中国的汇率政策变化:影响与回顾

中国汇率政策回顾

中国正式加入世界经济大家庭之时，采取的是双重汇率机制（1979年至1994年间），并将人民币兑美元汇率固定在1美元兑8.3元人民币。2005年7月，中国开始施行爬行钉住汇率制度（即缓慢升值），每日上下浮动的区间设定为0.3%。2007年5月，中国央行将波幅扩大至0.5%，2012年4月再度扩大到1%。我将这段时期的政策称之为“单向押注”。

2014年3月15日，中国央行将人民币交易区间扩大到2%。在一次令市场惊讶的行动中，中国似乎将结束爬行钉住制度，并且开始将人民币兑美元从6.04元大幅贬值至6.24元。2015年8月11～12日，在汇率稳定数月之后，中国再次采取了令市场惊讶的举动，将人民币兑美元汇率从6.20元贬值至6.39元。我将这段时期的政策称之为“双向押注”。

中国汇率政策从单向押注到双向押注的演变，反映出中国政府减缓投机资金流入、帮助保持经常账户与资本账户稳定的愿望。（在单向押注阶段，以人民币持有资产同时以美元支出的投资者不会亏损，因为较高的回报和资产的升值均有保障；在双向押注阶段，以人民币持有资产同时以美元支出的投资者可能会亏损，因为虽然较高的回报有保障，但如果人民币贬值，人民币资产的价值就可能下降）在小幅调整汇率期间（2005至2014年），为了维持名义汇率的稳定，中国外汇储备出现了剧烈波动（主要是增加）。2008年的动荡期间，由于外汇储备激增，导致1至6月间中国土地、住宅、非住宅建筑和初级商品价格急剧上涨；而在下半年，因为奥运会因素和暂停爬行钉住政策，这些价格又急剧下跌。（暂停爬行钉住政策曾导致俄罗斯、巴西和其它新兴市场产油国的国际储备急剧下降）

据信，除了减缓投机性资本流动外，2015年8月的贬值还旨在实现另外两个目标。国际货币基金组织（IMF）对此次贬值表示欢迎，认为这是它所希望的几项政策改革中的第一步，要让人民币在使用上更加自由，中国就应该进行这几项改革。也就是说，IMF认为中国应该致力于在两到三年内实现有效的浮动汇率制度。其他分析人士、机构和政府认为，此次贬值旨在让中国商品在国际贸易中更具竞争力，因为在过去一年中，美元兑日元和欧元升值了逾20%，其它新兴市场货币则出现贬值。

政策变化的影响

过去一年人民币的走势反映出，中国央行的汇率政策已从单向押注转变为双向押注。在2014年3月贬值至6.26元之后，人民币于同年10月底从6.25元升值至6.11元。然后在2015年3月初，人民币再度从6.11元贬值至6.27元；3月中旬又升值至6.20元，之后维持在该位置附近，直至7月。8月份，中国央行将人民币从6.20元贬值至6.39元。

这些政策变化并不出人意料。2015年3月，中国外汇储备从2014年4月的4万亿美元下降到3.74万亿（这正是中国的目标）。中国外储的下降（连同俄罗斯外储的下降）―意味着美元供应的减少―导致美元对美联储主要货币指数升值近20%，随后导致以美元计价的初级商品价格对国际货币基金组织（IMF）初级商品价格指数下跌35%，给全球经济带来通缩压力。汇率政策向双向押注转变也舒缓了中国房地产市场的压力，令部分地区房价下跌，建筑活动放缓。2015年8月的贬值触发了美国股市逾5%的下跌，并导致包括原油在内的主要大宗商品价格进一步下降。

中国发展政策及其对汇率政策的影响

中国在过去20年间的总体政策目标，就是通过投资和生产率增长，来增加公民的人均收入。在本质上，这些发展政策以及汇率政策的实施是渐进式的，为政府操作留出了很大的空间，并将国家利益置于优先地位，混合采用政府指导和市场价格机制的手段来分配资源。这种所谓的“北京共识”不同于波兰等西方国家的发展政策（即所谓的“华盛顿共识”），后者侧重于快速调整至由民间（而非政府）掌握资源的所有权，然后通过价格机制对这些资源进行市场化配置，并且国家优先事项要让位于国际规范，以求达到加入欧盟并最终加入欧元区的目标。

中国近年来的发展政策创新，在于逐渐摆脱快速工业化和出口导向型经济增长模式，转向一种更平衡的组合模式，即国内消费和服务业在经济中所占的比重相对工业生产和出口逐步提升。在快速工业化和出口拉动经济增长的发展政策阶段，“硬钉住”和随后的“爬行钉住”为中国提供了一个稳定的汇率环境，帮助加强了投资和出口的融资状况，付出的代价则是国际储备大量累积。

最终的结果是中国持有庞大的国际储备，从而落在了单向押注的错误一边。随着发展导向转移到消费和服务业比重的增加上，中国过去二十年来的快速投资开始减速。然而，中国的投资增速仍会超过美国和其它发达经济体贸易伙伴。虽然中国的生产力增速和潜在产出增速将放缓，但仍将快于美国和其它发达经济体。因此，其货币的实际升值速度将放缓，但不会逆转。中国实际汇率可能在三个方面相对美国走高：1.中国的名义汇率可能相对美国走高。2.中国的通胀可能以大幅高于美国的速度上升。3.美国的物价可能下降（通缩）。在整个2013年，中国的汇率政策呈现上述三点混合的特征。但向双向押注的转变可能给发达经济体带来通缩冲击，对美国而言尤其如此，如果人民币贬值的话将更是如此。

政策的影响

过去几年，中国的政策一直与国际经济政策的基本准则不一致（这些准则源自1944年布雷顿森林会议以来的各类国际协议）。中国仍然在像固定汇率制度一样管理其汇率。由于中国积极致力于控制国内的通货膨胀，因此人民币兑美元名义汇率的小规模、不规则波动将无助于实现必要的实际汇率升值。

由于中国管理着人民币相对于美元的汇率，因此中国和美国共同承受着彼此货币政策行动的影响。国际政策的规范是，如果一国管理其汇率，那么双方应该保持同一水平的利率。中国和美国没有这样做，因为不同的周期性和长期经济成果注定了不同的利率政策。因此，由于中国的利率比美国高，资本往往会流入中国，因为中国的政策意味着它的实际汇率相对美国会升值。中国的双向押注汇率政策放缓了这一流动，至少相对所谓的短期投机现金流如此。

政策结论

中国担心获得更多美元的问题（如同法国在1971年的情况一样），并希望限制房地产业的投机性投资。然而，中国也希望保持相关政策，继续提高人均收入水平，并比贸易伙伴更快速地提升生产率。要实现这些目标，同时结束国际储备资金流动导致的通胀和通缩冲击，现在是中国采用浮动汇率制度的时候了。IMF和中国央行均将8月11-12日的贬值视为朝向市场导向型改革的步骤。中国央行认为，此次贬值是实现人民币稳定在合理水平这一过程中的一个步骤；IMF则希望它是向有效浮动汇率体系靠近的一步，以便让人民币更适合纳入IMF的特别提款权篮子（SDR），提升人民币如果作为国际储备货币的吸引力。然而，转向浮动汇率将威胁到中国大型国企的竞争力，将让更大份额的资源分配决策权远离国企，转向私人市场决策者，而这与中国当前的发展政策战略并不一致。