全球高收益债券市场的发展:格局演变及监管借鉴

摘要：高收益债券经过数十年的发展，市场规模日益壮大，已经成为全球债券市场中颇具特色的融资工具。规范的信息披露与信用评级体系、可行的债权破产保护机制、健全的监管法律体系以及严格的监管操作执法是美欧证券市场监管当局控制违约风险、规范高收益债券市场运作的重要保证。在我国尝试推出高收益债券品种，对于推动资本市场多元化进程、解决中小企业融资难题、满足中国实体经济发展的需要都极具现实意义。

关键词：高收益债券；市场格局；违约风险；监管

JEL分类号：G15中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1428f2012)04-0074-05

高收益债券自20世纪70年代末开始在美国出现，经历30余年时间的发展如今已经广泛覆盖到了世界范围内的融资市场，成为固定收益证券市场中发展迅速也颇具争议的金融工具。

一般意义上说，高收益债券的投资者将面临比投资传统债券更大的信用风险，高收益债券市场价格波动幅度也更剧烈。如何规范市场运作、合理保护投资者利益及维护金融体系安全，无疑成为了各国证券市场监管部门费心思考的难题。通过对全球高收益债券市场发展及监管实践的研究，或许能够对未来我国多层次资本市场建设与高收益债券的产品创新提供一些借鉴经验。

一、全球高收益债券市场格局的发展演变

从历史情况看，尽管高收益债券由于违约风险较高曾经担负着“垃圾债券”的恶名，甚至一度在20世纪80年代美国杠杆收购泡沫堆积与崩溃过程中起到了助纣为虐的作用，但是作为诸多成长型中小企业进行外部融资的创新性平台、一种对传统融资体系的有益补充形式，几十年来高收益债券市场在全球得以快速成长却是不争的事实。(参见图1)

图1显示：1977-2008年间，全球高收益债券市场发行规模以年均约13％的速度增长着，这其中包含三个发展阶段：即20世纪80年代末期由于美国杠杆收购业务激增所引致的第一次市场繁荣时期：20世纪90年代欧元问世后，以欧洲债券市场一体化发展为契机的第二次繁荣时期：2006-2007年次贷危机发生前，依托于担保债务凭证(CDO)等结构化信用产品所诱发的美国市场再扩张以及欧洲公司兼并浪潮等原因共同促成的全球高收益债券市场繁荣时期。

美国作为高收益债券的发源地以及全球最主要的交易场所，其在规范市场运作、监管立法约束、投资者保护等方面的发展已经较为成熟，多年来在高收益债券市场发行规模上一枝独秀，对全球市场的几次快速增长均起到了重要的推动作用(参见图2)。

从图2可以看到，2001年美国新增高收益债券发行规模几乎占了全球发行规模的九成(88.7％)，欧洲(占6％)和加拿大(占3.4％)虽然位列二、三名，但是与美国市场发行规模相比则显得微不足道。但是在之后的不到10年中。全球高收益债券的市场格局却发生了极大变化，欧洲及亚洲市场在近几年的迅速崛起。使美国、欧洲和亚洲地区成为了当前全球高收益债券新增发行最主要的三大市场。

从欧洲的情况看，20世纪90时代末欧元的诞生在促进了欧洲债券市场的一体化发展的同时，也给高收益债券市场带来了巨大的市场需求，使市场规模迅速扩张。接下来，伴随着2005-2007年欧洲市场中私募股权交易主导下杠杆收购浪潮的涌现，诱发了欧洲高收益债券市场的第二次爆发性增长。此外，在经历了2008-2009年的次贷危机对欧洲市场的影响后，随着欧洲商业银行为了筹措资金填补其资本充足率的缺口、保证其流动性，逐步缩减信贷资产规模，再次激发了欧洲高收益债券市场的融资需求，数据显示：近几年来欧洲高收益债券发行规模占全球市场的比重有了极大提高(参见表1)。

从2007-2010年的数据来看，欧洲及亚洲地区。高收益债券发行的年均增速已经超过了美国。成为全球同类债券发行增长最快的两个市场。

概括起来，亚洲高收益债券市场在近几年得以飞速发展主要是基于这几方面原因：首先：亚洲地区总体经济的快速增长，为亚洲高收益债券市场提供了良好的经济基础。经济的增长放大了市场的信心同时也吸引了国际游资迅速回流到亚洲地区。为市场提供了有力的资金支持。其次，亚洲高收益债券市场收益的比较优势改变了投资者的投资选择。

自2000年以来的10余年里，亚洲高收益债券的平均收益率达到了9.9％，而政府债券的平均收益率仅在2-4％之间徘徊，尤其是2008年之后，政府债券的平均收益率更是逐步走低。于是。包括诸多欧美国家投资者在内的市场投机主义者将目标瞄准了新兴。的亚洲高收益债券市场，成为促使该市场兴起的又一驱动因素。第三，多年来亚洲债券市场规范化管理逐渐显出成效。进入到21世纪以来，亚洲债券市场的市场化运作机制在不断完善，各国针对市场的监管立法逐渐规范，信用评级机构的运作也逐步发挥出市场约束与激励作用，这些都为亚洲高收益债券市场的健康发展提供了有利保证。最后，不断丰富的国际投资机构发挥了越来越重要的做市作用。亚洲债券基金(ABF)、国际对冲基金以及其他来自欧美固定收益证券机构投资者逐步加入到亚洲高收益债券市场中并成为市场的主要需求者，交易量的上升提高了市场流动性，多元化投资主体的参与则进一步活跃了市场。

二、全球高收益债券市场违约风险的特征及影响因素

相对于信用等级优良的企业债券品种来说，高收益债券的投资人无疑将承担更大的信用风险。高收益债券市场违约率上升对社会所带来的危害是：除了这些债券投资者自身利益会受到损失，这类产品的市场评级也将相应下降，商业银行系统和其他金融机构的资产也会连带面临着大规模缩水与流动性枯竭问题的困扰，这将进一步危及整个金融体系的安全，甚至可能引发系统性的信用风险。

回顾历史我们可以看到，全球高收益债券市场发生违约风险除了和债券自身的信用评级水平高低相关外，宏观经济周期性运行状况及市场监管的有效性与否也是重要的影响因素，这是因为：宏观实体经济出现衰退，首先受到重创的就是企业债券市场。国民经济低迷的走势将会使企业的盈利水平下降，而高收益债券发行主体偿债能力的高低很大程度上又依赖于企业的年度经营收益水平，因此发债主体自然会缺乏充分的现金流来偿还投资者的本息，从而导致违约情况出现。在当今全球经济一体化的背景下，这种经济衰退影响还带有较为明显的传染性，从而将高收益债券违约率上升的效应进一步地放大(参见图3)。1990-91年、2001年以及2007-09年全球三次经济的大衰退。在经济大衰退期间，全球高收益债券市场平均违约率保持在10％以上的水平。为了对投资者给予风险损失的弥补，以政府债券利率为基准的高收益债券风险溢价水平被迫保持在800基点以上，其中在2008年美国次贷危机蔓延肆虐的高峰期，高收益债券风险溢价水平甚至达到了1600基点的历史峰值水平。