公司债:债市源头活水

2007年6月12日，中国证监会了《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》，公开向全社会征求对公司债发行规则的具体意见。征求意见的截止日期是6月19日，这也就说明，业界期盼已久的公司债的试点即将开始，公司债呱呱坠地的时间有可能后来居上，超过一直是犹抱琵琶半遮面的股指期货。

“中国的企业债券市场一直发展迟缓，由于发行企业债的程序相对比较复杂，需要层层审批，限制过多，很多大公司对此也不是十分积极。”一位投资咨询公司人士介绍：“从《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》的内容来看，监管层推动企业增加直接融资，提高企业债券市场运行效率的意图十分明显。”

多头管理缺乏活力

在金融界人士看来，中国金融市场一直存在着三个方面的扭曲。第一个方面是直接融资与间接融资的扭曲；第二个方面是资本市场整体结构的扭曲，即股票市场规模大于债券市场的规模；第三个方面表现为企业债券市场结构扭曲，企业债券产品品种少、规模小、交易不活跃。

与沪深股市快速攀上4000点、总市值占GDP的比重迅速增加相比，中国的企业债券市场长期低水平运行，存在着债券市场规模小、市场化程度低、发行和交易市场割裂等等一系列问题。

统计显示，截至2006年年底，中国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，占GDP的比例为27.44%，远低于发达国家债券市场总量占GDP的水平，也低于我国股票市值占GDP的比例。

而在目前中国的债券市场当中，国债、金融债、企业债的比例分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债占债市的比例也是最低的。统计显示，截至2006年年底，中国企业债的余额为2831亿元，占GDP的比例仅为1.35%。

多年来，困扰中国企业债券市场的最大问题就是多头管理。发行企业债由国家发改委审批、利率由央行管理、企业债上市又由证监会负责。这种分级及多部门审批的架构，导致发债主体申请时间过长、效率低下，加上准入限制过多，制约了中国债券市场发挥其应有的为企业融资的作用。

据中信证券资本市场部工作人员杜雄飞介绍，目前某企业如果想发行债券，企业发债的额度、信用评级等问题，首先要报国家发改委批准；发改委批准之后，然后要上报人民银行去会签，确定发行的利率区间；然后再上报证监会，由证监会来审核发债承销机构的资质等问题。而上报发改委的发债额度批文有时候需要拖很长时间才能批复下来。

杜雄飞告诉《资本市场》杂志社记者，目前中国发行的企业债，从其实际运作来看，很难将其看作是真正意义上的公司债，而是具有“准国债”性质，近年来发行的企业债，有近80%集中在交通运输、电力水利、城市建设等基础设施领域，大部分为大型国有企业所发行，发行主体较为单一，基本上接近于国际上通行的政府机构债和市政债券。募集资金的用途也基本上是投资于国家重点建设项目，一般也都具有较为稳定的现金流。

从信用水平来看，严格的额度管理和审批流程、清一色的银行信用担保（目前仅有06三峡债为无担保），使得企业债具备了“准国债”性质，虽然信用风险得到严格控制，但同时也限制了众多有发展潜力企业的直接融资需求。

一位资本市场业内人士也评论，目前中国发行的企业债，其中大部分有“国”字号背景，直到2004年之后，个别有实力的大型民营企业才获得国家发改委的批准，具有了发行企业债的资格。中国的企业债在一定程度上一直拥有政府信用。另外企业债还具有通过行政力量强制落实的担保机制，使得企业债券的信用级别与政府债券大同小异。

事实上，不仅仅是企业债券市场，目前中国债券市场整体上都存在多头管理、审批体制僵化等情况，制约了债券市场的整体发展。

中国债券市场的发行监管体制一直被形容为是“五龙治水”：财政部负责管理国债的发行，并会同中国人民银行、中国证监会管理国债的交易流通体制；国家发改委单独管理企业债的发行，企业债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行；银监会管理商业银行的次级债、混合次级债的发行。

多头管理模式正面的意义就在于，在部门之间形成一定的竞争关系，避免单一的行政垄断行为出现。同时各部门之间相互制约，也避免滥发债券的情况，避免了企业债发行违约事件的出现，降低了企业债的偿付风险。但负面的因素则表现为，容易出现部门之间协调困难，审批时间过长，监管标准不统一等等问题。

债券市场的发展存在一系列问题，与此同时，股市的快速发展，又使得债券市场大量被抽血，让债市的发展更加雪上加霜。

制度变革的推动力

尽管处在“多头”监管的夹缝中，但市场对于企业债券市场的需求是真诚的，因此相关部委通过变通的方式，各自都在推进企业债券市场的发展。

中国人民银行近两年来一直在推动企业短期融资融券的发展，这种债券在银行间市场流通，满足了部分企业短期融资的需求，目前融资规模已超突破了3000亿元，成为债券市场的一支重要力量。

中国证监会2002年获得了上市公司发行可转债的审核权，并且在力推上市公司的可转债和可分离交易可转债的交易。2006年中国证监会共推出了八支上市公司可转债，总规模超过了40亿元人民币。在证监会的推动之下，可分离交易可转债的发行规模也在迅速扩大。

国家发改委继续在推进企业债的发行工作，2007年国家发改委大幅度提高了企业债发行的整体规模，计划将企业债的年发债规模提高到1000亿左右，并且推出了中小企业集合债券等方便中小企业融资的创新企业债品种。

经过多方的努力，债券发行主体正在逐渐多元化，规模也有所增加，信用评级等中介机构也取得了越来越多的市场经验，而且无银行担保的信用企业债也开始试点发行。但在业内人士看来，企业债发行的监管体系迟迟不能统一，只有局部的变化，没有整体上的变革，对于债券市场的发展和规范极为不利。也正是在这种情况之下，各方要求制度破冰的呼声也越来越高。

上海鼎资投资有限公司前总经理汪志强介绍，对于做固定收益产品的机构而言，都希望能够尽快改变目前企业债券市场的监管体制，靠制度创新来带动这一领域的发展。如今，市场各主体对这一方面基本上达成了共识。例如，中国人民银行就在其的《2006年中国金融市场发展报告》中指出，要努力扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券，完善债券管理体制、市场化发行机制和发债主体的自我约束机制。要坚持创新理念，加强债券市场产品和工具的创新。

在今年4月19日召开的“2007中国金融市场论坛”上，央行副行长吴晓灵强调：“市场化监管取向和功能监管理念是发展债券市场的重要保证。”吴晓灵介绍，中国目前正面临着金融混业经营的趋势，对债券市场的发行，也应该抛弃机构监管的模式，实行功能监管。由各个监管机构对企业债券市场实行功能监管，更有利于该市场的稳健发展。

吴晓灵认为，以商业信用为基础的固定收益产品在发行方式上应该简化程序，真正落实核准制，并逐步创造条件，向注册发行制过渡。

今年4月27日，在由上海证券交易所和上海市金融办公室主办的“公司债券市场发展研讨会”上，中国证监会副主席屠光绍表示，当前我国金融体系缺乏弹性，金融体系和经济发展体系不配套，在功能上难以满足经济高速发展的需要。尤其是金融市场体系发展不平衡已成为制约和影响国民经济健康稳定发展的一个重要因素。因此，加快债券市场发展，尤其是加快公司债市场发展，将是解决金融市场体系发展不平衡的关键环节，可以说是牵一发而动全身，对整个金融体系完善具有非常重要的意义。

据悉，“大力发展公司债市场、扩大直接融资比重”是证监会今年的工作重点之一，《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》的就是一个有力的证明，而《公司债券发行试点办法》的推行，将有可能会极大地推动中国公司债券市场的发展。

源头活水来了

相比较而言，企业债更多地带有“计划经济特征”，而即将推出的公司债则属于 “市场化的融资渠道”。新的《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》，从内容来看，放松管制，促进企业债券市场发展的思路非常明显。

例如，试点办法的第三条规定，申请发行公司债券，应当符合《证券法》、《公司法》和本办法规定的条件，经中国证监会核准。这意味着公司债的发行将采取中国证监会主导下的核准制。与以前发行企业债相比，企业发行公司债将减少配额审核等多个程序，审批流程将大大简化。

试点办法还规定，公司债发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定，而不必如以往那样去人民银行确定利率区间。可以预见，企业债的发行将逐步走向市场化定价。

试点办法强调培养中介机构、发挥中介机构的作用。例如，公司债券信用评级将委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行，发债公司应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。这样一来，债券的价格、评级、持续管理将均采取市场化手段运作，中介机构在公司债发行中的责任进一步得到了强化。

另外，从试点办法可以看出，监管层还扩大了发债公司的自。比如，公司债的核准过程参照定向增发的有关程序进行；可申请一次核准，分次发行，首次发行数量应当不少于总发行数量的50%。

对于发债公司，除一般性的规定外，只要求其保证净资产质量；经资信评级机构评级，债券信用级别良好；最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；发行后累计债券余额不超过最近一期末净资产额的40%。这相对于发行企业债的规定，已经宽松了很多。

公司债的推出，将增加中国债券市场可投资的新品种，为中国企业打开一条高效、低成本的融资渠道。同时，可以改善企业融资结构失衡的问题，也可以避免企业整体的融资风险过度集中于银行。对于中国构建起多层次的资本市场，有巨大的推动作用。

有专家预计，到2010年，企业债券市场（包括企业债、公司债）的市值有望超过一万亿元人民币。

上海鼎资投资有限公司前总经理汪志强介绍，由于证监会对上市公司相对熟悉，上市公司无疑将获得发行公司债的优先权，这也将提升上市公司壳资源的价值。

在成熟市场当中，很多中小投资者将大量的资金投资于债券市场，但由于目前中国的债券市场不成熟，特别是企业债券市场的投资空间较小，现在很多资金没有投资出口，所以选择了股市和房地产市场。相对企业债券来说，公司债的信息披露可能会更充分；相对于现有的中长期国债和金融债，公司债的收益率相对要高。因此公司债推出之后，一些低风险偏好的资金可以选择投资公司债，而这可以为当前困扰中国资本市场的流动性过剩问题，找到一条新的出路，将有利于推动中国资本市场整体的均衡快速发展。