论资本结构

资本结构是财务学研究的核心话题。本文尝试讨论的问题是：资本结构为什么能够成为财务理论的核心话题？现有的资本结构研究，理论脉络是什么？中国资本结构研究在引入西方已有理论时，相应的制度背景与资本结构的度量是否一致？制度层面的差异对资本结构有什么影响？在上述讨论的基础上，笔者结合我国公司所处融资环境的制度特征，提出基于我国制度环境修正的资本结构度量指标。

一、为什么资本结构能成为财务理论的核心话题

一个初创企业运营所需要的资本， 不外乎两个来源：业主投入和外部借入。两个不同来源资本的比值， 就是资本结构， 它们分别作为负债和所有者权益列报于资产负债表右方。资产负债表左方列示的是企业资产项目配置，在一定程度上代表了企业的经营能力。一个正常运营的企业， 盈利主要来自资产的有效使用和相应的回报。当MM（1958）说资本结构与企业价值无关，是指资产负债表右方的不同比例结构安排， 不影响企业价值， 其涵义也在于此。

当然，资本结构无关论否定的并不仅仅是一个学术观点或一个学术流派，它还直接挑战了人们的日常观念：管理层并不总是能及时、足额地取得经营活动所需要的资本；资本时间配置不合理，往往会让一个经营状况良好的企业陷入困境，甚至破产。

MM的资本结构无关论是建立在一系列前提假设之上，这些假设包括：没有税收、没有破产成本、没有成本、没有信息不对称、市场有效等。现实经济世界，这些前提假设几乎都不成立，因此，后续的研究是从放宽MM（1958）的各种前提假设条件开始，引入诸如税收成本、破产风险成本、成本、信息不对称等，分别形成的学术观点包括权衡理论（trade-off theory）、信号传递理论（signaling theory）、理论（agency theory）等，此外，还有针对现实企业融资方式进行归纳而形成的融资优序理论（pecking order theory）等。

围绕资本结构的相关研究，在一定意义上已经构成了财务理论研究的主体部分，因为，资本结构的确定，是综合各方力量的结果，包括：企业管理层、外部资本提供方、资本市场普通投资者、企业经营活动中的上下游供应商与采购商等；与之相关联，资本结构研究不仅涉及到资本结构的决定因素，也包括不同资本结构的经济后果，以及资本结构的治理作用等。以资本结构为核心，研究话题可以涉及到企业的投资决策与过度投资、融资方式选择、资本成本、股利政策、公司并购等。

二、资本结构理论脉络

资本结构理论的基础文献是从MM定理开始，并引发了一场空前广泛的争论，从而在一定程度上推动了财务学理论的发展。笔者对资本结构理论脉络的讨论，也从MM理论开始。

如上所述，MM理论的基本推论是：公司的价值与资本结构无关。但这一推论是建立在一系列前提假设之上，这些假设包括：没有税收、没有破产成本、没有成本、没有信息不对称、市场有效等。换言之，MM定理是构建在真空状态下的理论，企业的财务行为与现实世界的制度、环境无关。

对MM理论的争论与批判，主要就是从MM理论与经济环境之间的脱节开始的。沈艺峰（1999）总结早期关于MM理论的争论时， 从四个层面归纳反MM理论： 套利机会、 个人债务杠杆与企业债务杠杆、 风险等级、 实证检验， 这仅仅涉及到MM理论自身的前提与逻辑；更大的修正与讨论是后来的诸如破产成本与权衡理论、 信息不对称与优序融资理论、 税收成本与最优资本结构等。这些修正， 就是旨在弥补MM理论与现实经济制度之间的忽视与脱节。

从资本结构无关论到后来的各种修正理论，在逐渐增强关注现实世界相应制度环境及其对企业财务行为影响的同时，仍然隐含了一个假设：企业财务决策是自动执行的，人在其中的作用，不过是在顺应市场要求、进行符合当时市场特征的决策。如同科斯当年批评之前的市场理论不关注市场本身的使用成本一样，包括资本结构在内的诸多财务理论研究，也忽略了人在其中的作用以及人的经济人属性。从这一意义上看，Jensen and Meckling （1976）提出的理论，对企业理论和之后相应的财务学研究的影响，与早年科斯的交易成本对经济学研究的影响类似，即：将人的因素纳入到财务学研究视野中来，为之后的诸如管理层薪酬、激励等话题的研究，提供了较好的理论准备。基于理论，债务的存在，不仅仅只是一种资本来源，它还可以成为约束管理层自利行为、降低成本的重要工具， 这样，资本结构研究中就又进一步加入了人的因素。

引入经济人属性概念， 扩大了资本结构的研究边界， 加之80年代兴起的公司治理研究， 为资本结构、特别是债务资本作用的研究， 增加了新的维度： 债务资本可以发挥约束经理人、降低成本的效用。这也构成了90年代资本结构研究的重要话题之一。

对现代财务学研究影响比较大的另外一组文献是LLSV关于法与财务的研究。他们的文献进一步拓宽了财务学的研究边界，将以往财务研究视为外生变量获给定条件的市场制度环境，纳入研究视野，关注不同市场环境下投资者保护法律不同对资本市场各参与者行为的影响。在Law and Finance （1998）开篇部分，作者就提出：证券的价值取决于各该地区法律对该证券所列明权利的保护程度， 股东能够收到股利，是因为他们可以通过行使投票权放逐不支付股利的管理层； 债权人能够收到本息，是因为他们有权收回抵押物。如果没有这种权利保障，投资者不能得到足额补偿，企业就难以向外部市场取得资本。作者认为， 正是由于法律对投资者权利保护程度的差异， 决定了各国（地区）资本市场发展程度的差异。

如果说， MM理论是一种理论抽象， 对资本结构的讨论以包括完美市场、零交易成本等为前提假设， 与现实世界无关，那么，后续的资本结构研究就是在寻求理论与现实一致性的过程中，不断增加对企业现实制度环境的关注与妥协；制度对企业包括资本结构在内的财务行为的影响程度，在学术文献中受重视程度不断提升，包括早期权衡理论、税差学派、优序融资理论等对MM理论的制度修正； 理论等将人的经济属性纳入到研究视野，法与财务学派认为法律对经济人的约束和投资者权利保护是企业资本结构的重要决定因素。可以说，从对制度的忽视到逐步重视制度的影响， 并不断拓宽制度的视野，是资本结构理论研究发展的主要脉络。

三、资本结构的衡量：关于资本结构研究的前提假设

从MM理论开始，文献对负债的讨论都假设资产负债表右方列示的全部负债项目就是企业的负债。具体研究中，对资本结构的界定，分母有总资产、净资产、账面值、市场价值等，基本不存在争议；分歧主要是分子，即：哪些项目构成企业真正的负债？研究中，对企业负债项目的处理，总体上存在三种方法：（1）用资产负债表上的全部负债项目的账面价值来表征企业的债务（Fama and French，2002； Desai et al， 2004； Booth et al， 2001）；（2）用公司的银行债务（bank debt）和市场债务项目（bonds）等的账面值来表征企业的债务（Welch，2004；Faulkender and Petersen，2006；Fan et al，2010）；（3）同时或交替使用全部负债项目和银行及市场债务项目（Rajan and Zingales，1995）。也有研究不区分二者，视二者实质上为同一个内容（Booth et al，2001①；Ross，2005）。具体到企业负债项目的量化方法，有账面价值、市场价值等。相比而言，主要差别还是企业债务的构成。

我国有关资本结构的经验研究，也是在深沪两个资本市场运行到一定阶段、数据积累到一定量后才出现的。早期的研究包括资本结构的影响因素分析、资本结构与公司业绩（包括市场回报）的关系等，对资本结构的刻画采用总负债或长期负债作为分子（沈艺峰、洪锡熙，2000），这一方式到现在仍然还是我国资本结构度量的主要方法②。

基于美国的研究，用资产负债表上的负债项目来表征企业的负债，有一定的合理性，因为，一方面美国的市场环境下法律对包括债权人在内的各项债务的保护比较完善，使得包括应付账款在内的各种往来债务，具备一定的债务刚性；另一方面，美国的公司各种金融衍生品十分发达，企业债务不仅仅包括银行借款和公司债券，它还包括很多介于二者之间的项目③；此外，企业很多往来债务，都已经证券化了，这在一定程度上也强化了经营性债务对公司的约束力。简而言之，即便用资产负债表上的总负债来衡量，也能够在一定程度上反映企业的债务约束。这也可以部分解释为什么很多基于美国市场的资本结构文献，对debt与liability，交替使用，不作区分（如Ross 2005）。

与之相比，中国的市场环境差异较大。主要表现在：第一，债务的约束力不强，即便是银行债务，也普遍存在我国学界所说的“软约束”问题，更不论经营性往来所形成的各种应付款了。第二，企业可选的融资手段有限，直接融资方式更是高度管制，早期只有发行股票（中国证监会管制严格、发行过程繁复且不确定性风险高）；2005年起，允许公司发行短期融资券；2007年起上市公司获准发行公司债券；2008年，中国人民银行允许企业发行中期票据，但上述直接融资渠道实际发行的数量仍然有限，直接市场债务融资比重非常低。这一点，通过企业资产负债表右方的负债项目统计，也可以佐证。第三，债务的证券化程度低，经营往来所形成的债务对企业的约束力不高，应付账款和其它应付款拖欠现象并非孤立；第四，我国资产负债表右方的负债项目中，还有部分内容完全就是借贷记账法记账规则所致，它们实质上不具备负债的约束性，比如：预收账款不需要用未来的现金偿还，它在一定意义上还是企业竞争力的标志；又如，按照现行会计制度，长期负债项目下有一个“专项应付款”科目，它用来核算的是企业取得的国家拨入的科技三项拨款，企业唯一的“义务”就是在未来指定的期间把它花掉。尽管归类为长期负债，但它实际上并不具备任何负债的性质。正因为如此，以企业资产负债表右方的全部负债项目来表示企业的负债，在我国缺乏相应的制度基础支撑，由此所衡量的资本结构，并不能真正代表企业的实际负债水平。相应地，关于资本结构的研究，因为计量误差对研究效力的影响程度，需要重新评估。

四、我国企业资本结构：描述性数据

与何贤杰等（2008）、Chen et al（2010）等一致，笔者也将讨论时点设定在2001年，样本区间选择为2001-2010年。为了最大限度地降低企业特质差异所产生的噪音，将样本限定在2001年前已经上市、2001-2010年度没有出现净资产为负的公司；由于行业的特殊性，剔除了金融、证券业，得到926家、共9260个观察值。财务、行业分类数据等来自国泰安，最终控制人信息来自手工收集④。

为了行文简便，全部负债项目按照其来源不同，分别归类为银行短期债务、经营活动中所形成的商业往来负债、其他软性约束负债、长期银行债务、其他长期债务等项目，并将这些项目按期末总资产除权，得到各负债项目占总资产比。表1列示了负债指标分类情况和相应的内容。

表2报告了我国上市公司2001-2010年各负债项目比的变化情况。从变化趋势来看，样本所包含的920家上市公司，平均资产负债率接近50%；2001年的资产负债率接近42%，2010年超过52%，10年升幅超过10%。

将负债项目按其来源组合成银行债务、经营债务和其他债务之后，可以发现，样本公司短期银行债务率平均为21.70%，其中，2001年为19.50%，2005年增至最高23.23%，2010年降到17.60%，为10年最低；但10年的流动负债率上升幅度超过5%，从2001年的35.96%升为2010年的41.39%，主要差异来自经营债务和其他流动负债的变化，经营债务率由2001年的9.62%增至2010年的11.33%；其他流动负债率从2001年的6.84%上升到2010年的12.42%。换言之，企业流动负债率的上升，主要是由其他流动负债率和经营债务率上升所造成的。

与短期银行债务率不断下降趋势相反，长期银行债务率逐步上升，2001年为5.48%，2010年升至9.49%。总体而言，我国上市公司银行债务率平均水平很低。这与中国资本市场高度管制、企业很难自由选择融资工具有关。

如果将短期银行债务和长期银行债务合并，10年间，总银行债务率从2001年的接近25%升至2010年略超过27%，升幅有限。也就是说，2001-2010年样本公司资产负债率的增长，主要不是企业银行债务上升所致，而是其他来源的债务推动。

表3按照行业报告了负债项目的构成。负债项目的分类方式与表2相同。

表3对行业的分类，采用CSMAR中粗略的大类划分，将所有行业分为金融（1）、公用事业（2）、房地产（3）、综合（4）、制造业（5）、商业（6）。删除了金融业之后，保留了5个行业。从行业分布来看，房地产业资产负债率最高，也只有53.47%，低于Rajan and Zingales（1995）中美国的样本公司负债率（58%）；公用事业最低，39.71%，其余行业都在50%上下徘徊。

从负债的主要项目构成看，行业特征比较明显。公用事业企业短期银行债务最低，仅为13.43%；房地产业略低（17.88%），其余三个行业基本相同，都在21%-22%之间。加上经营性债务和其它流动资产等负债项目后，公用事业企业的流动负债率仍然最低（27.17%），这与其行业特征导致应付款、预收款是所有行业中最低的有关；其余四个行业尽管短期银行债务率有一定的差别，但它们的流动负债率非常接近，最低的制造业是41.32%（中位数40.37%），商业企业最高，均值为46.65%（中位数略高，为47.84%）。造成这种差别的主要原因是经营债务和非约束性债务：因为行业特征，商业企业占用其他行业的货款（经营债务率12.52%）、房地产业大量预收款项（其他债务率16.92%，其中，预收款项8.32%，为所有行业最高）。

由于资本市场不允许企业自由选择融资方式、包括不同的期限组合，因此，长期银行债务各行业也都不高，公用事业长期银行债务最高，为11.69%（中位数仅仅是6.88%）；其次是房地产业，9.60%（中位数是6.63%）；商业企业长期银行债务最低，只有4.44%（中位数仅为1.06%）；其他长期债务的行业特征不明显；全部长期债务率最高的是公用事业，也只有12.62%（中位数7.81%）。

五、资本结构的衡量：修正建议

按照FASB的定义，负债是企业因为过去的交易或事项所产生的一项现时义务，它需要企业在未来期间通过让渡资产或提供劳务来清偿。FASB在定义负债时，创造性地使用了“未来可能（probable）要放弃的经济利益⑤ ”。

从财务学关于资本结构的讨论来看，负债与权益的主要差别就是使用成本与求偿力的不同：负债具有明确的到期期限、事先确定的使用成本，债权人的求偿权利受到法律保护，如果企业到期不能偿还，债权人有权通过法律渠道来强制求偿；与之相比，权益持有人拥有的只是剩余索取权，包括求偿力以及回报要求，都是在优先偿付债权人之后才能考虑。这些差别是资本结构研究中权衡理论、优序融资理论等的制度依据。

换言之，资本结构研究中对负债的讨论，隐含了这样几个前提：有息、有期、有约束力。基于负债的这三个特征不同，笔者将企业资产负债表上的所有负债项目分为刚性债务、次强性债务和非约束性债务三个部分。（1）刚性债务主要是指那些有明确到期日（精确到天）、且需要支付利息的债务项目，例如银行债务就可以归为这一类，包括短期借款、交易型金融负债、应付票据、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、长期应付款等；应付利息是因为银行借款或公司债券等产生，它也具有刚性（银行将不能如期付息视为贷款五级分类的标志性因素）。这些项目或者是直接向银行借入，或者需要银行或其他金融机构作为中介并承担一定的义务如担保责任（如应付债券、长期应付款），因此，后文也称之为银行债务。这部分债务对企业具有刚性约束，企业违约成本高。（2）次强性债务是指企业经营过程中所形成的各种往来项目，如应付账款、应交税金、应付职工薪酬、应交税费、应付股利等，本文也称之为经营债务。这些项目有确定的债务期限，但通常不计息，企业到期偿还的约束力比银行债务要小，比如，应付账款的拖欠就是一个经常性现象；应付股利、特别是上市公司的应付股利，一旦宣布，它就有约束力，但是否发放、发放多少股利，是企业的行为。也正因为如此，将应付股利归为约束力低于应付利息的债务。（3）资产负债表上剩余的负债项目，就是非约束性债务，因为它们或者到期偿还的约束力较弱，或者只是复式簿记规则所形成的贷方余额，包括：预收款项（尽管对预收款项的偿付，需要企业交付产品或劳务，但它是企业盈利能力的标志，盈利能力越强，预收款项越多）、其它应付款（部分来自关联方欠款，还有部分是会计上的预提）、其它流动负债、专项应付款⑥等。

资本结构研究中经常使用的指标是债务期限结构。由于中国上市公司面临的选择较少，且长期借款的取得，不是银行单方面对企业盈利能力、风险水平评估的结果，企业必须要将长期借款与具体的固定资产建设项目联系起来，要取得包括发改委等多个部门的审批，才能获准。这样，债务期限结构在中国制度环境下就具有完全不同的含义（高军、刘峰，2012）。笔者用长期银行债务除以企业全部银行债务，作为债务期限结构的衡量。此外，还按照常规，采用资产负债率指标来衡量企业总体名义负债水平。

表5按年报告了样本公司资本结构情况。如上所述，样本公司资产负债率10年间上升了10%多，从2001年的不到42%，升至2010年的超过52%，中位数很接近均值。其中，银行债务率升幅不大，2001年最低为25%；2005年最高，也就是30%；之后，逐步下降至2010年的27%，各年中位数与均值比较接近。经营债务率10年间略有上升，2001年为9.62%，2010年为11.33%，大部分年份在10%上下波动，中位数则在9%附近；变化比较大的是非约束性债务，2001年只有7.26%，2010年升至样本区间最高14.13%，中位数也从2001年的5.18%升至2010年的10.56%。也就是说，样本公司资产负债率上升，并不必然表明企业来自银行的刚性债务上升， 有很多是因非约束性债务所致。图1还提供了一个直观的图示。

债务期限结构指标在10年间变化较大。2001年，全部银行债务中，长期银行债务只占21.55%，但2010年达到31.68%，且主要增长出现在2009、2010两个年度。这或许与次贷危机之后我国政府4万亿刺激经济的方案有关，另外，2008年起中期票据的推出，给上市公司增加了一个长期融资的渠道。

表6分别按照行业性质和控制人不同，对样本公司资本结构情况进行描述。

Panel A是按照最终控制人性质不同所进行的描述。由于在样本期间控制人性质产生了转换， 分控制人性质的样本量不是整数。按照资产负债率统计，非国企、央企和地方国企的总负债水平相当， 央企48.04%最低，非国企49.47%最高，地方国企与非国企相当， 49.37%； 从中位数来看， 非国企为51.21%， 地方国企49.97%、央企48.87%， 均高于各自的均值， 表明整体上负债水平要高于均值。

从银行债务来看，公认风险更低、贷款更容易的央企，银行债务率最低，仅为25.55%；非国有企业与地方国有企业的银行债务率水平相当，都超过28%；但债务期限结构指标表明，央企和地方国企的长期举债能力要远高于非国有企业，不仅均值差异明显，央企和地方国企都超过25%，非国企不到21%；中位数的差别更大，非国企为9.18%，地方国企和央企分别为15.19%和13.83%。长期银行债务的取得，在一定程度上与地方政府如发改委等作用相关，且在中国信贷规模一定的前提下，与地区经济发展和可“分享”既定额度的公司数量也相关。

经营债务率、非约束债务率在不同控制人间的特征差异不明显，无论是均值，还是中位数，它们的波动幅度均较小。

Panel B按行业性质分类报告样本公司资本结构情况。所有行业的银行债务差别不明显，制造业最高，但也不到29%；公用事业最低，也超过25%；但同为银行债务，期限结构上的差异还是比较明显，商业企业获得的长期银行债务最低，只有17.70%；公用事业的全部银行债务中，42.62%来自长期银行债务。经营性债务和非约束性债务的特征在前文已经描述。

六、修正的资本结构：可以用来做什么

包括财务学、会计学在内的经验研究，从工具上看，主要就是事件研究和关联关系研究。其中，关联关系研究的一个重要领域，是借助资本市场的经验数据，检验或验证若干个现象之间的关系，比如，目前财务、会计研究中常见的公司治理、政治关系、股权结构、控制人性质、成本、资本结构、公司绩效等，通过不同组合，可以形成不同的研究论文，如政治关系、资本结构与公司价值等。

这种源自西方的研究话题，是否能够在中国复制，本身就值得讨论。因为，美国的制度环境与中国存在较大的差异，这种差异不仅会影响到对相关问题的理论分析（比如，政治关系对公司价值的作用原理与传导机制不同），它同样会影响到数据和取值。用负债对总资产的比值作为企业的资本结构，一个基本前提是负债的刚性约束。我国企业资产负债表上的负债项目，并不都具有约束力，如其他应付款、专项应付款等。数据的经济含义与相应的界定不一致，那么，即便统计上两个变量之间存在显著关系，也并不必然就是论文讨论所要认定的研究发现。

通过对样本公司负债水平的描述，希望可以进一步用来讨论：我国资本市场的资本结构究竟如何？一个资本供求双方自由选择空间很小的市场环境，具体特征如何？资本结构是否还拥有西方市场研究所发现的各种信号效应？负债是否具有约束管理层的公司治理效应？等等。

当然，笔者并不是要否定我国现有文献关于资本结构的研究，只是想通过一个简单、直观的数据描述，提醒研究者，在进行定量分析之前，首先要关注数据赖以存在的制度环境和相应的经济含义，即便人们对它已是耳熟能详。

［本文受“中央高校基本科研业务费专项资金资助”（2010221095）］

参考文献：

［1］沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社1999年版。

［2］Rajan，R.，and Zingales，L.，What do we know about capital structure：Some evidence from international data. The Journal of Finance，1995，Vol.50 （5），1421-1460.

［3］Booth，L.，Aivazian，V.，Demirguc-Kunt，A.，Maksimovic， V.， Capital structure in developing countries，The Journal of Finance，2001，Vol.56（1），87-129.

［4］Desai，M.，Foley，F.，Hines Jr.， J.，A multinational perspective on capital structure choice and internal capital markets，The Journal of Finance，2004，Vol.59（6）， 2451-2487.

［5］Fama，E.，and French，K.，Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt，The Review of Financial Studies，2002，Vol.15（1），1-33.

［6］Faulkender，M.，and Petersen，M.，Does the source of capital affect capital structure The Review of Financial Studies，2006，Vol19（1），45-77.

注释：

①该文表3对total-debt ratio的定义是：total liabilities divided by total liabilities plus net worth.

②作者在中国知网以《经济研究》（来源）和“资本结构”（标题），检索2001年以来的所有文献，共得到8篇经验研究论文（剔除会议综述、社会资本结构等文献），只有三篇文献讨论了区分是否带息负债的资本结构衡量，只有一篇论文采用带息债务来衡量资本结构。其余文献都采用或主要采用资产负债表的负债项目来衡量企业资本结构。

③比如，Rauh and Sufi（2008）列举了美国市场上公司的债务（debt）种类包括：Bank debt， Bonds， Program Debt， Private placements， Mortgage or equipment debt， Convertible debt， Other debt。

④最终控制人信息由郑国坚手工收集，厦门大学研究生余佳帮助手工校对，数据收集过程中，还得到赵景文、程六兵、叶凡、叶一等的帮助，在此一并致谢。

⑤Probable future sacrifices of economic benefits，正好与资产的定义相反，资产的定义是 future economic benefits。

⑥按照相应的制度解释，应付科技三项费用实际上是企业争取到的政府财政拨款，指定用于科技更新改造等。企业收到该款项时，记入“专项应付款”；以后期间使用、核销了，再从专项应付款中转出。