激活公司债“死水”

2月18日下午，中国证监会召集14家券商和北京证监局在北京召开公司债券内部讨论会。按照证监会安排，从6月起，新版公司债发行办法有望全面实施。

该讨论会由证监会发行部主持，证监会主持会议的人士表示，要简化发行程序，大力发展公司债市场，也希望到会机构就公司债发行面临的问题踊跃发言。

随后，证监会还将召集包括券商、商业银行、保险机构、债券型基金等在内的市场参与者，就公司债发展进一步征求承销商和投资方意见。

据《财经》记者了解，证监会非常重视进一步壮大公司债市场，并专门成立了债券工作领导小组，希望将公司债规模提到新的高度。

此前，公司债发行一直沿用2007年8月证监会颁布的《公司债券发行试点办法》。发行审核采取保荐人制度，发行审核程序复杂、周期较长。直至去年底，证监会才就修改公司债发行征求意见。

虽然监管部门意图提振公司债市场，但经过四年多运行，公司债市场积累诸多“顽疾。

一级市场发行规模逐渐萎缩，上市公司纷纷改为发行中期票据、短期融资券和企业债。二级市场缺乏投资主体，交易不活跃，虽然上市商业银行已经允许进入交易所债券市场，但并未能对活跃交易所债券市场带来实质影响。这些问题都困扰公司债券市场发展，成为难以摆脱的“瓶颈”。

六月推新规

据《财经》记者了解，公司债发行程序经过简化后，报送材料将从简，并提高发行效率、加快审批节奏，将此前发行时间由六个月缩短至一个月，采取股票IPO（首次公开募股）和上市公司发行公司债券分开排队，证监会希望此举能扭转公司债券市场“颓势”，但在二级市场领域却鲜有涉及。

参与该次会议的人士称，从这次会议看，2011年证监会对公司债非常重视，态度和政策方向比较明确。今年春节前，证监会先后在上海、北京也召开多次类似会议，多位发行部官员密集到券商调研，听取各市场成员意见。

证监会主席尚福林在此前接受《财经》专访时亦表示，公司债券和其他固定收益类产品市场发展相对滞后，未来将增加公司债券融资规模，推进债券市场互联互通。

公司债发行简化后的办法将在今年6月正式推行。在2011年1月1日到6月1日，简化后规则试运行期间，上市公司发行公司债券将按此执行，证监会根据试行情况征求市场成员意见，并会同证监会其他相关部门修改并完善。

此外，2010年底，证监会成立了公司债券工作领导小组，由发行部副主任陆文山任组长，发行部三处和四处人员构成，统一负责公司债券相关工作。

一位接近证监会人士对《财经》记者称，随着公司债发行规模不断下降、交易所债券市场成交量逐年萎缩，“证监会着急了。”

Wind数据显示，2007年8月推出公司债券以来，发行数量一直较少，融资规模不大。融资额最高的2009年也仅发行47只，发行总额为734.9亿元。2009年以来，市场出现下行趋势。

反观银行间市场的信用债和企业债市场，2010年信用债发债686只，发行总额达近1.2万亿元，企业债发行182只，发行总额3627亿元，发行总额分别是公司债的22倍和6.6倍。

从发行人角度看，由于融资成本高企不下，发行审核程序较为复杂，等待发行审批耗时较长，越来越多的上市公司选择在银行间债券市场发行短期融资券和中期票据解决融资需求。一位中型券商固定收益部负责人说。

上述人士坦承，虽然公司债券项目较少，但往往在获得发行批文后，都难以找到合适的投资主体，分销难度极大。由此造成承销积极性下降，券商债券部门规模日渐萎缩。相比之下，企业债、短期融资券和中期票据承销额却在迅速增加。

受此影响，部分券商也逐渐将投行业务重点放在信用债和股票市场，承销公司债券业务成为投行业务的附属产品，连续几年来，一些大型投行甚至没有一单业务。

从各类债券占发行总额比重看，公司债占比一直较小。截至2010年底，企业债占3.88％，中期票据5.32％，短期融资券7.37％，公司债券占比为0.55％。

对此，证监会一直在提要发展壮大公司债，做大交易所债券市场。多位券商人士称，经常有证监会官员来公司调研，并召开小范围的研讨会，但有关公司债券发行制度改革总是停在口头层面，“雷声大雨点小”，没有实质进展。

据悉，发行部将根据各方意见召集证监会相关职能部门，进一步讨论研究，修改完善发行规则。一位接近证监会人士称，值得欣喜的是，证监会对公司债券市场的认识逐步脱离做股票思路。

从简发行审核

2007年8月，证监会《公司债券发行试点办法》，公司债发行试行审核制，发行审核委员会按照《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》规定的特别程序审核申请文件，然后作出核准或者不予核准的决定。

新规将依然保留审核制的发行方式，但审核时间缩短至一个月。所谓一个月，即为上市公司递交发行材料到最终获得发行批文。

此外，公司债发行改变以往和IPO混合排队的情形，实行单独排队原则。一位券商人士表示，“从审核时间看这算很快了。”

目前，银行间市场发行短期融资券和中期票据需要时间约两个月，公司债审核时间更长，银行间市场也在考虑推出债券私募发行方式，发改委则在酝酿进一步简化核准制流程，以缩短发行审批时间。

“在财务数据上，公司债将更注重债券本身的指标。”上述接近证监会人士称。新规则将重点考量企业经营现金流情况，看企业是否具有较强债务偿还能力。

此前，《公司债券发行试点办法》要求发行主体公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定，最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息，此类限制将被取消。

此外，取消发行过程中投资者见面会和反馈会，简化为“两会”，即递交材料时预审会和最终发审会。和旧规则要求公司债券实行保证方式提供担保的，应当为连带责任保证，且保证人资产质量良好。新版规则中这一制度将取消。

一家大型券商固定收益部人士表示：“这将缩减发债时间和降低发债成本。”此前，许多公司由于公司债券发行周期长，审批程序麻烦，选择发行短期融资券、中期票据和企业债。

Wind数据显示，2010年上市公司债券发行预案进度中，124家上市公司实施了各类债券发行，其中103家企业选择银行间市场发行信用债，13家企业发行了公司债券。2009年上市公司实施各类债券发行共计128家，公司债券发行实施33家。到2011年初截至2月底，公司债券仅一家。

成本差异主要来自于发行利率不同，国信证券固定收益部债券行业分析师徐怀定认为。一直以来，银行间债券市场和交易所债券市场利率通常维持在50个－80个BP的利差，有时利差更大。

如果遇到市场公司债发行利率不断走高情形,如2009年下半年，华天酒店（000428.SZ）、卧龙电器（600580.SH）等多家上市公司，在拿到公司债券发行批文情况下，因为发行利率偏高，放弃公司债，改为发行信用债和企业债。证监会也会因为市场流动性情况，人为控制公司债券的发债审批节奏，给企业融资带来了极大的不确定性。

一位券商投行人士直言，信用债实质上是商业银行变相信贷，除非上市公司在无法继续获得银行贷款或者获得其他融资的时候，才会考虑到交易所市场发行公司债券。

投资主体仍匮乏

为鼓励做大公司债券，有券商向监管部门建议，可实行债权融资和股权融资捆绑激励机制。即上市公司如需要再融资，优先通过发行公司债券的方式融资。而对于已发行公司债券的上市公司，股权融资也将开辟“绿色通道”，加快审批速度。如果上市公司没有发行公司债券的历史，将不允许开展股权融资。通过这种相互激励的方式，增加公司债发行数量。

也有部分机构建议，应该鼓励债券型基金的发展，这样一定程度上可以增加债券的二级市场需求。一家券商的固定收益部负责人表示，这种建议的思路依然停留在股票上，是错误的。

最大胆的建议，是公司债券发行试行注册制，完全市场化。据《财经》记者了解，监管部门目前并不想做此大胆的改革，而银行间市场采取注册制。

中信证券投行债券业务部执行总经理高占军认为，简化发行审批环节仅仅是发展公司债券市场的一个环节，如果债券发行投资主体无法实现多元化，困扰公司债市场发展的瓶颈将难以消除。

目前，公司债券只能在交易所债券市场发行并挂牌交易，主要的投资主体是基金公司、券商、保险公司和散户。从成熟债券市场投资主体类型看，债券市场交易以场外交易为主，商业银行、保险公司是债券二级市场的主力军。

2010年10月，上市银行正式获准进入交易所债券市场，参与债券交易。此项工作从2008年初开始推进，最终在各方让步、妥协后，才达成协议。此举被认为是债市向互联互通迈出的重要一步，但是却也被指“象征意义大于实际意义”。

事实上，试点以来效果并不明显。一位大型国有商业银行金融市场负责人坦言，“只是响应主管部门的号召，象征地做一些。”交易所债市承接力低、缺乏交易对手，在债券交易过程中，证监会曾仿照银行间市场打造的固定收益平台并未派上用场，而采用集合竞价交易，这一机制适合散户连续竞价交易，并不适合债券大宗交易一对一的询价交易。

商业银行进入并没有改变交易所债市的颓势。统计数据显示，多年来，交易所债券交易量仅占所有现券交易总额不到5％。上市商业银行获准试点后，公司债券每月现券交易量依然维持在40亿元左右，2011年1月和2月，成交额分别下降至27.01亿元和约20亿元。

但在证监会所辖的债券投资者中，大型投资机构仅是债券型基金，银行、保险等债券投资的主力机构并不在其中，这也导致在引进更多投资者方面，证券监管部门心有余而力不足。

亦有长期关注债券市场发展的人士表示，制约中国债券市场发展的主要因素，依然是债券市场条块分割，各自为营。债券市场真正实现根本的大转变,还是在于建立统一的发行规则及监管体系。

本刊实习生叶思芊对此文亦有贡献