全球金融危机后的中央银行业展望

摘要：2007年美国次贷金融危机爆发后，主要国家中央银行采取了前所未有的政策措施。这些措施预示着中央银行业发展的一个分水岭，将对21世纪中央银行业产生深远的影响。金融稳定将成为与价格稳定同等重要的中央银行政策目标，金融危机管理的国际合作水平将上一个新台阶，中央银行维护金融稳定的创新型政策工具将不断涌现，传统的金融安全网将延伸到整个金融体系。中央银行业的这些发展方向，对于中国金融稳定同样具有重要的启示作用。

关键词：金融危机；金融稳定；中央银行

中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006―1428(2009)02―0023―05

金融危机爆发以后，以美英为首的全球主要中央银行采取了前所未有的政策措施，以求遏制金融危机的蔓延、降低金融危机的影响，最终确保金融稳定。这些政策措施不但对维护全球金融稳定发挥了重要作用，而且标志着第三次金融全球化后中央银行业发展的一个新方向。

一、金融稳定：中央银行职责的新重点

中央银行天生以来就对金融稳定非常关注，然而经历了二战后布雷顿森林体系的洗礼，尤其是20世纪70年代主要发达国家的通货膨胀出现后，全球主要中央银行开始把目标集中在价格稳定上，对于金融稳定则少有关注。其中一个重要原因是，自从布雷顿森林体系解体后，尽管主要发达国家都经历过严重的银行业危机，但是遍及全球主要国家的金融危机并没有出现：。也就是说，1970年代以来金融危机仅仅是个案，而不是全球性的危机。例如，美国储贷危机、英国巴林银行倒闭、瑞典银行危机、日本金融危机以及瑞士金融危机等等都没有演变成为全球范围之内的金融危机。此时，各国中央银行对于金融危机的防控与金融稳定的追求，还不是一个全球性的议题，也没有得到像价格稳定那样的学术关注度。然而，由于最近10年来频频爆发全球性的金融危机，这种局面正在发生深刻变化。尤其是2007年下半年爆发于美国的次贷危机，使各国中央银行对金融稳定的关注开始上升到前所未有的高度。

出现这种变化的根本因素，是当代金融业的重要地位与其中的重大发展。最近30年以来，金融业在一国经济社会发展中的地位愈来愈重要，其对经济发展的促进作用也日益增强。与此同时，伴随着全球金融自由化的浪潮，金融体系变得愈益复杂，全球金融体系的一体化也以前所未有的速度发展。这个发展存在的潜在危险因素是，金融体系天生的脆弱性并没有消除，反而在一定条件下被放大而对金融体系与经济发展造成十分恶劣的影响。金融业要发挥其应有的作用，一个前提需要满足，即这个脆弱不至于失控，或者说金融必须稳定。如果金融不稳定，那么金融业不但不能实现其应有的功能，而且还会成为阻碍经济社会发展的暗流。1997年东南亚金融危机席卷全球，给东南亚国家造成了巨大损失，其中印尼处置金融危机的财政成本达到该国GDP的50％。2007年开始爆发的21世纪第一次全球金融危机给全球金融市场带来了持续的动荡，又是一个极好的例子。这表明，价格稳定并不必然导致金融稳定，因为金融稳定的含义远要比价格稳定大，。金融不稳定的代价太高，因而，中央银行对于金融稳定的关注，需要提高到至少与价格稳定一样的程度。

英国最近进行的金融管理改革，将赋予英格兰银行正式的金融稳定职能，并提供相应的金融稳定权力。这是该国中央银行回归金融稳定的一个重要分水岭。必将对全球中央银行业发展带来革命性的变化。1997年，获得操作独立的英格兰银行，把金融监管的职能分给新设立的英国金融监管局，而把价格稳定列为头等大事。虽然英格兰银行强调其有两个核心职能――价格稳定与金融稳定，然而金融稳定并没有在新的英格兰银行立法中得到足够的重视。事实上，1997年以后的英国金融管理框架对金融稳定关注度大大低于对价格稳定的关注，金融稳定只是依赖英国金融管理三巨头――英格兰银行、英国财政部以及英国金融监管局之间的一个三方谅解备忘录。这个体系对于实现英国价格稳定起到了重要作用。然而英国这个体系却没有通过金融压力测试，2007年9月14日英国爆发了150年以来的首次银行挤兑危机。事后，英国抵押巨头北岩银行被英国财政部实施国有化。这次危机后，英国随即着手改革其制度框架、修补制度漏洞。加强英格兰银行金融稳定职责与权力成为英国新一轮金融改革的重中之重，预示着中央银行业一个新的发展方向。根据英国财政部的文件，即将进行的改革主要有，把金融稳定写进英格兰银行的立法之中，赋予英格兰银行正式的金融稳定职责，成立英格兰银行行长领导的金融稳定委员会负责金融稳定相关事宜，决定设立英国的特别处理制度以处置银行危机。这个特别处理制度由英格兰银行负责管理。这次改革一旦完成，英格兰银行金融稳定职责将出现历史性的变革。

金融稳定，将成为各国中央银行的重要职责，而不仅仅是附属于价格稳定之外的一个职能。

二、国际合作：中央银行金融危机管理的新方向

面对金融危机的跨国传染与联动爆发，中央银行进行国际合作，以共同维护本国及国际金融稳定，这成为新世纪中央银行业发展的一个重要方向。

一方面，作为金融全球化与一体化的一个重要标志，金融危机爆发前的正式制度安排成为中央银行跨国金融稳定合作的一个重要模式。欧洲中央银行主导的欧盟体系内中央银行金融稳定的谅解备忘录，就是这样一个国际合作的典范。根据该备忘录，金融稳定成为欧盟成员国层次与欧盟层次共同关注的大事。同时，欧盟内成立跨境金融稳定工作组，事先有准备地处理金融稳定合作问题。这个备忘录有两个应用领域：一是督促成员国建立金融危机尤其是跨境金融危机前的预备处理制度，二是制定金融危机爆发后有关国家中央银行及金融监管部门处理金融危机的基本原则。2008年6月1日正式生效的这个谅解备忘录，成为欧盟范围之内中，央银行金融稳定工作的一个重要依据。这份备忘录是欧盟范围内中央银行金融稳定工作国际合作的前期准备阶段，此外在金融危机预防阶段、管理阶段与处置阶段，各国中央银行都需深入加强合作。这份备忘录，将为欧盟金融稳定提供必要的国际合作平台。可以预见，这样的备忘录将在东盟、北美自由贸易区、亚佩克等区域性联盟中诞生。

另一方面，金融危机发生后中央银行的君子合作，成为金融稳定的重要保证。美国遭受“9.11”袭击之后，为了确保美国及国际金融稳定，美国与欧洲中央银行、加拿大银行、英格兰银行等加强了合作，签署了大规模的货币互换协定。2007年金融危机爆发以后，美英欧等主要中央银行迅速联动，向市场注入了巨大流动性，以缓解金融市场流动性压力。从表l我们可以看到，过去的一年多，主要国家中央银行频频联动，3家中央银行以上的联动超过13次之多。虽然没有正式的合作制度存在，但在这次金融危机过程中，主要中央银行采取了十分务实的合作态度。2007

年8月10日，美欧等6家中央银行出手救市，为防止金融市场恶化发挥了重要作用。除了联合提供流动性之外，这次金融危机中美欧英等中央银行还对外联合公告，对稳定市场预期、缓解市场压力起到了关键作用。这种方式的合作，在中央银行历史上还是首次。此外，中央银行之间的货币互换再次发挥稳定金融市场的重要作用。2007年12月12日，美联储与欧洲中央银行及瑞士国民银行建立了总额分别为200亿美元与40亿美元的互换协议。2008年3月11日，美联储将这两个互换金额提高到300亿美元与60亿美元，期限延长到2008年9月30日。这些互换协议为欧洲中央银行与瑞士国民银行向欧洲金融机构注入美元流动性，提供了坚实的美元基础。

由上可见，金融稳定的国际合作，成为新世纪中央银行业的一个主流。这是应对金融全球化、一体化挑战的一个必然结果。

三、政策创新：中央银行应对金融危机的新工具

根据过去的金融危机经验，中央银行应对金融危机的政策工具包括：通过公开市场操作向金融市场注入流动性，通过贴现窗口向金融机构提供流动性，作为最后贷款人直接向金融机构提供流动性。对于公开市场操作，中央银行以短期回购等协议为主。然而这里存在一个问题，即在金融危机爆发后，平时有序运作的银行间市场受到影响而不能发挥正常的流动性配置作用。这表明，如果中央银行仅仅倚重公开市场操作，最需要流动性的金融机构未必能得到足够的资金，结果便是金融危机不断恶化。因而，公开市场操作需要创新，至少对于解决金融危机时候不能再倚重常规工具。对于中央银行的贴现窗口操作，主要面向商业银行，比起公开市场操作而言，似乎在金融危机时刻更容易分配流动性从而遏制住金融危机的蔓延与扩大。然而它面临的一个最大挑战是“恶名”(Stigma)，即金融危机爆发后或者金融压力不断增强时期，如果一家金融机构向中央银行申请贴现信贷，那么金融市场与公众的第一反应就是，这家金融机构已经陷入困境。结果便是，市场与公众对这家甚至其它金融机构乃至整个金融体系失去信心。这样，一家金融机构即使陷入流动性压力与经营困境，它也不愿意向中央银行贴现窗口申请援助。结果则是，这样的金融机构可能因流动性压力演变为清偿性问题，最终走向破产的噩运。这是新世纪第一次全球金融危机爆发以来，一些金融机构的真实表象。例如，英国北岩银行在发现流动性面临压力之时，并没有首先从英格兰银行贴现窗口申请援助，而是尽力从金融市场融资，把英格兰银行资金信贷作为最后的选择。结果由于担心声名狼藉，北岩银行失去了救助的最佳时机，2007年9月14日它被挤兑，2008年2月22日又被英国财政部实施国有化。对于最后贷款人操作，同样存在贴现窗口的问题，而且由于担心道德风险，中央银行都尽力避免使用。

为了有效应对金融危机的挑战，2007年以来主要中央银行一改以往做法，进行了许多金融工具与政策创新。以美国为例，危机爆发以后，美联储创新了数项政策工具(表2)。这些创新政策工具主要是为了减轻金融市场压力，为金融机构渡过难关提供信贷便利。例如定期拍卖信贷，就是为存款机构提供的信贷工具，避免其遭受金融市场动荡影响。这一工具的好处是把公开市场操作与中央银行再贴现操作结合起来，既实现了中央银行向金融机构提供流动性的目的，又可避免常态的贴现信贷――即PCF带来的“恶名”逆向后果。从表2我们可以看到，美联储增加两个新工具，即定期证券信贷与一级交易商信贷，这些都是为了缓解投资银行等金融机构流动性压力的特殊举措。此外，美联储也对常态的政策工具――如PCF进行修改。缩小优惠信贷与联邦基金利率的价差，并延长该工具期限至90天。为了配合流动性新政的实施，美联储还对金融机构提供的担保证券品种范围作出调整，以提高金融机构从美联储融资的能力。

与美联储的新政类似，英格兰银行也对其流动性支持政策作出改革。尤其值得一提的是，2008年4月21日，英格兰银行引入一项新政，即特别流动计划(special Liquidity Scheme，sLs)。根据这项计划，银行向英格兰银行提供高质量但流动性不足的抵押支持证券或者其他证券，以换取流动性大的政府证券，最终实现增强银行融资能力、减轻金融市场流动性压力以及维持公众对金融体系信心的目的。SLS有以下两个特点：证券互换期限长达一年，并可以展期至三年；证券风险依然由申请银行承担。SLS对于稳定英国金融市场。避免金融危机进一步蔓延与恶化发挥了重要的作用。

由于金融市场的一体化，流动性压力不但发生于本国货币也发生于外国货币。为了解决这个问题，欧洲中央银行与瑞士国民银行首次对本地金融机构提供了美元信贷。这些美元资金来源于两行与美联储的货币互换，提供方式采取定期拍卖机制，拍卖原则及条件与美联储的TAF一样。

除了这些政策工具创新之外，包括美英在内的其他主要中央银行都对传统的政策工具加以改进，例如扩大公开市场操作的合格金融机构名单、延长贴现窗口贷款期限、放宽抵押品种范围、提供金融市场流动性的最后造市商(Maker 0f Last Resort)。

四、扩大的金融安全网：中央银行金融稳定的新领域

随着金融业的大融合，政府金融安全网尤其是中央银行的金融稳定关注的领域不再局限于传统的商业银行界。。尽管商业银行业依然是中央银行金融稳定的重点，但是肩负一国金融稳定大任的中央银行需要把目光投向整个金融体系。这是因为，经过30年的金融放松管制与自由化，当代的金融体系已经演变为一个紧密的复合体。只关注于传统的商业银行及其他存款机构的金融稳定，并不能实现真正的金融稳定。一方面，全球金融自由化使得商业银行与其他金融机构的业务互相交织在一起。商业银行业务的交易对手包括范围广泛的其他金融机构，例如投资银行、对冲基金、共同基金等。如果其他金融机构面临危机，像1998年长期资本管理公司一样，那么商业银行等金融机构将面临重大冲击。所以，以维护整个金融体系稳定为己任的中央银行及其他金融管理当局必然要对投资银行等金融机构的危机做出足够强有力的反应。另外一方面，金融自由化也导致金融业混业经营的大流行。跨国金融巨头都不同程度地采取了混业经营的战略模式。金融业的这些重大演变对于金融稳定具有深远的影响，对中央银行金融稳定职能带来了新的挑战。为了有效维护金融稳定，中央银行适应形势发展需要而相应地扩大了其金融稳定的领域。1998年美联储救助长期资本管理公司及2008年美联储救助贝尔斯登都是十分成功的范例。

对于中央银行金融稳定职能的扩大，无论是学术界还是金融界都有不同的声音。不过一个基本的事实不容忽视：当代金融体系对于一国发展非常重要，任何具有重要影响的大型金融机构倒闭的代价非常之大，任何中央银行以及其他金融监管部门在决定是否

进行救援时都不能不考虑这两个问题。诚然中央银行提供公共资金救助困难金融机构，将在信贷风险之外面临道德风险。但是，是否救助关键看救助的成本与收益。当金融体系出现系统危机时，对长期金融稳定的关注必然成为决策的首要考虑因素，因而中央银行自然而然地扩大其金融稳定职能与领域。由于金融体系正常运转所带来的收益远远高于中央银行救助一家金融机构所承担的信贷损失，所以这时中央银行对投资银行进行大救援以及其金融稳定职能的扩大，就是一件非常有意义的正面行动。

五、我国中央银行的应对之策

透视上述这些发展方向，我国中央银行至少有下面几点值得关注。

第一，提高对金融稳定的关注度。2003年，金融稳定首次写进修改后的《中国人民银行法》。同时，在新一轮中国人民银行机构改革中，设立金融稳定局。这些表明，我国已经把金融稳定提高到一个相当高的程度。然而与我国金融业的发展态势相比，我国对金融稳定的重视还是不足，中央银行法中对金融稳定的规定只有粗略的三条。同时，我国中央银行金融稳定的职责与权力不明确。一旦发生金融危机，我国缺乏对金融危机进行管理的特别处置制度fSpeeial Resolu―tion Regime，SRR)。所以，当务之急是尽快修改完善我国中央银行立法，把金融稳定规定为中央银行价格稳定之外的又一重要职能。立法之外，加强我国中央银行金融稳定的权力，并配置相应资源，为我国金融稳定奠定扎实的制度基础。为此，建立我国金融危机的SRR，并可借鉴英国做法，成立我国金融稳定委员会，全权负责我国金融稳定工作。

第二，进一步加强与主要及周边中央银行的国际合作。东南亚金融危机爆发以后，我国中央银行开始加强与周边中央银行的合作，比如参加清迈协议，与相邻中央银行建立货币互换协议。这些国际合作有助于增强我国金融大国地位，并有利于管理地区性金融危机。但是我国金融合作可以进一步深入，不但包括常态时期，也包括危机处理时期。尤其值得重视的是金融危机时候的国际合作。同时，参与国际合作不应该局限于我国是否卷入金融危机，这样的合作，既可以避免在和平崛起过程中我国受到国际指责，又可以逐渐确立我国金融大国的领导地位。这样的国际合作，与实现我国金融长久稳定的终极目标完全吻合。

第三，借鉴金融创新，完善我国金融危机管理的政策工具箱。金融业在创新，中央银行维护金融稳定的政策工具也需要创新。在当今金融全球化、一体化的背景下，传统的应对金融危机工具或者需要修改完善或者需要完全创新与扩充。截至目前，我国中央银行应对金融危机的工具不外乎公共资金注资，并且主要通过再贷款融资。在加入世界贸易组织后，我国的金融业发生了重大变化，市场结构与参与者都有了根本不同，原来的国有大银行除农业银行外都经过股份制改造成为上市公司，外资金融机构在中国影响日益加强。所有这些，都增加了中央银行维护金融稳定工作的复杂性与艰巨性，因而中央银行金融危机政策工具需要创新。对此，我国中央银行需要在金融业稳定时期研究出危机处理时期政策工具的所有可行方案，并作成本收益以及对金融稳定长期可能影响的分析。例如扩大贴现窗口的交易对象，把投资银行――证券公司纳入直接授信名单，是否会增加我国未来金融体系不稳定的概率。无论如何，在金融非常态时期，中央银行维护金融稳定的政策工具需要大胆创新。因为唯有如此，才能实现我国金融业的长久稳定发展。

最后，扩大我国中央银行金融安全网，确保我国金融长久稳定。我国金融体系的现代化尽管只有30年的时间，然而其复杂性今非昔比。同时，我国金融对外开放的步伐已经加快，中国金融业与世界金融业的相互依存度大大提高。在这种情况之下，我国中央银行必然需要扩大金融安全网的范围，把整个金融体系的稳定列入其监测与管理范围。这点，并不随着中央银行分离各项金融监管职能而有所区别。当然在当前情况之下，中央银行金融稳定的视野应该着眼全局。中央银行在履行其金融稳定职能时，需要把握成本与收益的原则，同时避免履行金融稳定职责过程中产生严重的道德风险，而引发未来更严重更频繁的金融危机。