公司债破冰

证监会主导的公司债虽然给债券市场发展带来突破性进展，但债市监管依然处于犬牙交错、错综复杂的割裂状态

公司债发行的制度框架终于现身。6月12日，中国证监会在其官方网站公布了《公司债券发行试点办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）。同期的《征求意见通知》，更明确了公司债试点将先期从上市公司着手。

在证监会主导下的公司债终于有所进展之时，问题也接踵而至。

试点成功后非上市公司发债将由谁管理？金融机构发债一直在央行主管的银行间市场发行和交易，金融上市公司发债今后何去何从？缺乏商业银行等大型机构投资者参与的公司债能否改变交易所债市的低迷萎缩？公司债能否同时在银行间市场交易？两个市场的互联互通如何解决？证监会是否要在银行间市场之外重建一个场外交易市场？

债券市场的另外两家主要主管部委――央行和发改委有关官员均表示，直至《征求意见稿》正式对外公布才获知内容，连日来正在研读之中，同时亦表达了不同程度的疑惑。

显然，《征求意见稿》的推出打破了现有债市监管的框架，为债券市场的大发展带来新的机会，但对于期间产生的管辖范围交集如何划分权限，仍充满争议，有待更高层面的决策者予以厘定。各相关部委之间是构成“监管竞争”还是互为掣肘，是促进市场繁荣还是正在制造新的混乱，仍充满了未知数。

公司债突破

市场人士认为，与现行企业债的有关规则相比，《征求意见稿》对公司债的定价、担保、利率、发行程序等方面均向更加市场化的方向靠拢。

根据《征求意见稿》，公司债在发行条件上与现行企业债相比，在规定“最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的百分之四十”，又增加了“未被设定担保或者采取保全措施的净资产，不少于本次发行后的累计债券余额”的规定，去掉了企业由于受担保或保全措施过多而无法保证偿还公司债的风险，增加了公司对发行债券的偿付保证。

在发行价格方面，《征求意见稿》规定，“发行价格由发行人与保荐人通过市场询价确定”，发行定价完全市场化。在利率确定方式上，也完全由公司董事会指定并由股东大会通过即可，未做其他限制。这一定价及利率确定方式更加灵活。与之相比，目前发行的企业债定价仍需要由发改委批准，虽然利率也突破了之前不超过同期存款利率40%的限制，允许在上报的利率区间内浮动。

在市场关注的担保方面，《征求意见稿》也并未就是否需要做出明确规定，只规定了为公司债券实行的担保需要符合的条件。虽然企业债目前已经出现了无担保债券，但此次公司债试点已经完全去掉了强制担保条款。其中更强调了信用评级的作用，这体现在无强制担保和发行条件中有“经资信评级机构评级，债券信用级别良好”的规定上。

此外，《征求意见稿》对发债募集的资金投向此次也未做具体规定。据《财经》记者了解，证监会认为只要符合国家的产业政策，资金投向无需多做规定。这与之前发改委要求严格控制企业债券融资投向的作法大相径庭。

证监会此次引入了保荐人及债券受托管理人两个中介机构，并规定受托管理人是指“由该次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任”，强调了中介机构在公司债券中所发挥的作用。

《征求意见稿》还规定，其提到的公司债券，是指一年期以上的还本付息有价证券，这与央行目前管理的一年期内的短期融资券有所区分。

在发行许可上，《征求意见稿》对公司债采用核准制，即中国证监会受理并对申请文件初审后，由发审委按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件，然后由证监会做出是否核准的决定。这与现行的上市公司IPO发行体制较为类似。这显然比企业债需要向国务院及发改委申报并批准的审批制要更市场化，但又逊于备案制。目前，央行主管的一年期企业短期融资券已实施备案制。

截至6月19日，《征求意见稿》的意见征求已经结束。据《财经》记者了解，证监会收到的社会公众反馈意见多集中在细节问题上。在修改程序结束后，有关评级机构的管理办法、交易规则、登记结算制度等相关文件也将会陆续推出。

公司债先期将在一些优质的上市公司实行试点，然后逐渐在所有上市公司展开。据《财经》记者了解，包括金融街、万科等上市公司的发债计划，已经由申请企业债额度转向公司债发行。

边界之争

虽然社会公众对《征求意见稿》的反馈集中在细节问题上，但来自债市其他两个相关部委的反馈表明，对证监会此次所指的公司债范围的认定，已成为争议所在。

在发行主体范围的理解上，发改委与证监会存在明显分歧。

按照发改委的理解，既然国务院批复证监会主导的公司债将限定在上市公司范围之内，则上市公司之外的公司发行债券，应仍由发改委主管。但在《征求意见通知》中，则写明公司债仅限于上市公司是试点初期。那么试点初期之后呢，是否包含所有公司？发改委对此疑问重重。

令人有些意外的是，央行同样对公司债管辖范围可能产生模糊的交集部分产生了疑问。

《征求意见稿》中第七条第六款规定：“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产的百分之四十；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。”《征求意见稿》其他部分并未有关于金融机构发债的更详细的说法，但据此条央行认为，金融类公司发债也被纳入了公司债的范围。那么下一步上市金融机构的发债是否需要从银行间市场转入证监会主导的交易所债券市场？

目前金融机构发债主要在银行间市场发行和交易，其中央行直接管理政策性银行、券商等金融机构发行的金融债；银监会管理商业银行次级债、混合次级债，其中现有上市银行发行的债券自然也在其列。央行的一位有关官员表示，上述金融债不属于国务院所倡导的发展企业直接融资工具的范畴，金融机构发债多为间接融资，与工商企业发债有所不同，因此如果划为公司债范畴不尽合理。

从国际经验看，信用评级是债券市场发展的基石之一。但在信用评级机构的管理上，证监会的新规定也使得现在的局面有可能陷入复杂。

目前关于评级机构的管理现状是，2003年发改委提出可以对企业债的评级为“2000年以来承担过国务院特批企业债券评级业务的信用评级机构”，此后再未出台其他规定。2006年央行征信管理局制定了评级的职业标准。但发改委和央行都未对评级机构进行过行政性的资格认定。事实上，债券评级业务已集中到中诚信、大公、联合、新世纪等四、五家本土资信评级机构。“我们认为应由市场选择，而非由主管市场的行政部门认可。”央行金融市场司一位官员表示。

此次证监会出台的《征求意见稿》则称，公司债的评级要由证监会认定的评级机构来完成，但未明示相关认定标准。据《财经》了解，证监会对于评级机构管理的意见征询工作已两年有余，今次公司债推出，将会有一套比较成熟的评级机构管理规定出台。但这是否意味着当前评级机构的再次重新洗牌？

一位评级机构副总裁对《财经》记者表示，债券市场发展需要一个对评级机构统一管理的平台。从目前债券市场监管割裂的情况看，要实现这一步谈何容易。

两个场外市场？

更加复杂的局面将出现在未来公司债究竟在哪个市场发行和交易的问题上。

除了金融债，目前财政部管理国债发行，发改委管理企业债发行，证监会则分管可转债、可分离公司债的发行和交易。这些券种的发行场所包括交易所和银行间市场。经过市场的一番风雨后，目前银行间市场在债券交易上占绝对优势地位，已成为事实上的场外交易市场。

1997年之前中国债市仅有交易所市场即场内市场，以国债为主的债券均在此市场交易。1997年银行间市场也即场外市场成立，国债开始在银行间市场发行交易。2002年之后，财政部亦允许国债在两个市场同时跨市发行。企业债在银行间市场发行，也可以转入交易所市场交易，但事实上实现回转的机会较少。可转债、可分离公司债则在交易所市场发行及交易。

截至2006年底，中国银行间债券市场现券交易额、回购交易额成交量分别约为102563亿元、265907亿元，交易所债券市场分别仅1703.3亿元、16227.5亿元，交易所债券市场规模及活跃程度相比银行间债券市场要小很多。

造成这一现象的客观原因是，1997年国务院决定，商业银行从交易所的大规模撤离，交易所市场自此失去了最重要的客户，开始逐渐萎缩。

据《财经》记者了解，证监会认为，打通两个市场的关键在于允许商业银行进入交易所市场；也不乏商业银行表示了有重回交易所市场的兴趣，但最终未能达成共识。央行最主要的考虑还是风险，“如果2002年－2005年那样的熊市重演，商业银行要是身在其中，损失将无法想像。”一位央行官员坦承。

于是，此次公司债条例在附则中规定，公司债券由中国证券登记结算有限责任公司（简称中证登）统一登记托管，这就将未来公司债的交易场所限定在了交易所。

中证登和交易所一样是直属证监会系统，负责交易所市场的股票、债券的登记、托管、结算。而银行间市场的债券托管则在中央国债登记结算有限责任公司（下称中债登），受央行监管。

交易所市场和银行间市场能够打通的一个关键问题在于两大登记结算公司之间能否进行顺畅的转托管。但目前看来中债登采用的是全额实时结算，中证登采用的是净额日终结算，在托管效率和结算方式上均存在较大的差异。“主要是交易所市场萎靡不振，如果顺利转托管，可能现有交易的债券也都转移到银行间市场了。”一位市场人士指出。

两套系统的差别还不仅在于背靠两大规模悬殊的债券交易市场，更在于系统本身的设计之差。中证登的系统主要是为场内交易设计的，特点是用电子系统撮合，债券回购交易不是通过一对一的方式成交，而是通过中证登这一中央对手方。

央行有关人士认为，这样会造成商业银行无法清楚资金融入方的身份以及融资用途，很容易造成资金流入股市，风险难以控制。此外交易所市场标准券的存在，也无法区分不同券种的具体价值和风险程度，因而有可能产生抵押品不足的情况。事实上，在上一轮券商危机中，中证登的国债回购体系已经被证明为弊端重重。

因此业内人士认为， 就国际债券市场发展的经验来看，机构投资者应是债券市场的主要构成部分，债券市场发展应以场外交易市场为主。在现有条件下，如果将公司债券仅在交易所发行交易，对公司债券的发展较为不利。如果参与公司债交易的主体变成公司分析能力和损失承担能力都十分有限的散户，后果则更不堪想像。

上海交易所目前正在演练测试一套“固定收益证券综合电子平台”，此系统将与股票系统分开，更适合债券交易方式，也将实现与银行间市场相同的大额一对一交易。该系统将于7月份推出，如果此方案实施，另一种形式的场外债券市场将会产生，则债券市场不仅有场内市场和场外市场之分，还会存在不同的场外市场。但这无疑将使现有监管割据的债券市场进一步陷入分裂和复杂的状态中。

企业债下一步

本刊记者 乔晓会／文

发改委和证监会对目前公司债发行主体的涵盖范围有不同的理解，现在判断最终的划分结果还为时尚早，发改委主导下的企业债下一步发展仍然值得关注。

公司债与企业债这一令人困惑的区分，完全是因监管方不同设定的，即证监会主导下的为公司债，发改委主导下的为企业债，双方规则各不相同。据《财经》记者了解，去年由于讨论公司债的划分管理问题，导致《企业债管理条例》的修订暂时搁置，但发改委在重新修订问题上一直在进行讨论，且有望在原有修订的基础上再进一步。企业债管理条例的修改也在努力向更市场化的方向靠近。

其中最大的变化是对发行债券主体财务指标限制的放宽。为适应新项目的融资需求，三年盈利的财务指标对新公司无法满足，《企业债管理条例》有望取消这一限制。企业债审批将更关注项目的现金流和偿债安排。未来市政建设及污水处理等项目都将是企业债融资方式的主要受益方。

企业债的发行审批程序一直饱受各方非议。发改委目前所设想的方式是，尽量简化审批程序，将审批制改为核准制，并正在申请省略经过国务院批准资金流向与额度的固有程序。

制约企业债发展的另一瓶颈利率管制也在朝更为灵活的方式进行。原有企业债的利率限制是要求发债利率不高于同期银行存款利率的40%。央行对此做了新的规定，今后发行的固定利率企业债，申报利率时必须以一年期Shibor（上海银行间同业拆放利率）作为基准，加上一定的利差区间确定票面发行利率。在今年4月发行的中化企业债率先采用了此种形式。中化集团发行了15亿元十年期企业债，票面利率为4.28%，就是在Shibor基准利率基础上加基本利差1.07%的方式确定的。

在担保方面，目前企业债已经出现了无担保方式的发债形式。一位发改委官员表示，6月14日湖南泰格林纸集团发行的企业债，则首次采用了抵押担保这种更为创新的方式。湖南泰格林纸集团发行8亿元企业债券，以18.08亿元的自有资产作为抵押，抵押额大约相当于债券本息总和的140%。一旦出现偿债困难，则以抵押资产清偿，抵押资产由作为第三方的建设银行湖南分行监管。

“他们是在用我们的办法改革企业债。”证监会一位人士评论道。“我相信我们拥有的项目发债资源要比证监会更丰富。”发改委相关人士说。