后危机时代美元地位研判及约束美元的对策

内容提要: 次贷危机爆发,特别是演变成全球金融海啸以后,世界主要国家都对现行的国际货币金融体系的缺陷提出了质疑,由此掀起了改革、重塑全球金融体系的浪潮。其中,美元在国际货币体系中的地位问题尤其受各方关注。不过,尽管全球金融危机的发生与美元本位的国际货币体系有着直接的关系,但美元的根基依然稳固,短期内并不具备彻底改变以美元为中心的国际货币体系的条件。就目前来看,积极探讨如何在现有体系下强化对美元的约束,对世界各国来说,显得更为现实,也更有意义。

关键词: 金融危机国际货币体系美元地位对策

中图分类号: F811.0文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)08-041-05

一、美元国际地位依然稳固,中短期内无法取代

(一)美元依然是国际经济中最主要的储备和结算货币

1999年欧元问世后至此,根据国际货币基金组织年报统计,在国际储备货币中,美元所占比重的确有所下降,已从1999年的71%下降到2008年的64%,而同期国际货币储备中的欧元比例则从17.9%上升到2008年的26.5%。不过,美元在国际货币体系中的核心地位并没有多少改变。事实上,目前美元在国际货币体系中的比重和20年前的差别并不大,和20世纪90年代初相比甚至还有所上升。

从交易货币来看,从1989年算起,全球外汇交易市场上美元比重仅微跌了2个百分点,从45%下降到43%。欧元,日元和英镑的比重变化也不大(见表1)。这说明,即使欧元作为一种竞争性货币出现后,世界外汇市场上以美元作为交易货币的习惯并没有实质性改变。

(二)全球危机下美元的“在位”优势凸显

汇率是一个相对的概念,我们不仅需要关注美国经济的走势,更需要关注其他国际货币发行国在此次金融危机中的表现。

从宏观经济数据看,美国2008年三、四季度GDP环比增长为-0.3%和-6.3%。2008年大约有300万人失去工作,创1945年来新高。2009年1月,美国非农业部门就业岗位减少59.8万个,失业率飙升至7.6%,创16年来新高。不过,遭遇经济衰退打击的并非只有美国。美国最大的竞争对手欧盟,2008年二、三、四季度GDP环比增长率为-0.3%、-0.3%和-1.6%。欧盟统计局公布的数据也显示,欧元区2009年1月的失业率已达到8.5%。英国、日本也同样没有幸免,纷纷出现了经济负增长和失业率上升的衰退局面(见图1)。

从股市表现看,自2008年6月起,世界各国股市开始出现下滑,到2008年10月,美国MSCI指数已经跌去30%(2008年1月=100)。不过,同一时期欧洲和日本股市的跌幅更大,欧元区MSCI指数和英国MSCI指数分别下跌了45%和40%,日本MSCI指数也出现了42%的跌幅。到2009年3月末,美国和日本MSCI指数分别下跌40%,欧元区和英国MSCI指数分别下跌53%和46%(见图2)。

从各国利率水平看,目前美国、英国、日本的利率均已接近零,分别为0.25%、0.1%和0.5%,欧洲央行也将利率再次调低25个基点至1%。由于美联储近期实施了量化宽松的货币政策,欧洲央行和英格兰银行也被迫替代私人金融部门承担一部分金融中介职能,采取降息措施,因此利率平价至少不支持美元贬值(见图3)。

以上的分析说明,在经济全球化和一体化深化的世界中,任何一个大国都不可能与之隔离,实现脱钩和逆势发展。由于美元实际处在国际货币体系的核心地位,因此具有“在位”优势。回顾国际货币的发展史,尽管一战以后,美国的综合实力就已经开始超过英国,但直到二战,美国成为世界霸权国家,而英国和其他欧洲国家遭遇重创以后,美元才取代了英镑成为国际货币。这说明,处在国际货币体系中心位置的货币具有天然优势,国际资本对美元及其标价资产仍有所偏好,美元的规模递增效应目前还无法被取代。根据美国财政部数据统计,在2008年,资本净流入的月份达到9个月,只有3月、5月和7月出现了资本净流出。特别值得注意的是,在2008年第四季度爆发全球金融危机后,海外资金流入美国的规模突然变大,2008年9月-12月间,资本净流入总额达到5850亿美元,占全年资本净流入总额的88%,其中9月和10月资本净流入规模最大,分别达到1400亿美元和2730亿美元。

(三)美元具有政治制度优势

相对于美元背后的美国联邦政府而言,尽管欧元区也存在着统一的中央银行,但并不存在支撑欧元的政体。由于欧元区内各个国家的经济规模、发展程度和利益诉求有所不同,因此欧元区在应对危机时具有先天的时滞性,迅速采取统一政策的难度较高。美国在2008年9月份先后出台拯救两房和AIG集团计划的时候,欧盟却仍在为是否需要救助银行业而争执不休。这期间,爱尔兰等个别国家出于本国利益开始为银行业担保,从而掀起了欧盟各国各自为战,以求自保的混乱局面。在美国采取降低利率刺激经济的政策之时,欧洲央行甚至还在为严防通货膨胀而上调利率,直至金融危机全面爆发后才不得不降息。欧元区政经分离的现状无疑让其在政策制定上不如美国灵活。尽管利用扩张性财政政策刺激经济被认为是最有效避免经济严重下滑的公共支出政策,但对于欧盟来讲,由于《稳定与增长公约》要求其成员国财政赤字水平不得超过GDP的3%,债务水平不得超过GDP的60%。因此,在危机情形下被认为是最有效避免经济严重下滑的公共支出政策,在欧盟的框架内被严重束缚住了。加上欧盟以“辅助原则”(subsidiarity)为基本运作方针(欧盟尽量不介入成员国的施政),并没有建立可以酌情运用于区内的“共同财政资源”,因此向各国提供援助的能力有限。尽管欧元区的政策规定长期看有利于欧元稳定,但这些政策显然缺乏应急机制。相比较而言,美国更是一个可以利用经济政策支撑货币强势的经济体。尽管美国的救援计划动用了纳税人的钱,但却增添了美元的魅力。在解决围绕信贷危机的多重问题方面,美国仍是唯一足够庞大且协同能力足够强大的国家。

综合以上分析,美元在可预见的未来将继续保持其主导性国际货币的地位,不会被取代。

二、约束美元的对策建议

尽管美元的国际货币地位目前还不能动摇,但这并不意味着国际货币体系的改革不能进行。我们需要研究和讨论的,并不是什么“取代”的问题,而是如何对美元如何加以“制约”,把目前国际货币体系中对美元的软约束转化为“准硬约束”,迫使美元放弃过于“专制和霸权”的地位和做法,走上“民主合作”的道路。

(一)构建和推进汇率制度安排,约束关键货币间汇率的肆意波动

由于世界各国都希望汇率稳定以避免经济动荡,还希望自主决定货币政策来调控经济发展,同时希望资本自由流动,方便国际贸易、对外投资和其它国际商业活动的展开,因此在国际货币体系的几个可取目标,即固定汇率、货币政策独立性和资本流动这个“不可调和三角”的基础上设计一个稳定、政治上可接受的国际货币体系难上加难。

尽管浮动汇率制通过允许货币间自由的升值与贬值可以缓解各国贸易失衡的矛盾,同时让各国拥有了更大的经济决策自,但在科技进步、金融创新及金融自由化等“金融革命”带动下,浮动汇率制已经成为国际金融市场不断膨胀和汇率大幅波动的内生机制,它不仅不能再有效调节贸易失衡,而且给实体经济带来了负面影响。

20世纪80年代中期至今,全球GDP的年均增速是3.23%,全球贸易年均增速是6.48%,全球资本市场年均增速是13.67%。也就是说,在过去三十年左右的时间里,物流、贸易流的增长速度是生产流增长速度的一倍,资金流增长速度是贸易流增长速度的两倍、是生产流增长速度的四倍,全球金融一体化速度远远快于全球经济一体化的速度,虚拟经济越来越脱离实体经济的运行。根据国际清算银行统计,世界主要外汇市场日平均外汇交易额1979年仅为750亿美元,1984年扩大到1500亿美元,1990年接近9000亿美元,而2008年已达3.5万亿美元。其中,参与外汇市场交易的对冲基金、养老基金、共同基金和保险公司所涉及的外汇日均交易数量已近1.3万亿美元,占到了外汇交易总量的38%。由于这些交易是在没有任何贸易和生产背景下发生的,交易的目的纯粹是为了融通资金、盈利和风险规避,因此这样的交易数量越大,汇率波动就会越大,金融风险发生的概率就越高。同时,任何实体经济的不利变化都可能使资金交易方式、方向以及规模发生大幅逆转,并通过金融市场的交易传递到其他的经济实体。因此,尽管没有新的规则出台,但大多数发展中国家为避免受到规模越来越庞大的外汇资金冲击,都相继选择了钉住汇率制度来稳定经济,一些国家甚至彻底实行了美元化。从表2可以看出,1999年至今,实行完全浮动汇率制的国家稳中有降,在所有报告汇率制度安排的国家中的占比由24%下降到21%,而实行完全固定汇率制和有管理浮动汇率制的国家曾上升趋势,占比由76%上升到79%(见表2)。

不过,不管采取何种方式稳定汇率,都需要该国拥有大量的国际货币储备来干预外汇市场,而由于处于国际货币体系的核心位置,美元就成了各国最主要的外汇储备资产。因此,纵然美元相对世界其他主要货币持续贬值,各国所累积的美元资产却几乎直线攀升,不断创新记录。2002年―2007年间,在美元贬值25%的情况下,全球外汇储备总额却由2.4万亿美元增加到7万亿美元,增长1.9倍。其中,发展中国家外汇储备增长最为明显,由1.5万亿美元增加到近5万亿美元,增长2.3倍(见图4)。

从以上分析可以清楚看到,正是浮动汇率打开了世界对美元需求的渠道,并强化了这一机制,即汇率越动荡,全球对美元的需求越多;积累的美元越多,越担心本国货币汇率升值;越担心本国货币升值,就越需要购买美元来阻止本币升值,从而积累的美元越多。一些学者甚至认为,新布雷顿森林体系的框架实际上已经搭建起来了1。

有鉴于此,各国特别是货币大国之间改变汇率制度完全自由浮动的现状,将其置于一定协议管理之下,显然是限制美元霸权的一个重要措施。根据汇率协议安排,主要国家间定期就汇率关系进行对话,达成汇率意向,按照固定的、预先宣布的定量指标允许(而不强迫)各国在外汇市场进行必要的调整和干预。由于对各国的货币政策施加了外部限制,一旦美元过度发行,美元贬值触及下限,美国央行就会抛出外汇回购美元,而世界其它国家央行则会进行抛售美元回购本币的逆向操作,从而使主要国家货币汇率重新回到平衡水平。汇率协议安排重新为汇率制定了制度性规则,维护了汇率相对稳定,同时又避免了固定汇率所带来的价格扭曲,因此就降低了国际贸易和投资的汇率风险以及国际流动资本过度投机所带来的汇率大幅震荡。

(二)设置投资替代帐户,加强外汇储备多元化

上世纪90年代特别是新世纪以来,以发展中国家的外汇储备迅速增加为中心,全球外汇储备空前增大了,目前全球外汇储备总额为7万亿美元。由于全球外汇储备的65%左右为美元储备,由此推算,世界各国政府大约储备了4.5万亿美元。正如前文所述,如此大量的美元游离于各国国民经济之外,有力推进了各国政府对美国国债的投资,确保了美元向美国的大量回流。由于美元大量回流美国,美国既可以籍此支付对外贸易逆差或经常收支逆差,又能够在减税的情况下扩大财政支出,从而既确保了对外支付又减少了美元印钞的数量,对维护美元地位的稳定具有非同寻常的意义。

假设各国外汇储备投资能够实现多样化,使储备资产积累和美国的经常项目逆差相分离,那么就会迫使美国在美元回流减少的情况下,不得不通过提高债券利率或增发美元为贸易赤字进行融资。由于这些措施都会对美国经济和美元国际货币地位产生负面影响,因此有利于约束美元超发。不过,外汇资产若大量远离美元,投资于其他国际货币之中,尽管可以起到约束美元的作用,但是欧元、英镑、日元等国际货币却会因需求增加而大幅升值,从而产生新的不平衡,冲击这些国家和地区的经济发展,导致全球经济增长减速。

既能够起到约束美元,又不致于给世界经济带来新的不平衡的办法,是通过IMF设立一种外汇资产的投资替代帐户2。本质上说,投资替代账户是IMF管理下的单一账户,发行SDR或者以SDR为主的债务凭证。使用替代账户的会员国可以自由用美元或者其他国际货币购买替代账户的债务凭证获得相应债权,IMF则利用替代账户获得的美元等国际货币进行再投资,所获收益用于支付会员国的债权利息。相比外汇资产投资,投资替代帐户有如下优点:第一,由于各国货币当局通过替代账户与IMF进行直接操作而不必通过外汇市场交易,因此外汇储备资产在转化过程中不会对外汇市场产生重大冲击。第二,通过集聚外汇储备持有国的外汇资产,替代账户将成为一个巨大的外汇储备资产池,实际上就是以外汇资产作为抵押向全球输送流动性,这样就限制了少数大国增发货币的垄断权。第三,由于替代账户中的美元比例远小于国际贸易、世界外汇储备中的美元资产占比,因此账户中美元被抛售、贬值的可能性就会增加,这就迫使美国不得不承担起国际收支失衡的责任,从而使国际货币体系中的权利和义务趋向均等。

由于替代帐户为各国的外汇储备提供了新的投资渠道,减少了美元回流的规模和速度,同时又避免了主要货币间汇率的大幅波动,因此对约束美元超发,稳定国际金融秩序具有重要作用。

(三)提高美国家庭储蓄是约束美元的内在机制

在美元本位的国际货币体系下,美国经济本身也在某种程度上陷入了困境。这是因为,美元的大量回流使美国经济获得了巨额的廉价美元信贷,导致美国经济的主要参与者――美国政府和家庭的借款限制越来越宽松,诱使他们产生了无需进行大规模储蓄的感觉。新世纪以来,美国净储蓄在国民收入中的占比平均只有2%。较低的储蓄率不仅使美国政府和家庭长期处于赤字经济中,而且也造成了美国制造业等实体经济规模不断削弱,制造业在美国GDP中的比重呈现出不断下降的趋势,出现了“去工业化”现象。1947年,美国制造业在GDP中的占比为25.6%,到2008年,这一比例已经降到11.5%(见图5)。被削弱的制造业和较低的储蓄率不仅使美国需要进口大量商品弥补国内产出不足,而且也需要从国外融资弥补国内信贷不足。由于缺乏对美元的实质性约束,美国可以无限制的从国际上借到以自己货币定值的贷款,因此国际收支失衡和国内制造业收缩就被不断地扩大和强化。在这种情况下,虚拟资本越来越决定着美国经济的兴衰。金融,保险,房地产和租赁业在GDP中的占比已由1947年的10.4%上升到了2008年的20%(见图5)。

然而,缺乏产业基础的金融虚拟经济不仅是虚弱的,而且如前文所述,它也是当前金融危机的深层次根源。在支持美国过度消费的财富效应这个支柱倒塌之后,美国消费拉动型的经济增长模式也受到了冲击。2008年,个人消费对GDP的贡献率只有0.16%,不及2007年的十分之一,而制造业由于长期以来受到削弱,因此很难在消费萎靡的情况下承担起复苏经济的重任。根据美国供应管理协会(ISM)统计,自2008年4月以来,美国制造业指数已经连续15个月处于萎缩状态,特别是2008年8月后,制造业指数大幅下滑(见图6)。

因此,美国经济重新走向复苏,就需要使国内经济逐步恢复平衡,需要重新重视制造业和实体经济,减少对虚拟经济的过度依赖。由于美国经济已身陷困境,采取反周期的大幅增税或削减政府支出政策暂无法实施,但在虚拟的财富效应消失后,美国家庭储蓄的增加是切实有望的。提高储蓄率不仅能重振美国实体经济,而且也能降低美国对外经济的不平衡,减少美国对外国借款的依赖,起到约束美元信用无节制膨胀的作用。因此,提高储蓄率是约束美元的内在机制。

三、结语

自从布雷顿森林体系解体,国际货币体系演变成美元本位的信用货币体系后,除了美国自身的道德约束外,没有任何货币机制可以对其进行制衡。这一弊端随着美元信用的肆意扩张而被不断放大,造成了世界各国经济的不平衡发展和国际金融市场的动荡。有鉴于此,在美国不会自动放弃金融霸权以及美元仍然处于国际货币体系核心地位的前提下,对于世界各国,特别是经济大国来说,就亟需在现有金融框架下积极探索如何约束和限制美元的对策,引入制衡美元的新机制,为“以美元为中心的货币金融体系”注入新的内涵。打破美元本位制下的美元“软约束”,实现把对美国的软约束转化为“准硬约束”,对国际货币体系加以控制,使其符合世界各国经济发展的根本利益,正是现阶段国际货币体系改革的现实目标。

注:

1.德国经济学家Dooley等人认为,现行的国际货币体系是一种新的布雷顿体系(a revived Bretton Woods system)。就货币区而言,世界上存在着中心国和国。中心国是美国,其他国家构成广义的国家,其中欧盟是候补中心国,日本、中国和世界其他新兴经济体是核心国。

2.1970年代后期,当美元不断贬值时,国际货币基金组织曾建议创设一种新的机制,即替代帐户,但并未取得成功。

参考文献:

1.朱民等.改变未来的金融危机 [M].中国金融出版社,2009年3月

2.陈元.国际货币市场变化趋势及对策研究[M].中国财政经济出版社,2007年

3.多米尼克・萨尔瓦多.欧元、美元和国际货币体系[M],复旦大学出版社, 2007年

4.黄小军、陆晓明、吴晓晖.对美国次贷危机的深层思考[J].国际金融研究,2008(5)

5. Robert Mundell. The International Financial System and Outlook for Asian Currency Collaboration [J]. The Journal of Finance.,2003(4).

6.Michael P. Dooley,David Folkerts-Landau,Peter Garber,

AN ESSAY ON THE REVIVED BRETTON WOODS SYSTEM [J].NBER Working Paper 9971,www.省略/papers/w9971,Sep 2003

作者简介:

李建军 中国银行及中国人民大学博士后工作站