美元危机,什么危机?

“春色三分，二分尘土，一分流水”，今春国际金融市场之异动让人不禁想起东坡感叹春光易逝、落花无情之佳句。以美元贬值、油价高企、金价飙升“三金异动”（美金、黑金、黄金）为表象的国际货币体系初步紊乱进一步加剧，稳定有序的市场春色渐行渐远。2008年3月7日，美元指数创下72.462的历史低点；3月8日，国际金价迅速攀上992.05的云霄；3月11日，国际油价更是走上109.72的高点。在山雨欲来风满楼的市场动荡中，美元危机的悲观论调让市场主体有如“巴甫洛夫羊”一样惊恐不安。

适时的惊恐比盲目的悲观要理智很多。在次贷风波的干扰下，市场主体大多将注意力集中到美国房市深度调整对美国乃至全球经济增长的负面冲击上，事实上，实体经济的增速放缓更像是一种对过往疯狂的滞后补偿，如英国人罗宾斯所言：“要阻止衰退，唯一有效的办法就是阻止繁荣。”为过去的疯狂埋单理所应当，对均衡回归中金融风险释放过度担忧多少有些多余，现在房贷市场、债券市场正在发生的其实从很久以前就“注定要发生”。而且，经济学家们对次贷风波与金融危机的比较研究也表明，这个故事也没有大多数人想象的那么凄惨，次贷风波作为对美国透支式增长模式的调整在很多层面上并不具有历次金融危机的普遍特征，其杀伤力比之过往危机可能有所不及。

以史为镜，美元危机并未到来

真正值得恐惧的，是次贷风波作为导火索可能引致的“美元危机”。经济学“危机大师”克鲁格曼指出，在零和博弈的国际外汇市场，美元崩溃可能通过资产负债表的多米诺骨牌效应给全球实体经济带来紧缩压力，并推高通货膨胀，将无辜的世人打入滞胀的痛苦深渊。所以，在当下纷纷扰扰的市场背景中，有必要铭记于心的是，美元币值问题是性命攸关的头等大事，我们之前的研究也表明，在国际货币体系初步紊乱的表象之下，美元贬值构成了决定性的核心。那么，第一个问题油然而生：现在的美元贬值意味着美元危机吗？

以史为镜方可以知兴替，回答这个问题显然需要将视角拉远。我很惊讶许多分析人士在抛出美元危机论调之时竟然没有将样本数据扩充到足够大的范围。如果仅仅从本世纪这么几年的汇市风云评价美元走势，那么美元现在的颓势足以令人胆寒。2007年美元指数就下跌了8.50％，从2001年7月6日的121.02到2008年3月7日的72.462，7年间更是贬值了40％，看上去美元似乎有如满地黄花、一池碎萍般不堪。虽然已经死了的凯恩斯说：“在长期中我们已经死了”，但如果不回到长期分析，可能我们在短期中就已经由于管中窥豹冤死或是吓死了。

将眼光放远，如果说现在的美元贬值意味着美元危机，那么在过去30年甚至更长的时间里，我们绝大多数时间都生活在美元危机之中。从长期看，美元的近代史就是以贬值为主旋律的历史，还是以美元指数为参照物，自1984年底突破150之后，美元指数就一直处于下跌通道之中，偶尔的阶段性反复并不能改变长期趋势；而如果以“天然等价物”黄金为参照物，美元甚至在更长的时间里都处于跌跌不休的窘势。从1871年的20多美元兑换一盎司黄金，到1971年的35美元兑换一盎司黄金，再到2008年3月8日992美元兑换一盎司黄金，美元甚至从没有真正意义上强势过。

贬值并不代表危机，而单单快速贬值也似乎不能代表危机。比起速度来，1977年美元指数季度数据就从100左右跌至86左右，一年跌去近16％；1985年到1987年美元指数季度数据还从150左右跌至85左右，两年跌幅高达43％；1990年的年度跌幅也为15％左右。在很多时段里，美元币值的短期波动幅度都很大，美元近期的大幅波动与历史数据比较并不特别醒目。

纵观历史，布雷顿体系分崩离析后真正称得上美元危机的只有1985年到1987年的动荡。美元危机在我看来具有三个重要特征：一是危机前美元有大幅贬值的空间；二是危机中美元急速下跌；三是有制度性变化作为底蕴。大幅贬值空间来源于高度汇率失调，即名义汇率对实际均衡汇率的大幅偏离，1980年第二次石油冲击对美国经济产生了深远影响，而通胀斗士沃克尔连续加息的冷冻鸡疗法让美元汇率在1984年内达到峰值，美元指数在5年间上涨近六成使潜在汇率失调加剧，给后来汇率急跌留下了空间。而1985年9月G5财长会议达成了广场协议(Plaza Accord)，五国政府决定联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序地下调，这给美元危机提供了制度要素。以这个标准衡量次贷风波后的美元贬值，相对较小的跌幅和制度性要素的缺失意味着美元危机说现在并不成立。

未来美元危机发生的

可能依然较小

美林证券的同行们在2007年11月美元一度“超跌”之后曾经研究报告称“美元危机发生风险达10年来最高”，这个有些耸人听闻的言论一度加剧了市场恐慌。细细分析，他们的判断依旧不失谨慎，毕竟美元危机并不是他们基本的前景假设，而且如果近10年来美元危机的风险一直很小，那么这个“最高”也没有太大的意义。况且，他们将美元危机等同于全部美元资产的价值同时下跌，这无形中削弱了危机破坏力。既然按照他们的定义，我们在1977~1978年间，1987年末期至1988年，1990年，1994年末至1995年初这些断续的时段里都曾与美元危机有过致命邂逅，那么未来再经历一次也没有多么可怕。

按照上文对美元危机更苛刻的定义，未来发生美元危机的可能性较小。原因不外乎有三：

汇率失调的大幅恶化可能性较小，美元中长期大幅贬值的空间不大

从2007年7月到2008年3月的美元贬值已经较大程度反映了美元均衡汇率在经济放缓作用下的走弱，美元贬值后续空间则取决于美元均衡汇率的未来走势，而后者与次贷风波对美国经济的中长期影响大小息息相关。我们之前的深入研究表明，虽然次贷风波滞后影响不容忽视，但美国经济在长期内进入衰退的可能性较小，最根本的原因在于美国消费并没有出现长期萎靡的趋势，而具有易变性的投资放缓很可能是造成短期GDP增长率下降的重要因素，影响力相对较小且本身波动较大的净出口则不可能对美国长期经济增长造成较大打击。这意味着均衡汇率的决定要素并没有如唱衰论者说的那般不堪，虽然不断放出的黯淡短期数据依旧会使美元保持弱势，但美元进一步大幅贬值的空间有些不足。

美元急速下跌的可能性不大

从经济理论和历史实践分析，美元出现急速下跌的原因有且仅有一个，那就是美国经常项目逆差的不可维持。虽然很多人习惯于将美国经常项目赤字与财政赤字合称为“双赤字”，并认为两者之间有着剪不断理还乱的密切关系，但经济学家的研究表明，降低财政赤字并不能改善美国经常项目失衡，比如上世纪末克林顿对美国财政平衡的贡献就没有带来逆差GDP占比的减小。某种程度上看，美国经常项目逆差就像是悬在汇市头顶的达摩克利斯之剑，随时可能给美元带来致命一击，一旦经常项目逆差由于某种原因急需改善，那么美元急速贬值是市场唯一能够寻觅到的出路。有趣的是，虽然所有人都知道逆差GDP占比居高不下是一种外部失衡，但这并不意味着这个危险游戏不能玩下去。只要逆差依旧是可维持的，夺命剑就不会真正掉下来。关键就是，这种可维持性的支柱是什么？

答案并不唯一，支柱一是美国国内储蓄率的提高；支柱二是美国主要贸易伙伴内部需求的快速增长；支柱三是美国较高债务率的可维持。如果美国内部储蓄更多地转化为投资并使生产更大程度满足内部消费需求，同时增强产品出口能力，而美国贸易伙伴更多依靠内需消费最终产品，那么美国净出口有望增加。而根据经济学家的研究，只有外债率达到50％，5％的经常项目逆差GDP占比才可能维系。只要三大支柱不同时坍塌，美元急速贬值就不会发生。从次贷风波后的局势发展来看，对未来不确定的担忧会增加美国预防性储蓄；以中国为代表的新兴国家也正在进行刺激内需的不断努力；而美国外债率则在2007年末上升至65％左右，虽然次贷风波初期的2007年7月和8月，外部持有者净抛售了美国国债等资产，但随后的9月到12月，外部持有者又转变成了净买入美元资产，至少美元资产抛售尚未形成潮流，美国外债的可维持性可能并不会受到致命打击。由此可见，美国经常项目逆差在次贷风波后滑向不可维持的可能性较小，美元急速贬值没有必要。

制度性变化短期内

发生可能性较小

就目前来看，美元贬值引发的国际货币体系初步紊乱至少在短期内不会终结美元时代，虽然美元的近代史几乎就是一个贬值史，但新布雷顿森林体系下美元的主导地位并没有大幅减弱，根据经济学家的测算，美元在全球外汇交易和贸易结算中的比重从1997年的54％和58％上升至2005年的62％和65％，而联合国报告也显示，2007年美元资产占全球外汇储备资产的比重依旧高达60.5％，自2003年起仅下降了1个百分点左右。而且，国际货币体系的重要一环是“由习惯和历史沿革形成的约定俗成的国际货币秩序”，这一要素的改变需要较长时间。此外，就现在的国际货币环境而言，美元贬值已经给欧盟等发达国家带来了实质性的负面影响，而一些汇率盯住美元的经济体也受到了制度稳定的冲击，外汇市场避免美元超跌的防范性干预不断发生，不满美元贬值的舆论也时有出现，如此背景下，类似“广场协议”般放纵美元大幅贬值的制度性变化不可能发生。

美元危机？什么危机？从历史视角比较分析美元汇率动荡，从深层成因剖析美元危机要素，现在的美元贬值尚不足以构成美元危机，而短期内美元危机出现的可能性也比较小。

（作者为金融学博士，任职于中国工商银行总行城市金融研究所）