支顺差不是通货膨胀的原因。

【关键词】 货币政策独立性 向量自回归 Granger因果 广义脉冲响应函数

一、引言

自1978年的改革开放以来，随着中国从1994年的官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，到1996年人民币经常项目下的可自由兑换，再到2001年加入WTO，我国的对外经济往来有了很大发展。在从封闭经济向开放经济转变的这一复杂过程中，对外贸易的飞速发展、大量外资的涌入等因素都使得我国国际收支余额大幅提高。正是由于这种对外开放度的提高和对外依存度的增强才改变了原有各个宏观经济政策目标之间的关系，特别是对中央银行制定货币政策的独立性提出了挑战。因此，现阶段我们在开放经济条件下研究我国货币政策独立性来自外部的冲击就显得十分必要。处于封闭经济条件下，中央银行的货币政策更多依赖信贷配给、利率和资产价格途径；在开放经济条件下，央行会增强汇率在货币传导途径中的作用。1997年东南亚金融危机后，我国开始实行单一钉住美元的固定汇率制度。从2005年后，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，但是为了避免人民币过快升值，中央银行还是频繁干预外汇市场，维持汇率的稳定。而频繁干预外汇市场会使得中央银行不能专注于实现国内经济的目标，对货币政策的独立性带来不利影响。

较早对货币政策独立性颇有建树的是蒙代尔和弗莱明提出的蒙代尔―弗莱明模型，该模型为不同汇率制度下的政策效果评价提供了一个非常有用的分析框架。该模型的一个重要结论是：对于开放经济体而言，在资本高度流动的情况下，如果采取固定汇率制度安排，则货币政策将失效；如果采取浮动汇率制度安排，则货币政策仍然是有效的（详见图1、图2）。

在此基础上，美国经济学家保罗・克鲁格曼在《萧条经济学的回归》一书中提出了一个国家的经济在全球化时代所面临的所谓“三难选择”，也被称作不可能三角形。它指的是对于国际货币基金组织（IMF）提出的下述三个目标只能达到两个，不能三个目标同时实现：货币政策的独立性、固定汇率制、资本的完全流动性。中国为了保持货币政策的独立性，选择了“固定汇率制+资本项目的管制”的模式，即只开放“经常项目”，不完全开放“资本和金融项目”。但是，随着对外开放度的提高，我国已于1996年实现经常账户的可自由兑换，正逐步开放资本与金融项目，以外汇储备为代表的国际收支余额正以显著的速度递增，这必将对货币政策的独立性形成一定的冲击。

二、我国国际收支对货币供给量、通货膨胀和国内生产总值的影响

1、数据选取和处理

从1998年开始，为了减缓因为东南亚金融危机造成的经济波动，我国实施了单一钉住美元的汇率制度。随后为了加快人民币国际化的步伐，我国进行了人民币汇率形成机制改革。在2005年7月以后，我国正式实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。孙华妤（2006）基于VEC（向量误差修正模型）分析了1994―2004年的季度数据，得出在单一钉住美元的汇率制度下，我国货币政策仍然独立的结论。刘柏（2005）在分析我国货币政策独立性时，没有做单位根检验，而经济数据大多不会是零阶单整的，因此可能导致后面的分析建模产生偏差。除此之外，文章采用月度数据，但是GDP只公布季度数据，数据从季节数据转换成月度数据会产生偏差。鉴于以上两点，本文的数据区间从2005年第三季度到2011年第四季度，以研究人民币汇率制度改革以来的货币政策独立性，GDP增长率（GDPrate）本身已经是季度数据，仅仅通过虚拟变量进行季节调整。国际收支的变化用外汇储备增长率表示（FRrate），通货膨胀率用消费物价指数（CPI）表示，货币供给量采用广义货币供应量（M2rate）。上述三个变量的数据都是月度数据，采用三个月取平均的方法得到季度数据。上述所有数据都是从万得（Wind）资讯金融终端获取。

2、单位根检验

为了避免因为数据的非平稳而带来的谬误回归（spurious regression），先对数据的平稳性进行考查。对CPI、FRrate、GDPrate、M2rate进行单位根检验，采用的方法是拓展的迪基――富勒检验（Augumented Dickey-Fuller Test，ADF），滞后阶数根据SIC信息准则确定，结果见表1。

、M2rate都是一阶单整的，说明这四个变量都服从单位根检验。

3、Johansen协整检验

鉴于四个变量都是服从单位根检验，我们需要进一步判断四个变量是否存在协整关系。本文采用Johansen协整检验。结果如表2所示。

由Johansen协整检验的结果表明CPI、FRrate、GDPrate、M2rate之间存在协整关系，或者说变量之间存在长期的稳定关系。因为四个变量之间是协整的，下面将采用Granger因果检验、广义脉冲响应函数和方差分解进行分析。

4、VAR模型

滞后阶数的确定采用赤池信息准则（AIC）和施瓦茨信息准则（SC）确定，随着滞后阶数增加，AIC和SC的值同是最小时的滞后阶数，即是我们VAR模型中采用的滞后阶数。根据这个原则，我们的滞后阶数取4，即建立VAR（4）模型。

5、Granger因果检验

对VAR模型中FRrate、GDPrate、CPI、M2rate这四个变量进行Granger因果检验，结果如表3所示。

从结果中可以发现，外汇储备增长率是GDP增长率和M2增长率的Ganger原因。也就是说，外汇储备增长率具有解释未来GDP增长率和M2增长率变化的能力，但是外汇储备增长率却不是CPI的Granger原因。而谢平、张晓朴（2002）基于1994―2000年的数据发现，外汇储备增长率和CPI是同方向变动的；李海海、曹阳（2006）基于1998―2005年的数据得出外汇占款对价格上涨有单向的传导关系，因而是引起通货膨胀的原因。本文在对2005第三季度到2011第四季度的数据进行分析后，发现外汇占款的通货膨胀效应在统计意义上不显著，这个是因为越来越成熟和有效的外汇冲销干预手段使得央行可以通过增发央行票据和正回购冲销一部分多余的流动性。除此之外，GDP增长率和M2增长率也是外汇储备增长率的Granger原因，因此他们之间存在双向的影响关系。

6、广义脉冲响应函数

从图3可以得知：第一，CPI在外汇储备增长率的冲击下，脉冲响应的初始值为正，然后逐渐减小至负，并在第七期达到最小，然后又重新上升；第二，M2增长率在外汇储备增长率的冲击下，脉冲响应的初始值为正，然后逐渐减小，在第三期达到最小，然后逐渐上升；第三，GDP增长率在外汇储备增长率的冲击下，脉冲响应的初始值为负，随后呈现较强的波动性。

7、方差分解

从上述变量的方差分解表中可以发现，在10个季度的预测期内，CPI预测方差的大部分都由M2增长率的新息（innovation）揭示，表明物价的决定因素还是货币供应量。外汇储备增长率的新息对GDP增长率预测方差的解释能力在短期内呈现快速增长，但从长期角度看，解释能力逐渐下降，表明外汇储备增长率在短期内对整个经济体具有极其重要的影响，虽然其会随着时间影响逐渐减小，但是仍然不能忽视。CPI的新息对M2增长率的方差的解释能力较强，说明这段时间内实施的控制通货膨胀的政策是富有成效的。

三、结论

通过Granger因果检验、广义脉冲响应函数和方差分解，可以得到以下结论。

1、外汇储备增长率的变化可以Granger引起M2增长率的变化

这证明了国际收支的增加可以对货币供应量产生影响，从广义脉冲响应函数中可以发现，M2增长率在外汇储备增长率的冲击下，有一个迅速下降的过程，这是因为外汇占款的增加挤出了信贷投放的货币，导致M2增速减小甚至为负值。从方差分解中可以看到，CPI对M2增长率新息的解释能力最强，而外汇储备增长率对M2增长率新息的解释能力最弱，这说明货币供应量仍然是物价水平的决定因素，国际收支的大量顺差并没有对国内的货币供给造成巨大的影响，由国际收支顺差引发的外汇占款增加导致通货膨胀没有事实根据。

2、外汇储备增长率的变化可以Granger引起GDP增长率的变化

这证明了国际收支可以通过货币传导机制影响国内的产出。GDP增长率在外汇储备增长率的冲击下，在短期产生了巨大的波动，在长期仍有较为重要的影响，这从另一个侧面证明了我国的GDP长期是靠出口拉动的结论。国际收支通过货币的传导机制，会产生放大效用，作用于国内，造成国内的经济波动加剧。M2增长率对GDP增长率新息的解释能力最强，证明我国的货币政策会根据国内经济的发展适时地调节货币的供应量，以保证市场的流动性充足，不会阻碍经济的发展。

3、外汇储备增长率不能Granger引起CPI的变化

外汇占款的通货膨胀效用没有预期的那么显著，原因有二，一是国内资本市场与国际资本市场的隔离；二是央行有效的冲销操作，如：发行央行票据、正回购等。CPI在外汇储备增长率的冲击下表现出正向的反应，但是马上就开始呈现下降的趋势，且下降至负值，并没有呈现出长期处于正值的状态。外汇储备增长率对CPI新息的解释能力最弱，这个再次证明了由国际收支顺差产生的外汇占款导致通货膨胀是没有依据的。

综上所述，从2005年我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度后，我国的货币政策独立性较低，国际收支的顺差会对国内的货币供应量和产出产生重要的影响。从克鲁格曼提出的三元悖论来看，我国既没有实现完全的浮动汇率制，又没有彻底限制资本的自由流动，因此我国也无法获得高度独立的货币政策。从长期的趋势来看，随着人民币国际化步伐的加快，在现有经常项目可兑换的基础上，我国也会循序渐进地放开资本金融项目的自由兑换，因此，我国的汇率制度也会从现在的有管理的浮动汇率制向完全自由浮动转变，否则将会对货币政策的独立性造成更大的影响。另外值得注意的是，通货实证的分析发现，国际收支的顺差并不是造成国内通货膨胀的原因，因此不仅说明了央行冲销操作的短期有效性，也否定了我国外汇储备过于庞大造成通货膨胀的说法。

【参考文献】

[1] N・格里高利・曼昆：宏观经济学[M].中国人民大学出版社，2009.

[2] 保罗・克鲁格曼：萧条经济学的回归[M].中国人民大学出版社，1999.

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