影子PE生存空间受阻 未来向LP转型

“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”，自然界的生存法则如今也在PE领域上演。

随着竞争的日益激烈，虽然背靠券商这棵“大树”分得了一杯羹，但是随着券商直投以及品牌PE的崛起，一些PE的生存模式如今遭到了挑战。

“他们将接受企业越来越严格的审查，很难像以前一样获得好项目。”深圳市东方富海投资管理公司董事长陈玮告诉《投资者报》记者。

作为最早的一批投资人，管理着70亿人民币基金的陈玮曾任深圳创业投资同业公会会长、深圳创新投资集团总裁、中新基金和创新软库基金董事长及投资决策委员会主任等，可以说，他亲眼见证了中国PE行业的发展过程。

他认为，持续没有项目可投的影子pe会转型成为品牌PE的lp（有限合伙人，即投资人），而不是自己从事PE。

影子PE的生存模式

通过券商渠道取得项目，这是PE获得项目的一类操作手法。

“对于大型PE来说，与资源丰富的券商合作是互惠互利的过程，它们可以通过券商取得一些PRE-IPO项目，券商则可以通过PE承销一些即将上市的项目。但是对于中小PE来说，通过券商渠道取得一些项目，是他们的生存模式，以前这种情况非常多，但是现在他们估计很难获得投资。”陈玮告诉记者。

在行业发展的初期，PE机构通过券商渠道，火线入股了一些不错的PRE-IPO项目。

2010年11月5日，正式登陆创业板的晨光生物就是其中一例。

资料显示，晨光生物是一家专业生产天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然营养及药用提取物的企业，是国家级高新技术企业，在行业中占据龙头地位。

2009年9月，公司第二次临时股东大会审议通过，公司增加注册资本678.5万元。本次增资股份全部由149名自然人股东认购，其中新增自然人股东为126名，原自然人股东为23名。

同时，该公司还有另一轮增资――新增注册资本1000万元，全部由4家PE提供，分别是深圳市创新投资集团公司(下称“深圳创新投资”)、深圳市达晨财信创业投资管理有限公司(下称“达晨创投”)、河北金冀达创业投资公司(下称“金冀达创投”)、宁波高新区君润股权投资管理公司 (下称“君润投资”) 以现金认购，增资价格为每股4.9元。

增发完成后，深圳创新投资持有公司400万股股份，为公司第五大股东，达晨创投持有公司250万股股份，为公司第股东。金冀达创投和君润投资也分别持有公司200万股和150万股股份。4家PE合计持有公司近15%的股份。

根据《晨光生物关于公司设立以来股本演变情况的说明》，“公司清理委托持股是与上市计划相结合的一揽子方案，该方案经公司2009年第一次临时股东会审议通过。委托持股人在委托持股清理时已知悉公司的上市计划，并自愿转让股权、签订股权转让协议。公司整体变更为股份公司后，2009年9月，原委托持股人通过增资的方式成为公司的实际股东，其权益得到了充分保障。”

另外，《晨光生物关于公司首次公开发行股票发行保荐工作报告》显示，“本项目（指晨光生物）的初步尽职调查从2008年8月份开始。主要从总体上调查分析发行人是否符合首次公开发行股票并上市的条件。”

从时间上看，2008年9月进行的初步尽职调查，明显早于2009年9月开始的第二次临时股东大会。虽然无法判定其是否从券商渠道得到了消息，但无论是PE还是这些增资的自然人，显然都已经知道晨光生物的上市计划。

“无论钱来自哪里，其本质上都是钱，很难分析出谁是影子PE，但是这种现象的确存在。”深圳市创新投资集团公司（下称“深创投”）北京分公司总经理刘纲告诉记者，作为投资者之一，深创投曾参与该项目，据他透露，最近几年成立的新PE当中，很多小PE机构采取的就是跟投策略，以影子PE的形式存在，跟着券商这棵“大树”，以自己的名义进行投资。

合法性备受争议

影子PE突击入股的做法备受争议。

“通过与券商的关系，这些人获得了项目。当然他们也会让保荐人进行跟投，从而产生灰色收入。”陈玮表示。

这种模式是否合法？

“从法律角度上来说，目前证监会正在严查利用内部资源从事关联交易，但是他们会以各种方式规避这些问题，并没有违法之处，但是从道义上来说，这引发了PE腐败，让人谴责。”汉能投资集团法务总监刘银告诉记者。

不过，对此观点，投资圈内也有一些不同的意见。

“这些人与券商合作进行共同投资，也会面临很大的风险，不一定会成功。此外，有一些好项目本身是他们发掘的，他们向PE机构或者券商提供了项目信息，然后也跟着进行了投资，因此，不能对他们全盘否定。”刘纲认为，影子PE在一定程度上推动了PE行业的发展。

不被看好的未来

一个不容忽视的现实是，随着券商直投的崛起，PE与券商合作的空间正在缩小。

“通过券商渠道获取一些项目资源相对很容易理解，但是一直持续下去未来并不好说，以前圈内一些通过券商直投方式崛起的PE正在转型。”陈玮告诉记者。

这加速了PE的洗牌过程。

“对于一些品牌PE，如深创投来说，他们已经成长起来了，很容易获得资源，券商不过是渠道之一，而对于一些小PE来说，这条路很难走下去。”根据陈玮介绍，目前虽然法律上没有限制企业接受独立的第三方PE投资，但是在资金相对充裕、PE竞争不断激烈的背景下，企业更愿意接受一些有品牌且增值服务能力强的企业，他们会对这些中小PE进行更严格的审查，比如说其钱的来源是哪里等等，以防止企业将来接受不必要的调查。

摆在影子PE面前的一条路是，如果不能在现有条件下发展到一定规模，影子PE的前景不容乐观。

“随着PE发展逐步走向专业化，PE也在不断演变，肯定会出现洗牌过程，在这种情况下，影子PE如果持续没有项目可投的话，就会逐步淡出PE市场，从而转型成为一些品牌PE的LP，而不是自己从事PE。”刘纲表示说。

如同企业之间的激烈竞争，在中小PE没有好项目来源、面临洗牌的同时，一些品牌PE也同样面临转型的困境。

“现在券商直投崛起，这部分业务的竞争将更加激烈，如果只单纯依靠券商渠道获取一些项目，这条路将很难继续走下去。”陈玮坦言，对于同创伟业这些品牌PE来说，目前他们也在寻找新的出路，比如将投资阶段尽量往前移等。