公司债正名开闸

在今年的全国金融工作会议上，总理明确提出要“扩大企业债的发行规模，大力发展公司债。”首次将公司债与企业债分别提出，暗示着今年公司债可能会迎来较好的发展时机。

总理在今年的政府工作报告中提出“要加快发展债券市场”，与去年政府工作报告中“积极、稳妥发展债券市场”相比，明显更进了一步。这使得公司债成为今年“两会”的热门话题，有政协委员专门提交了《关于发展我国公司债券市场的建议》的提案，从多个方面对公司债的发展提出了建议。

在今年的全国金融工作会议上，总理也曾明确提出要“扩大企业债的发行规模，大力发展公司债。”首次将公司债与企业债分别提出，暗示着今年公司债可能会迎来较好的发展时机。

预计两会后，相关的法规可能会进入实质性的起草阶段，公司债的发展轮廓也会逐渐清晰。从已经召开的金融工作会议以及正在召开的两会所传达的信息来看，新的公司债管理体制可能完全不同于现行的企业债，并且很有可能采取两者共存的管理模式进行推进。

目前的企业债为“准国债”

仅从发行体的角度来看，事实上很难区分公司债与企业债的区别，因为我们很难从法律层面区分“公司”与“企业”到底有何实质性差异，但从目前企业债的实际运作来看，很难将其看作是真正意义上的公司债。

近年来发行的企业债，有近80％集中在交通运输、电力水利、城市建设等基础设施领域，大部分为大型国有企业所发行，发行主体较为单一，基本上接近于国际上通行的政府机构债和市政债券。募集资金的用途也基本为国家重点建设项目的固定资产投资，一般也都具有较为稳定的现金流。

从信用水平来看，严格的额度管理和审批流程、清一色的银行担保（目前仅有06三峡债为无担保），使得企业债具备了“准国债”性质，虽然信用风险得到严格控制，但同时也限制了众多有发展潜力企业的直接融资需求。

从审批流程上来看，根据《企业债券管理条例》（1993年8月2日版）第10条规定：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、政府不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不的擅自调整年度规模内的各项指标。”

从1999年起，发行审批的主要权利移至国家发改委，人民银行只是对最终的发行利率进行审核，证监会审核承销团成员的情况。但是新的《企业债券管理条例》一直未颁布。从1993年版的表述可以看出，企业债的计划色彩较为浓厚，严格的额度控制使得企业债的发行更像是国家出于对产业政策、区域经济发展的考虑，而实施的一种宏观调控工具，根本没有把企业债作为一种调整企业资本结构的工具以及资本市场的投资品种来进行管理。

从这个意义上来讲，目前需要大力发展的公司债和当前的企业债并不冲突，原有的企业债管理体制作为国家宏观调控的手段可以保留。

发展公司债的时机到了

事实上，企业债的发行形成以上特点，也是有其时代背景的，其发展也是经历了跌宕起伏。最直接的原因则是曾经发生过大量的企业债发行违约事件，使得企业债的偿付风险凸现，国务院着手对企业债发行进行了整顿治理，几经周折，最终形成了目前的发行体制。

从近两年的发展来看，企业债的发行环境也有了一定程度的改善，比如企业债发行主体正在逐渐多元化，规模也不断增加，出现了无担保的信用企业债，审批流程也在进行相应的改革。因此，看待我国目前的企业债，也应该遵循历史的观点，我国企业债市场的发展同样局限于各个时期的市场环境等因素。

其实，美国在20世纪70年代之前，也是只有那些资本雄厚、历史悠久、信用级别在投资级以上的公司，才能进入金融市场发行债券，随着市场的不断发展，各类型公司债才陆续推出；日本在1993年之前，公司债的发行利率还受到严格管制，1996年之前也只有各项静态财务指标均表现出色的大型企业才符合发债的条件，后来各种限制才逐渐取消。中国公司债市场的发展也是遵循了上述的规律，但从目前的情况来看，大力发展公司债的时机正在逐渐成熟。

首先，市场参与机构的信用意识正在逐渐增强，风险定价水平不断提高。随着近几年债券市场各类信用产品的不断推出，市场参与各方的信用意识也在不断增强，特别是短期融资券市场的快速发展，及其偿付风险的出现，使得机构的风险意识得到了前所未有的提升，目前不同短期融资产品之间的利差呈现出多样化，体现了投资者的信用风险定价水平也正在逐渐提高，这同时也给信用评级机构以及承销机构等带来了较大压力，促使其尽快提高信用定价能力；另外，附认股权证分离债的推出，也变相使得无担保上市公司债初露头脚，为公司债的发展进行了一定的尝试。

我国市场的利率基准正在逐渐完善与丰富。从相关国家和地区发展公司债券的经验可以看出，完整的、准确的市场基准利率曲线是发展公司债券市场的重要基础。目前中国的国债市场虽然不像美国国债市场那样定期滚动发行，但是经过这么多年的积累，参与的机构在不断扩大，品种也在不断丰富，已经形成相对较为完备的收益率曲线，并且随着国债余额制度的完善，市场利率基准也有望进一步体现。

各种创新工具的出现也为公司债的发展创造了空间。近几年，人民银行在银行间市场相继推出了远期交易、利率互换、债券借贷等一系列创新工具，并且也正在加大力度建立货币市场利率基准，这些都需要以发达的公司债市场作为载体，方便机构进行避险及投机。

另外，流动性充裕也为公司债的发展提供了客观环境。在人民币升值的大背景下，流动性充裕的现象将长期存在，这将需要市场提供一定的投资品种来满足需求。从近两年企业债市场的情况来看，供不应求的现象比较突出，导致市场出现了一定程度的寻租现象，这就需要大力发展公司债，提供不同公司债品种，满足不同投资机构的需求。

在大力发展公司债的同时，我们也希望能扩大公司债的投资主体，促使各类机构跨市场交易，推动统一的债券市场建设；建立多层次的公司债券市场体系；并且通过立法来加强对投资者的保护。

（作者供职于中信证券 ）